“At the end of every seven years you must cancel debts. ….. You may require payment from a foreigner, but you must cancel any debt your brother owes you. …Be careful not to harbor this wicked thought: "The seventh year, the year for canceling debts, is near," so that you do not show ill will toward your needy brother and give him nothing.”
Asi empieza el paper de Randy Krozner (Chicago Booth) sobre el repudio de las cláusulas de indiciación al oro de la deuda a largo plazo Americana durante la Gran Depresión, y sus sorprendentes efectos macroeconómicos.
Hay 14 comentarios
Siempre nos quedara la musica...los libros...http://www.youtube.com/watch?v=Djmvux5Toao&feature=related
en fin tampoco es cuestion de enfocarlo tan negro.
Ramon--
Gracias, mi intención no va por ahí; más bien al contrario.
Disculpas, es un post tan corto, que le falta la declaración de intenciones. De aqui mi error.
Ramon. Nada que disculpar. Si puedes lee el paper, a mi me parecio muy sugerente, como la cita.
"VII. Conclusions
The evidence presented above is consistent with the “high bankruptcy costs and debtdeflation” hypothesis. The debt repudiation that was the practical effect of the gold clause decision increased the value of both debt and equity..."
Todo muy extraño.
La posesión de un bono me da la posibilidad de ejercer ciertos derechos económicos que están especificados en las clausulas de ese bono. Puedo ejercer esos derecho pero también renunciar a ejercerlos. El valor de ese bono es, por tanto, la expresión del valor económico que representan los derechos especificados en esas clausulas, todas las cuales pueden ser ejercidas opcionalmente.
Un gobierno fascista anula la validez de una de esas clausulas y deja sin efecto uno de los derechos que daban valor al bono, y como consecuencia de eso ¿el valor del bono aumenta? No es fácil verlo.
Pongamos un contrato formado por dos opciones. Este contrato da derecho (pero no obliga), a su poseedor, a vender cierto activo, en cierta fecha, a un precio de 125 y también el derecho, pero no la obligación, a comprar ese mismo activo a 105.
Si un gobierno fascista anula una de las dos clausulas de ese contrato ¿El valor de mercado de ese contrato subiría? No es fácil verlo.
Veamos:
"The highly rated bonds rise 0.37 percent but the lower rated bonds rose by 1.59 percent.... Where bankruptcy costs were likely to be greatest, the decision abrogating the gold clause appears to have had the greatest positive effect on bond prices"
A ver. Compro un bono basura (lower rated) venezolano nominado el bolívares, pagando por él 1000 euros. El gobierno venezolano devalúa el bolívar un 41% (lo que aumenta la deuda externa venezolana un 69%). Esta devaluación hace que mi bono que valía 1000 euros pase a valer 590 euros. Pero, un momento... hay más. La devaluación produce un efecto positivo sobre los bonos venezolanos y ese efecto positivo es incluso más fuerte para los bonos basura. Siendo poseedor de un bono venezolano y más concretamente un bono basura venezolano, está claro que este es mi día de la suerte. Y lo es... el precio de mi bono sube un 1.59%, lo que hace que pase a valer 599 euros.
Teniendo en cuenta que pagué 1000 euros por ese bono la semana pasada, está claro que la decisión del gobierno fascista de estafar a los bonistas ha sido muy positiva para los bonistas, como queda claro al ver el "great positive effect on bond". La economía es a veces contra-intuitiva. Y es que la idea consistente en que el que un deudor decida por la fuerza, unilateralmente y contra la ley (la constitución americana) incumplir su compromiso de pago resulte positiva para quien le prestó puede parecer una idea estúpida a primera vista.
Luisito:
Tu análisis me parece inexacto. Creo que sería más correcto enfocarlo del siguiente modo:
Se produce una crisis monetaria en la República de Weimar. El gobierno ve que la moneda se devalua en los mercados, pero sin embargo las clausulas de indiciación al oro hacen que un bono en marcos valga 1000 marcos nominales y 100000000000 (por ejemplo) dolares en oro, porque en el bono la indexación al oro hace que el valor en oro y el valor en papel moneda diverjan, ya que el valor del oro permanece anclado por las monedas extranjeras. Al anular las clausulas de indexación al oro, el valor en oro y el valor en moneda de la deuda es igual, por lo que no se produce una descapitalización brutal de las reservas de oro del estado. Eso hace que la posible bancarrota del estado se haga más difícil y la credibilidad del bono suba. En un entorno de riesgo, un bono que de pronto deroga una clausula que lo pone en riesgo tiene que apreciarse, porque se hace más seguro que el bono del vecino de similares características.
Creo que es lo que pasó, que opinais?
FER--
Perfecta interpretacion, de manera inmediata el acreedor reconoce que el deudor podra pagar su deuda....El riesgo de default se reduce. Pero es aun mas interesante.....el valor de las acciones (equity) tambien subio.....
Te/Os dejo un link que pensaba usar para otro post sobre los efectos (no perversos) del default de la deuda de algunos estados americanos antes de la guerra civil.
http://ideas.repec.org/a/aea/aecrev/v86y1996i1p259-75.html
Luisito:
Gracias. Se incorporo una enmienda a la Constitucion.....y sus efectos economicos no fueron, ex-post, nada negativos.
Para ppcc,
cuando la banca comercial y las cajitas aceptaran realizar quitas de deuda a las empresas y particulares sobreendeudadas???
tal vez cuando los acreedores internacionales condonen parte de la deuda a los bancos españoles?
perdon por los acentos..es el portatil dichoso
A ver cómo es esto:
"El gobierno de la República de Weimar "ve" que la moneda se devalúa en los mercados"
¿Qué significa exactamente esto? ¿que los mercados devalúan el marco alemán y el Gobierno se entera de esa devaluación mirando los precios del mercado? Supongo que esto fue posible porque las imprentas donde se imprimían los billetes de marco eran unas imprentas privadas en manos del mercado ¿Verdad? y el Gobierno Alemán no fue una de las causas ni influyó en modo alguno en la destrucción del valor del marco. Se enteró cuando se lo comunicó el mercado. Lo mismo que el Gobierno de Grecia en nuestros días, por ejemplo. El Gobierno griego acumula progresivamente un endeudamiento un 900% mayor que el que pueden soportar sus ingresos, a pesar de lo cuál la causa de la quiebra del Estado griego es un "ataque" de los mercados a la deuda griega. Curioso.
En el caso de los bonos emitidos por el Gobierno de Weimar la eliminación de la "clausula" NO redujo fuertemente la posibilidad de impago por parte del Gobierno sino que garantizó ese impago. Lo que decía la famosa "clausula" era que el Gobierno estaba obligado a devolver lo que había tomado prestado, al eliminarse unilateralmente esa obligación de pagar el Gobierno dejo de pagar. Así de sencillo.
"Se incorporo una enmienda a la Constitucion…..y sus efectos economicos no fueron, ex-post, nada negativos"
La ley o la legalidad no hace legítimas o ilegítimas las cosas. El Gobierno fascista de Roosevelt robó y estafó a los ciudadanos americanos. El que el Gobierno decrete la legalidad del robo o de la estafa cuando es el Gobierno quien comete estos crímenes no hace que el robo o la estafa dejen de ser crímenes.
Los efectos económicos de aquello y en general de todo lo que hizo roosevelt fueron el mayor empobrecimiento que haya sufrido jamás la humanidad y solo serán superados, como catástrofe económica, por esta segunda gran depresión en la que entramos ahora. Para medir el empobrecimiento que produjo en el mundo el New Deal hay que tener en cuenta cuál habría sido la prosperidad que habría alcanzado el mundo de no haberse dado aquellas políticas fascistas y totalitarias no solo en USA sino también en Japón, Italia Argentina, Alemania, UK y muchos otros países industrializados.
Lo que llevó a muchas empresas, bancos y familias (sobre todo granjeros) a una incapacidad de acometer los pagos de su deuda fue el delirante grado de sobreendeudamiento que habían adquirido desde 1915 hasta 1930, no el que sus créditos incluyesen una clausula que les obligase de devolver lo que habían obtenido prestado.
(Un sistema crediticio en el que el deudor no está obligado a devolver lo prestado es un sistema económicamente estúpido. Las máquinas económicas deben funcionar para ser útiles a la humanidad, no es suficiente con que sean bonitas a la vista)
Aquel delirante nivel de sobreendeudamiento y sobreapalancamiento solo tenía un origen, el mismo origen que los actuales niveles de delirio: la ilimitada estupidez, arrogancia e ignorancia económica del banco central (la FED fue creada, en su forma actual en 1915). Para comprobar el nivel de estupidez económica promovido por la FED en aquellos tiempos basta con leer la autobiografía de Marx (del Marx intelligente)
Fue el "boom" de los años 20 el que produjo una destrucción masiva de riqueza a través de una política monetaria demencial basada en una explosión crediticia que era algo conveniente según esa superstición llamada keynesianismo. (Al parecer porque una de las millones de cosas en economía que no entendió Lord Keynes fue el significado de la palabra "dinero" y de las palabras "inflación" y "deflación")
Era otro patán que teniendo frente a su vista una burbuja de crédito del tamaño de un globo aerostático no era capaz de verla. Quizás a través de los cristales de su superstición era capaz de ver un "saving glut" como les ocurre a sus actuales herederos.
"We will not have any more crashes in our time."
- John Maynard Keynes in 1927
La eliminación de la clausula no fue por tanto la causa de la desgracia pero supuso un agravamiento de la catástrofe. La razón es que actuó contra los intentos de las fuerzas del mercado de curar a la economía. Una ola masiva de "default" y de quiebras era esperada y estaba descontada en el precio de los instrumentos de crédito por parte del mercado.
La eliminación de la clausula, que equivale a un perdón general de las deudas, no cambia la situación económica ni, por supuesto, evita que se produzcan esos impagos. La eliminación de la clausula que obligaba a pagar a los deudores sus deudas, que perdona a todos los deudores una parte igual de su deuda, convierte en legal un impago y suprime el derecho del acreedor a reclamar en los tribunales su dinero pero aunque se le cambie de nombre a un "impago" el impago sigue produciéndose.
En economía, el cambiar de nombre a las coas no cambia los fenómenos subyacentes. Aunque a aquel impago masivo no se le llamó "impago" sus consecuencias, en parte, fueron las de un impago: los prestamistas no recuperaron su ahorro prestado porque aquel ahorro había sido destruido durante los felices 20. Este ahorro desaparecido no pudo ser utilizado para una financiación real de la salida de la depresión.
La eliminación de la clausula no evitó, por tanto, las consecuencias catastróficas de la destrucción masiva de ahorro y capital que había provocado la locura analfabeta y arrogante de la FED pero si cambió la situación. Cambió la situación a peor, por supuesto.
No evito las consecuencias negativas de una ola de impagos pero si las consecuencias positivas de esa ola de impagos que debía haberse producido: se evitaron las quiebras masivas, que es la parte buena, curativa de este proceso.
Los acreedores que habían sido más temerarios debían haber pedido más, las compañías que habían sido más ineficientes y habían destruido más ahorro real debían haber desaparecido y su capital residual debía haber sido transferido a las compañías y ahorradores más eficientes y prudentes.
Como los precios del mercado habían descontado en ese momento este proceso inminente de transferencia de capital desde los estúpidos, temerarios y avariciosos hacia los eficientes y prudentes, el Gobierno fascista de Roosevelt, al decretar una tabla rasa igual para todos, forzó a una transferencia de capital en la dirección equivocada: los avariciosos e ineficientes no pagaron con la quiebra sus excesos y los prudentes y eficientes fueron castigados por haber sido prudentes y eficientes.
Todo esto, naturalmente, profundizó seriamente la depresión.
Hoy, 90 años después, los fascistas de nuestro tiempo están aplicando exactamente el mismo tipo de soluciones basadas en la misma colección de supersticiones, solo que con mayor intensidad. Las consecuencias hoy serán las mismas que entonces porque las leyes de la economía son hoy las mismas que entonces.
Confiemos en que esta vez no necesiten una gran guerra que de sentido a su estúpida idea de salir de la depresión mediante una "economía de guerra". (Y no, una guerra no "estimula" la economía porque una guerra es solo la forma más delirante de consumo y destrucción de ahorro y solo de sale de una depresión mediante la producción y el ahorro, que es justo lo contrario)
"En un entorno de riesgo, un bono que de pronto deroga una clausula que lo pone en riesgo tiene que apreciarse, porque se hace más seguro que el bono del vecino de similares características"
No, esto no tiene sentido. No tiene sentido porque la eliminación de ese riesgo consiste precisamente en la materialización de ese riesgo.
Una forma de decirlo podría ser: "El riesgo que de el emisor impague en el futuro desaparece pero solo porque impaga en el presente"
Hasta el momento en que el emisor decide no cumplir sus obligaciones, ese impago potencial aparece reflejado en el precio del bono de forma probabilstica como algo que tiene cierta probabilidad de ocurrir y produce una disminución del valor del bono que es proporcionar a esa probabilidad. Como la probabilidad asignada a ese riesgo es siempre menor que 1 (que el 100%) y como al materializarse la temida desgracia la "probabilidad" pasa a ser 1, el valor del bono debe forzosamente disminuir. (En una cantidad que depende de la cantidad de información que la noticia del impago aporte, de lo sorprendente o "cantado" que parezca ese impago al mercado)
La confusión puede darse, quizás, en el caso de la deuda "soberana". Se llama "deuda soberana" a la deuda emitida por un emisor que emite a la vez el instrumento de deuda (el bono) y la moneda en que está denominado el bono (el deutsche mark, en este caso)
Un emisor de un bono que se compromete a devolver X unidades de la una moneda de valor Y está prometiendo devolver un valor económico que es igual al producto de X por Y. Si es un emisor soberano puede impagar su deuda rebajado el valor de X o el valor de Y (pagando 500 marcos donde prometió pagar 1000, o pagando 1000 marcos pero rebajando primero a la mitad el valor de esos marcos).
Por todo esto, no tiene sentido medir el cambio de valor que provoca una devaluación de la moneda J en un instrumento de deuda denominado en la moneda J, a base de ver cómo cambia el precio de ese instrumento expresado en la moneda J.
Por ejemplo, el Euro ha perdido quizás un 25% de su valor desde que se inició 2010. Esto es algo que hace, por supuesto, que los bonos alemanes que están denominados en euros, hayan perdido ese 25% de su valor. Como un bono alemán es una promesa del Estado alemán de pagar cierto número de euros en una fecha futura, representa para su poseedor el derecho a recibir el pago de ese número de euros. Si los euros que van a recibirse valen un 25% menos, el derecho a recibir esos euros también vale un 25% menos y por eso el valor de mercado de ese bono cae un 25%.
Si de entre las miles de cosas con las que podríamos pagar la compra de ese bono alemán, elegimos una cuyo valor también haya caído también un 25% o incluso el propio euro en que está denominado el bono, naturalmente no veremos que el cambio de valor se refleja en un cambio de precio. (En el futuro recibiremos euros un 25% menos valiosos pero los euros con que compramos hoy ese bono también son un 25% menos valiosos). Es algo así como tratar de medir los cambios en la altura de la marea midiendo la altura de un barco que flota desde otro barco que también está flotando.
Para medir el cambio de valor que supuso el impago del Gobierno de Weimar basta con medir el precio de aquellos bonos expresado en cualquier unidad de valor salvo, precisamente, la unidad en que estaban denominados los bonos. El precio de aquellos bonos en sterlinas o dólares se desplomó pero también se desplomó la cantidad de oro, trigo, zapatos o carbón que permitía comprar uno de aquellos bonos.
"Pero es aun mas interesante…..el valor de las acciones (equity) tambien subio….."
No, lo que subió fue el precio de esas acciones expresado en un dolar al que habían quitado un 41% de su valor. No se puede deducir un cambio del valor de mercado comparando dos precios expresados en unidades diferentes (y el dolar anterior a la devaluación es una unidad diferente al dolar posterior a la devaluación)
Si la Oficina Internacional de Pesos y Medidas redefiniese el metro (y el kilómetro, por tanto) haciendo su longitud un 41% menor, observaríamos inmediatamente una serie muy amplia de fenómenos.
Las ciudades de Madrid y Barcelona se alejarían y la distancia por carretera entre ellas aumentaría un 69%. Ante esto, podríamos deducir que el viajar en coche entre estas dos ciudades nos llevaría un 69% más de tiempo pero, por extraño que parezca, no sería así.
Hay una serie de fenómenos sutiles y casi mágicos que conspiran con precisión para compensar exactamente los cambios. El viaje duraría lo mismo a pesar de que habría que recorrer una distancia un 69% mayor porque la velocidad del coche, para cierto "acelerador" y para ciertas RMP del motor habría aumentado también un 69%, precisamente. ¿Por qué? Pues porque el diámetro de las ruedas del coche habría aumentado un 69% y recorrerían una distancia justo un 69% mayor por cada revolución del motor. ¿Y no se saldría el coche en las curvas al ir un 69% más rápido? Pues no, porque el radio de curvatura habría aumentado también un 69% lo que colocaría la fuerza centrifuga justo igual que antes del aumento de distancias.
Nos costaría más el viaje. Pues depende.
Si antes del aumento de distancias consumíamos un depósito en hacer el viaje después del aumento de distancias nuestro coche seguiría consumiendo un depósito pero la sencillez de esta situación no debe engañarnos porque oculta una serie bastante complicada de cambios que solo se hacen patentes cuando escarbamos un poco.
El consumo de nuestro coche (litros por kílometro) aumentaría 2.9 veces (porque ahora tendríamos coche con una cilindrada mayor) y como la distancia a recorrer sería un 69% mayor esto haría que el consumo total de gasolina fuese 5 veces mayor (1.69^3).
Por suerte la capacidad de nuestro depósito también aumentaría 5 veces y cabrían en él cinco veces más litros de gasolina, justo lo que necesita un coche que consume 2.9 veces más en recorrer una distancia un 69% mayor.
¿Cuanto nos costaría llenar un depósito con un volumen 5 veces mayor? En una economía de mercado, nos costaría lo mismo porque el precio del litro de gasolina se reduciría a la quinta parte. (porque el nuevo litro sería cinco veces menor que el anterior). Sin embargo, si el Estado cargaba un impuesto de 4 céntimos por litro y no hay cambios en ese impuesto, el precio de la gasolina subiría en 16 céntimos por cada litro antiguo o 3.2 céntimos por nuevo litro.
Como una serie muy compleja y amplia de fenómenos naturales conspiran para que el aumento de distancias decretado por la autoridad no produzca ningún cambio aparente en la realidad (porque aparecen nuevos fenómenos y cambios que conducen al sistema a un nuevo equilibrio indistinguible de la situación anterior), bien podría ser que solo pudiésemos notar el complejo cambio que ha producido en la realidad el aumento general de distancias a través de un aumento en el impuesto de gasolinas, que sería el único cambio que las "fuerzas naturales" no podrían compensar.
Esto es tan así que algunas personas que analizan la realidad de forma simplista podrían llegar a sostener, contra toda evidencia, que, en realidad, Madrid y Barcelona seguirían estando en el mismo lugar y la distancia entre ellas no habría cambiado. También negarían todos los otros cambios que se compensan exactamente unos con otros por la sencilla razón de que esta compensación exacta les impediría ver los cambios.
Algunos incluso podrían referirse a esta amplia y compleja transformación de la realidad llevada a cabo por el Gobierno por medio de un aumento de las distancias, llamándola "Subida del impuesto de la gasolina"
Entrada MAGISTRAL. Sin comentarios. Un saludo
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