Las crisis financieras fuertes con efectos graves para la economía real vienen de un crecimiento muy fuerte de la deuda privada; con la crisis, se tiende al desapalancamiento y la deuda pública sube. El magnífico report de McKinsey Global Institute de la semana pasada nos dice que, desde el inicio de la crisis (2007) hasta el 2014, la deuda global ha subido en 57 billones de euros, la mitad en los países avanzados. España, como siempre en estas clasificaciones, está muy arriba. En los países avanzados la subida viene del sector público, pero el desapalancamiento del sector privado ha sido mínimo. Además, la burbuja de China da miedo y la deuda de las familias sigue siendo muy alta. Por el lado más positivo, el shadow banking sector y el sector financiero ha bajado y las empresas han substituido crédito bancario por bonos. De todas formas, las soluciones a la deuda excesiva son cruciales.
Como muestra el gráfico E1 de McKinsey (analizando 47 países) la subida de 57 billones (trillones en terminología americana), 17 puntos sobre el PIB, se ha concentrado en deuda pública y en deuda de empresas no financieras, mientras la subida de familias y sector financiera ha sido muy baja en valor absoluto (y relativo al boom de la primera década del siglo XXI).
Como muestra el gráfico E2 de McKinsey, Portugal, Irlanda, Grecia y España están a la cabeza de la subida de la deuda, muy diferente a Estados Unidos y al Reino Unido que también sufrieron la crisis financiera de deuda en 2007-08. Mayor crecimiento económico e inflación, así como más facilidad para reestructurar la deuda (p.ej., dación en pago) y vivir con deuda alta en estos países (p.ej., economía no bancarizada), y una deuda emitida en unas monedas (banco central) que controlan explican las diferencias.
En países como Estados Unidos y Reino Unido las restricciones de oferta bancaria a las empresas se substituyen con deuda de mercado (bonos, pagarés…) para empresas medias y grandes, con intermediarios como private equity, y para empresas innovadoras con venture capital. Como muestra el gráfico E6 de McKinsey, los créditos bancarios han bajado y la deuda corporativa ha subido. Una asignatura pendiente en España es un mayor mercados financiero y un mayor peso de otros intermediarios financieros (no bancarios).
McKinsey propone soluciones para los problemas de la deuda y crisis financieras: (i) Bajar la deuda vía reestructuración tanto para deudores privados como soberanos; (ii) bajar los incentivos fiscales a la deuda (deducción fiscales de intereses de la deuda o de la compra de viviendas); (iii) soluciones macroprudenciales para reducir los ciclos de crédito, e incluso bases de datos a nivel de crédito para empresas y familias para poder supervisar el riesgo (en España estas bases de datos son excelentes). Otras formas típicas en corporate finance es cambiar deuda por equity. En la literatura académica de corporate finance se ha analizado los problemas de la deuda desde hace décadas, y las soluciones no son muy complicadas.
Por último, la situación de China da miedo (gráfico E7 de McKinsey). La deuda ha crecido substancialmente, especialmente en el sector inmobiliario (que tiene mucho riesgo) y en el shadow banking sector que no está regulado. Además el report de McKinsey incide en que la deuda local es en muchos lugares insostenible.
Esta semana mis estudiantes de Máster presentarán cada capítulo del report de McKinsey. Les aconsejo que lean este report. La deuda no es un mito, y sus costes son substanciales. La historia nos lo dice y, desafortunadamente, la realidad presente.
Hay 34 comentarios
Muy interesantes el artículo y el informe. Creo que es muy importante regular ex-ante adecuadamente las consecuencias de la insolvencia transitoria o definitiva y no sólo a través de un buen Derecho Concursal, sino a través de una política monetaria previsible y de un marco político estable. Buscar soluciones ex-post que perjudican a los acreedores alimenta el riesgo. Los acreedores de cualquier tipo de deuda exigirán mayores intereses si prevén que el marco puede cambiar en su contra (por ejemplo generando inflación) y eso puede condicionar que muchos deudores se refinancien a tipos más altos, alimentando mayor deuda. Por ejemplo, la entrega de las llaves de una casa a cambio de extinguir la deuda es posible posible en España con acuerdo de las partes (la verdadera dación en pago). Es difícil reducir los riesgos en el sistema financiero añadiendo imprevisibilidad al marco en el que se desenvuelve. Está claro que hay que buscar soluciones al endeudamiento elevado, pero pasan por no introducir más riesgos para el futuro. En ese sentido, me parece que sería muy provechoso buscar fórmulas que faciliten acuerdos entre acreedores y deudores para hacer viables las deudas, que en muchos casos no se hacen porque los acreedores no quieren dar determinadas señales a otro tipo de deudores.
Un cordial saludo.
De acuerdo con lo del derecho concursal y la política monetaria.
El riesgo moral es importante pero también los costes ex-post de la deuda excesiva y la falta de consumo agregado, y otros problemas reales asociados, incluso más importantes.
Tienes toda la razón en el coste mayor de la deuda ex-ante si hay más risk sharing entre deudores y acreedores ex-post, pero esto no es tan malo, bajará los credit booms (aparte de suavizar los busts).
y perdón por responder con un día de retraso, pero ayer no pude
No termino de entender cómo encaja esa alarma sobre la deuda "excesiva" con unos tipos de interés cercanos a 0 tras más de un lustro de políticas monetarias muy expansivas en todas partes. Quizá la deuda excesiva de unos sólo sea la cara oscura del ahorro excesivo de otros. Quizá ambas caras (se) expliquen (por) el estancamiento, el crecimiento de la desigualdad y la incapacidad de gravar realmente las rentas más altas. Creo que el endeudamiento es preocupante, pero que tratarlo como enfermedad aislada en lugar de como síntoma de una más general puede ser perjudicial.
El endeudamiento es una causa y consecuencia. Tienes razón que hay otros problemas. De hecho, si la economía española funcionase muy bien, nuestra renta y riqueza futura aumentaría mucho, y esto disminuiría la carga de la deuda.
Para la relación entre deuda y desigualdad, te aconsejo que lees el libro de Raghu Rajan sobre Fault Lines.
Y, por último, creo que el problema no es gravar las rentas más altas, sino la riqueza más alta (la riqueza en España era unas 8 veces la renta en 2008).
Históricamente las crisis financieras provocan inevitablemente un incremento espectacular de la deuda pública como consecuencia de los rescates al sector financiero, la reducción de los ingresos públicos derivados de la menor actividad económica y el mayor gasto público debido al funcionamiento de los estabilizadores automáticos, a los estímulos fiscales que se suelen aplicar y al incremento de la carga financiera por la elevación de las primas de riesgo.
Por lo tanto el incremento de la deuda global en 57 billones de euros entre los años 2007 y 2014 podría verse como algo normal, inevitable.
Lo que no tiene justificación es que entre los años 2000 y 2007, años de gran expansión en casi todo el mundo, la deuda global se incrementó (según el gráfico 1) en 55 billones de euros (crece desde 87 a 142 billones de €), es decir, casi lo mismo que durante la crisis financiera.
¿Hay alguna forma de evitar que durante las épocas de bonanza las empresas, los hogares, los bancos y los Estados no se endeuden excesivamente o que incluso se desapalanquen?
Totalmente de acuerdo.
Hay soluciones: las políticas macroprudenciales, aunque tienen muchas limitaciones; que los tipos de interés de la deuda no sean deducibles para el fisco comparado con p.ej. el equity; la dación en pago; ... Hay un capítulo en el report sobre todo esto.
Es muy difícil crear mercados de deuda y capitales privados que desbancaricen el sistema español. Para crear mercados de capitales deberíamos separar banca de inversión y comercial al estilo anglosajón. La banca inversión alimenta los mercados y la comercial la eco real. Pero implicaría romper el status quo oligopólico mixto secular español (sorry 4 adjetivos seguidos) y partir grandes bancos, antes se cortarían un brazo que permitirlo. No entiendo porque aquí no hay debate sobre la Volcker rule.
Sí, no se discute la Volcker rule aquí. Yo tengo un paper reciente sobre la Volcker rule, que lo discutió de hecho Jeremy Stein, Gobernador de la Reserva Federal. Hice un link al paper en mi post de diciembre creo. Veíamos, analizando Alemania, como en la crisis es mejor especular en activos (15% de return medio) en el mercado secundario que dar préstamos al sector real.
José Luis,
Por favor, le agradeceré explique por qué usted cree que (a) un intermediario prefiere especular a invertir (aclare sus definiciones) y (b) suponiendo que sí prefiere especular, la especulación no tendría efectos positivos sobre la emisión de nuevos títulos.
¿Que endeudamiento? Los agregados de deuda no significan nada, ya que la deuda total es cero (pasivo es activo de alguien). Además nuestra teoria fundamental sobre la deuda es que da igual (Modigliani-Miller) que cualquier otra forma de financiación.
La cuestión es que las medidas de endeuamiento tratan igual una deuda con mi vecino al que puedo pagar facilmente ofreciendole mis servicios, que con un chino al que no tengo forma de venderle. Que trata igual la dedicada a finaciar la inversión que la dedicada al consumo, que trata igual un bono a 30 años, que una deuda a la vista y que trata igual una deuda con un agente de alta propension al consumo que con un atesorador.
Total que para tomar en serio cualquier artículo sobre la deuda, yo querría ver ANTES un artículo sobre la Teoria que debo usar para analizar las consencuencias económicas del endeudamiento y la relacion entre esa teoria y los datos presentados.
Sin eso, la información recibida es cero. Yo no se que hacer con este artículo.
Tienes mucha razón.
Te recomiendo olvides las teorías ortodoxas, que, efectivamente, defienden que el endeudamiento no es un problema, pues a nivel agregado se cancelan débitos y créditos, y mires otros autores como Steve Keen. Mira en su página webb o este artículo:
http://keenomics.s3.amazonaws.com/debtdeflation_media/papers/aere_560Final.pdf
Saludos.
Que endeudamiento? Los agregados de deuda no significan nada, ya que la deuda total es cero (pasivo es activo de alguien). Además nuestra teoria fundamental sobre la deuda es que da igual (Modigliani-Miller) que cualquier otra forma de financiación.
Parcialmente de acuerdo....
1) La deuda total no indica más que que hay demasiado papel en el sistema pero;
2) M-M cambia cuando metes los "bankruptcy costs"
3) Lo que me llama la atención es lo de siempre: la capital allocation: quizás se puede resumir esto como que los países en vías de desarrollo están prestando a los desarrollados, lo cual es flipante dado las expectativas de crecimiento en ambos.
Modigliani-Miller es de hace 50 años, ha cambiado mucho la cosa.
MM inicial es un fantástico artículo: te dicen cuando NO importa deuda sobre equity. No te dice que la deuda no importa, sino CUANDO NO importa.
Cualquier textbook de corporate finance para MBA (o los trabajos académicos de corporate finance desde los 70) te dirá por qué importa.
Si tuvieras que leer sólo un artículo o persona, te aconsejaría S. Myers, de MIT Sloan.
Hombre, las condiciones para que la estructura financiera sea relevante a nivel de empresa son bien conocidas. La cuestión es como salto desde la relevancia financiera a nivel de empresa a la relevancia macro.
Es decir ¿que teoría tenemos sobre el impacto macroeconómico de la deuda, y como se relaciona con los datos? Porque desde luego en un mundo donde el benchmark es la irrelevancia financiera a la Modigliani-Miller, las consecuencias macro del endeudamiento (bruto) no son intuitivas, y el artículo se presenta como si fuesen magnitudes de fácil interpretación.
"Les aconsejo que lean este report" ¿Dónde?
Arriba está el enlace al informe del McKinsey Global Institute en inglés.
http://www.mckinsey.com/insights/economic_studies/debt_and_not_much_deleveraging
El informe me llegó también hace días y agradezco mucho todos vuestros comentarios que me ayudan a poner en situación la abundante información que contiene.
Gracias
Creo que se está exagerando un poco con esto de la deuda-¿Vamos a hacer otro Reinhart y Rogoff?- Ver, por ejemplo, la opinión de un premio Nobel:
http://krugman.blogs.nytimes.com/2015/02/06/debt-is-money-we-owe-to-ourselves/?_r=1
En realidad, el ratio Deuda/PIB no es muy elocuente (Nótese, además, que estamos dividiendo un “stock” por un flujo, por lo que estamos midiendo el tiempo. Así, Piketty habla siempre de “años”). Mas importante es saber como se USA-¿Crear empleo vía infraestructuras?- y como se FINANCIA-¿Impuestos sobre grandes fortunas?- para no mencionar quien son los acreedores y en qué moneda se denomina.
Saludos.
Aunque la relación Deuda/PIB sea poco significativa a nivel teórico y global puede serlo mucho en la práctica. No creo que los griegos estén muy de acuerdo con lo de "Debt Is Money We Owe To Ourselves" o que las deudas contraídas por los municipios en inversiones inútiles no supongan una detracción de renta para sus futuros habitantes vía mayores impuestos locales.
Si verdaderamente la deuda nos la debiéramos a nosotros mismos, como afirma Krugman, no pasaría nada por no pagarla.
Por otra parte, el nivel de deuda del planeta no es neutral ya que si las posiciones financieras netas de los agentes se intensifican y concentran las probabilidades de impago crecen de forma no proporcional. Es decir el riesgo sistémico aumenta.
Fede,
La deuda griega, tras las diferentes reestructuraciones, la tienen, mayoritariamente, instituciones públicas. Por tanto, su cobro, reestructuración, cancelación e incluso condonación es un problema POLÏTICO.
A nivel "planetario" que dices, la deuda sí que no existe. Como decía "el otro", el debe siempre es igual-o muy parecido- al haber.
Saludos
Argumentos como que la deuda "nos la debemos a nosotros mismos" tienen una validez que va de "toda" por ejemplo en posiciones de deuda intra-grupo, a "ninguna" en la deuda externa con paises que tienen un minimo comercio internacional con el deudor.
El problema que señalo es que no hay ninguna relación entre los agregados de deuda y los argumentos sobre la problemática económica de la deuda. Es medición totalmente divorciada de todo argumento económico, y por tanto solo contribuye a la confusión.
La medición sin teoria es igual de irrelevante que la teoria sin medición.
No puedo creer que nadie tenga nada mejor que esto, que es básicamente "nada".
La observación de la realidad es el primer paso para la creación de una teoría. A no ser que se considere que la evolución del endeudamiento mundial es completamente neutral resulta justificado su estudio. En mi opinión -de inexperto en el tema- considerarlo neutral es tan simplista como pensar que 1000 toneladas de granito son equivalentes al acueducto de Segovia.
A ver, el tema es que la deuda tiene una operación de agregación natural, que es la consolidacion, NO la suma.
El consolidado de deuda del pais es la deuda externa, y el consolidado de la deuda de todo el mundo es cero.
En el fondo sumar deuda es como calcular la superficie de un sólido para inferir de ella su peso. Hay una medida natural ligada al peso, que es el volumen, (y eso haciendo suposiciones sobre densidad...), y si tu me dices que un objeto tiene 200 metros cuadrados ¿que voy a decirte sobre cuanto pesa?
Si para saber si un cuerpo flota en el agua solo consideramos el principio de Arquímedes -que no considera la superficie, solo la densidad- no podríamos explicar parte de la evidencia 🙂 https://www.youtube.com/watch?v=XzuI-UqKFiI
No he leído el artículo de Krugman, pero la deuda importa.
1) Para un país como España, debemos 100% de nuestro PIB a los extranjeros, 100%. Por tanto, a nivel mundial, daría igual, pero a nivel de España significa que el consumo (e inversión) nacional lo pasarán mal cuando paguemos a los extranjeros. USA en cambio no tiene casi deuda neta extranjera. Por lo tanto, USA es muy diferente a Portugal, Irlanda, Grecia y España, todos con deuda neta con extranjeros por encima del 100% del PIB.
2) Sí, nuestra riqueza era 8 veces nuestro PIB en 2008 (inflada por la burbuja), por tanto, habrá presiones en el futuro a que los ricos paguen la deuda en un one-off y se acabe el problema de la deuda.
3) Incluso sin deuda neta con extranjeros, la deuda excesiva es un gran problema. Le aconsejo el libro de mi coautor, Atif Mian, sobre la deuda en USA: House of Debt. Bestseller en USA y a Krugman le encanta ese libro:-)
Demuestran como la deuda es la principal causa de la Gran Recesión de USA.
Una sencilla pregunta, a quien se supone que le debe dinero el mundo ? es decir terminara esto algun dia ? o asumiremos que la deuda siempre ha existido y siempre seguira existiendo ? en ese caso porque intentar pagar las deudas ? si siempre existiran.
como señala el report, la deuda ha crecido mucho en los últimos 15 años
hay muchos ciclos de deuda en la historia, con subidas y bajadas
por tanto, no tiene que ser tan alta en el futuro, y muchas políticas nuevas van sobre eso (p.ej., políticas macroprudenciales)
1- Hay que ver el lado del activo. En él se observa que la deuda de familias, empresas y bancos es menor que su activo y con diferencia. Por lo tanto no deben nada: les deben.
Sin embargo la deuda de los Estados no tiene casi activos, en NETO es terriblemente alta.
2- Da igual si lo medimos en trillones o en céntimos, la deuda NETA está desequilibrada porque los Estados deben muchísimo al resto de los sectores.
3- Como el verdadero activo de los Estados es el "derecho a imponer" a sus súbditos, lo que debe medirse es si el grado de impuestos será sostenible sin que esos súbditos prefieran quedarse en casa que ir a trabajar o que arriesgar sus capitales para luego dárselo al Estado.
4- La deuda externa mide de otra forma el problema porque obliga a equilibrarse por medio de la exportación. Aunque quien se decida a exportar tiene que estar libre del hacha fiscal para animarse a exportar. Ahí es donde la deuda estatal incide negativamente sobre la deuda externa. El gasto estatal incentiva a quienes no favorecen la deuda externa ( los pensionistas importan más que exportan, idem los parados, etc.) y desincentiva a quienes exportan más que importan (empresas).
Un comentario final: la razón básica que implica que la deuda puede crear costes económicos fuertes es, como digo en el primer comentario, que no hay riesgo compartido entre el que financia y el financiado con la deuda (incluso mayor con full recourse para familias, es decir, sin dación en pago). Esto implica que aunque los pisos bajen muchísimo o la economía sufra una recesión, el principal (y tipos) se han de pagar. El equity (acciones o convertibles) o deuda son tipos ligados a la economía etc implica que dependiendo del estado de la naturaleza (recesión o desplome de precios) habría un riesgo compartido entre las dos partes, y empresas que son viables pudieran seguir funcionando (y no quebrasen) o familias no sufriesen (ni el consumo agregado).
En los modelos teóricos, la deuda, como en la realidad, es muy buena porque no se necesita mucha información, pero dadas las externalidades que hay, la deuda excesiva causa recesiones fuertes.
Por último, las familias más endeudadas (como decía en mi post anterior) son más pobres y tienden a tener una propensión marginal al consumo mayor (por tanto, generan caída agregada del consumo y desempleo). En consecuencia, por eficiencia e igualdad, necesitamos resolver estos problemas de la deuda excesiva.
Como digo en un comentario anterior, el libro de Mian y Sufi de House of Debt muestra como la deuda familiar ha creado la Gran Recesión de USA. Por tanto, no todo es deuda pública. De hecho, sólo Grecia tiene la crisis actual por su deuda pública. Irlanda y España fue un problema de deuda privada.
Encuentro la discusión francamente confusa:
1- La "deuda" es positiva puesto que permite modular los consumos en el tiempo e invertir a quien tiene más entusiasmo que recursos. Dos mecanismos muy positivos ambos y de gran contribución al crecimiento.
2- La deuda no es un juego de suma cero cuando no puede devolverse, entonces pierden deudor y prestamista. En la medida que algunos niveles de deuda aumentan ese riesgo (y lo hacen), la deuda deja de ser "suma cero" (lo diga Krugman o su porquero).
Para que la deuda no sea "mala" (en el sentido de 2) existe un mecanismo que es su precio: si me acerco a la zona "mala" me resultará más caro endeudarme. Ese mecanismo se ha perdido y eso es parte del problema que "desvela" el informe.
Para resolver las equivocaciones de prestamista y deudor existe el mecanismo de la quiebra. Ese mecanismo ha estado y sigue estando fuertemente intervenido y eso es parte del problema.
Lo que debería llamarnos la atención, creo, del informe es:
- Si la deuda global a aumentado en el periodo 2007-12: ¿Cuál es el origen de las "terribles presiones deflacionistas causas por el desapalancamiento de la economía?
- Si la deuda global de Portugal, Irlanda o Singapur tiene niveles "insostenibles" ¿Por que se pagan tipos de interés ridículos por ella? (esa "señal de precio" no suena muy telling)
PD: Por cierto que sea irrelevante el dinero que el estado español me debe, solo porque yo también soy español me parece una broma de mal gusto
"Veíamos, analizando Alemania, como en la crisis es mejor especular en activos (15% de return medio) en el mercado secundario que dar préstamos al sector real."
Todo lo que se puede hacer en el mercado secundario de activos es "especular". Pensar que eliminar el "mercado secundario de activos" tendría un impacto positivo sobre la economía real esta tan lejos de cualquier idea sensata que debo haber entendido mal.
Pero es que además un análisis detallado no se sostiene. Imaginemos que el banco A puede dar un préstamo por X o comprar acciones por X en el mercado secundario. Puesto que las acciones, necesariamente, se las compra a alguien, ambas actividades resultan en la inyección de X millones en la economía (en un caso el banco consigue un activo que es una parte alícuota de la propiedad de una empresa y en el otro un activo que es el derecho a cobrar intereses y la devolución del principal) y sí, desde luego, el dinero debería invertirse en el activo con mejor retorno, si es que la "señal de precios" debe significar algo.
El dinero está mejor invertido en comprar acciones de una sociedad con gran futuro que en financiar una pyme que va a quebrar. Distinguir las acciones buenas de los préstamos malos es algo que, creo, los banqueros hacen mejor que los profesores de universidad (y mejor que lo harían si los que fallan haciéndolo fueran expulsados del mercado).
Algo se me escapa. La estadísticas que emite BCE sobre el total de nuevas emisiones, a nivel agregado en eurozona, indican todo lo contrario, desapalancamiento, tanto de los estados como de las empresas, cada vez emiten menos y hay menos saldos vivos por emisor. Y el ahorro, en forma de vehículos de inversión corre en la dirección contraria, sus saldos no dejan de crecer, eso provoca que los diferenciales sobre las curvas de referencia encarezcan aun mas los activos. Hablo en terminos absolutos, el estudio habla sobre apalancamiento respecto a PIB, un PIB menguante desde el año 2008....
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