Anular la deuda pública mantenida por el BCE: una propuesta contraproducente

Por José E. Boscá, Rafael Doménech y Javier Ferri

Artículo 123 (antiguo artículo 101 TCE) 1. Queda prohibida la autorización de descubiertos o la concesión de cualquier otro tipo de créditos por el Banco Central Europeo y por los bancos centrales de los Estados miembros, denominados en lo sucesivo «bancos centrales nacionales», en favor de instituciones, órganos u organismos de la Unión, Gobiernos centrales, autoridades regionales o locales u otras autoridades públicas, organismos de Derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, así como la adquisición directa a los mismos de instrumentos de deuda por el Banco Central Europeo o los bancos centrales nacionales. (Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea).

(Este artículo fue publicado en la sección 'Pro et Contra' del  Nº 31 de Noticias de Política Económica, en Marzo de 2020)

El debate intelectual sobre cómo facilitar el progreso de las naciones es siempre bienvenido. Recientemente un amplio grupo de personas, la mayoría economistas y profesores de universidad, han lanzado una propuesta para que el BCE anule la deuda pública que mantiene en su balance. Por su parte, el pasivo liberado del balance de los distintos Tesoros, se arguye, aumentaría de modo considerable la cantidad de recursos financieros disponibles por los gobiernos para su inversión en la transición ecológica y para paliar los daños económicos, sociales y culturales causados por la crisis sanitaria.

El BCE se ha convertido en el mayor acreedor de los Estados miembros, con tenencias de bonos soberanos superiores al 20% del PIB de la zona del euro, lo que representa aproximadamente el 25% de la deuda pública europea. A priori, eliminar esta deuda simultáneamente de los balances del BCE y de los tesoros europeos puede parecer una idea atractiva. Pero profundizando un poco en la misma encontramos importantes debilidades. Nuestra opinión, y así lo desarrollamos en las siguientes líneas, es que la propuesta, aunque bienintencionada, es contraproducente y presenta más costes que beneficios.

1. En primer lugar, existe un problema de legalidad. La propuesta contradice de forma clara el Artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (ver entradilla). Los defensores de la condonación de deuda alegan que la política de quantitative easing (QE) que ha venido utilizando el BCE en los últimos años también es contraria al espíritu del Tratado de la Unión. Sin embargo, el Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE) avaló la legalidad del programa de QE al considerar, y esto es lo relevante, que “no equivale a la adquisición de bonos en el mercado primario ni neutraliza de cara a los Estados miembros los incentivos para aplicar una política presupuestaria sana” porque dicha deuda está disponible para su venta. Sin embargo, la cancelación de la deuda sí choca de forma directa con el artículo 123.

El QE no contradice el Tratado, pues el BCE no incurre en préstamos directos o adquisición directa de deuda de los estados miembros, sino que la compra de la misma se lleva a cabo en mercados secundarios, y la deuda necesariamente ha de permanecer disponible en su balance hasta su amortización o su venta como instrumento de política monetaria, cuando lo considere oportuno, sin socavar así la independencia del BCE. Dicho de otro modo, el QE no tiene efectos directos sobre el balance de los Tesoros, que mantienen el compromiso de devolución de la deuda y el consiguiente incentivo a “aplicar una política presupuestaria sana”. Además, no hay una relación directa entre emisión de deuda por los gobiernos, como parte de su estrategia de política fiscal, y la compra de bonos por el BCE, en base a objetivos de política monetaria. En cambio, la condonación de la deuda sería equivalente a haber realizado una compra directa de deuda por parte del BCE y la cancelación posterior de la misma, puesto que las instituciones privadas que adquieren la deuda en el mercado primario nunca accederían a su cancelación en las circunstancias actuales. Tanto el incentivo a mantener la estabilidad presupuestaria por parte de los gobiernos, como la capacidad del banco central de utilizar los bonos como instrumento de política monetaria desaparecerían (ver punto 3 más abajo). El TJUE dispondría pues de argumentos potentes para poder anular esta actuación del BCE, tras la denuncia de cualquier institución o particular, lo que la convierte de facto en ilegal.

2. En segundo lugar, la propuesta supondría un proceso costoso en términos de tiempo y capital político. En efecto, se habla por los autores de la propuesta de tener voluntad política para superar las dificultades jurídicas. Como ya hemos discutido en el punto anterior, dicha voluntad política debería plasmarse en una modificación de los tratados europeos, algo para lo que no existe consenso de cómo hacerlo, ni siquiera de si debe hacerse. Iniciar esta negociación política generaría ruido, agrandaría los desacuerdos entre países y desviaría la atención y el esfuerzo político sobre otras cuestiones más urgentes y prioritarias que ya se están debatiendo, como:

a) El modo de aprovechar al máximo los fondos europeos de NGEU para recuperar, modernizar y transformar las economías de la UE.

b) Mejorar las reglas de la política fiscal en la UE.

c) Emitir deuda conjunta a largo plazo para financiar NGEU e ir avanzando gradualmente hacia una unión fiscal.

d) Completar la evaluación y análisis en marcha que determinará la estrategia futura de política monetaria del BCE.

3. La propuesta significa supeditar claramente la política monetaria a la política fiscal, es decir, pasar a una situación de dominancia fiscal, en contra del principio de dominancia monetaria sobre la que se construye el euro. Bajo el principio de dominancia monetaria, el banco central persigue sus objetivos de política monetaria desde su independencia con respecto a los gobiernos, y en particular, con respecto a sus políticas fiscales, sin que esto signifique que no pueda existir una coordinación efectiva entre las políticas fiscales y monetarias, como hemos observado de forma clara en la crisis del COVID-19.

La propuesta de condonación de la deuda, y sobre todo su epílogo de “considerar la posibilidad de utilizar el poder de creación monetaria del BCE para financiar la reconstrucción ecológica y social bajo control democrático” abre un boquete en la línea de flotación de la independencia, credibilidad y legitimidad democrática del BCE, subyugando la política monetaria a la política fiscal y reforzando la idea de que es la política fiscal de las economías de la zona euro la que marcaría las pautas de la política monetaria. La historia de los bancos centrales está repleta de ejemplos que demuestran que bajo un régimen de dominancia fiscal las sociedades empeoran con respecto a un régimen de dominancia monetaria. El caso extremo de Venezuela es actual y paradigmático.

Con respecto a la situación actual, los efectos más probables en Europa del cambio de régimen a la dominancia fiscal serían:

a) Un aumento de los tipos de interés de la eurozona y un mayor coste de sostenibilidad de la deuda pública. Actualmente, gracias a la credibilidad del BCE, España puede financiar una deuda pública que, como porcentaje del PIB, es superior a la de EE.UU. a un coste muy inferior. Por ejemplo, el tipo de interés a 10 años está en el momento de escribir este post en el entorno del 1,53% en EE.UU. frente al 0,35% de España.

b) Un aumento de las primas de riesgo que perjudicaría más a los países con mayores niveles de deuda, como es el caso de España y de otros países del sur de Europa.

c) Una reducción del margen de maniobra de la política monetaria para controlar la inflación. Una vez el problema de la inflación aparece, salir de esta situación es muy complicado, sobre todo si la política monetaria ha perdido credibilidad. Aunque en la actualidad la inflación no parece un problema en las economías desarrolladas, el enorme paquete de estímulos fiscales en Estados Unidos y el cambio de paradigma de política monetaria en Europa podría cambiar el panorama.

d) Una probable depreciación del euro, dado que la condonación de la deuda implicaría mantener la base y oferta monetaria, con un menor sustento de capital del BCE.

e) Un notable deterioro de la credibilidad de la política monetaria del BCE frente a los inversores institucionales.

Tampoco en el tema de la dominancia fiscal versus dominancia monetaria sirve el argumento del precedente del QE. Las compras de deuda por parte del BCE se han hecho con un objetivo explícito de política monetaria, como instrumento para apoyar la transmisión de la política monetaria y cumplir con el objetivo del BCE. Dar el salto a "condonar la deuda" nada tiene que ver con la política monetaria.

4. Los supuestos beneficios económicos de la cancelación de la deuda serían muy reducidos, incluso aunque se estuviera dispuesto a aceptar el coste político de cambiar los tratados, aunque la credibilidad del BCE no se viera afectada, y aunque la inflación y las primas de riesgo no aumentaran. Los beneficios serían escasos por tres razones fundamentalmente:

a) Por una cuestión de tiempo. La recuperación tras la crisis del COVID no puede esperar a que se complete todo el proceso que implicaría la cancelación de deuda, pues llevaría demasiado tiempo por las dificultades técnicas que entraña, entre otros aspectos, crear el vehículo de conversión de deuda soberana de cada país por deuda de la UE, o la probable recapitalización del BCE.

b) Porque en términos de ganancia o margen fiscal, la diferencia con la situación actual sería mínima, como ya ha explicado Paul De Grauwe. El argumento es que, al comprar un bono público, el BCE crea señoreaje, es decir obtiene un beneficio debido al monopolio por la creación de dinero, que es la contrapartida de la compra del bono. Este beneficio se transfiere a los gobiernos, mediante devoluciones a los mismos del servicio de la deuda. De facto, los gobiernos dejan de pagar por lo tanto intereses por los bonos mantenidos en el balance del BCE. Si a esto le añadimos que el BCE ha prometido comprar nuevos bonos para reemplazar aquellos que llegan a vencimiento, el efecto económico del QE es equivalente al de la cancelación de deuda o la conversión de la deuda en un bono a perpetuidad a tipo de interés cero, pero sin comprometer la independencia del BCE. En palabras de De Grauwe, la propuesta de anular la deuda pública mantenida por el BCE crea la ilusión de que los gobiernos pueden cancelar la deuda dos veces, cuando en realidad la deuda queda cancelada de facto en el momento en el que el BCE adquiere en el mercado secundario el bono público.

c) En términos de política monetaria tampoco existe diferencia entre lo que reclama la propuesta y el actual QE, excepto si el BCE acepta un objetivo de inflación más elevado, en cuyo caso el gobierno verá reducirse el valor en términos reales de la parte de su deuda en manos del sector privado. Se trataría de una transferencia de renta del sector privado al público.

5. No existen precedentes de una propuesta similar en ningún país desarrollado. Ni siquiera en países como Japón o Estados Unidos, en donde, a diferencia de la eurozona no tendrían que resolver el problema político de mutualizar deuda soberana de distintos países, se ha propuesto algo así. Y si no se ha propuesto es para no cuestionar la independencia y credibilidad de sus bancos centrales.

El ejemplo que se cita en la propuesta sobre las quitas a la deuda alemana a raíz de la Conferencia de Londres de 1953 alteró de manera voluntaria, y por acuerdo de todas las partes, las relaciones contractuales entre un país (Alemania) con sus países acreedores, y no puede pensarse que tuvo la misma naturaleza que la cancelación de la deuda mantenida por el BCE, por todo lo comentado hasta el momento.

Nuestra opinión es que, desgraciadamente, no hay atajos para conseguir las ganancias de bienestar social que la propuesta de estos economistas pretende. Ahora la prioridad para España debería ser la de huir de debates estériles y aprovechar al máximo los fondos europeos NGEU y, junto con las reformas necesarias, aumentar el empleo, la productividad y la equidad. Esa es la mejor manera de aumentar el crecimiento potencial, transformar la economía.

(1) Los autores agradecen los comentarios de S. Castillo, E. Marazuela y J. Sicilia

Hay 9 comentarios
  • Indudablemente el proceso podría requerir tiempo y no sería adecuado, pero sorprende la imposibilidad de no poder cambiar la regulación europea, ya que supone una situación de rigidez, siendo por tanto potencialmente ineficiente. Rigidez que además no es compartida con las Constituciones de los distintos países.

    • a regulación europea se puede cambiar. Lo que decimos en el artículo es que ahora no hay consenso, que llevaría tiempo y que hay otras prioridades

  • Muchas gracias por esta excelente entrada. Comparto su visión en términos generales, aunque me surgen dudas en ciertos aspectos.
    Indudablemente no parece muy lógica la condonación de la totalidad de la deuda, cuando, aunque se justifica como una liberación de recursos para afrontar la reconversión de las economías, no supone un flujo real de efectivo.
    El artículo se centra en una condonación total de deuda, cuando podría tratarse de una condonación parcial, y su efecto podría ser muy distinto. Sinceramente, no me parece incorrecta una condonación parcial limitada de deuda con ayudas directas a empresas para financiar los costes fijos incurridos en la pandemia. En mayor medida si se han producido mediante cierres obligatorios. Sería utilizar un helicóptero monetario limitado cuantitativa y temporalmente evitando incurrir en la dominancia fiscal.
    Siendo positivo en la medida de que reduciría la deuda pública, y por tanto el riesgo de default de la deuda soberana. Ya que al contrario de lo que indica, creo que este hecho, al reducir el riesgo, reduciría la prima de riesgo y por tanto no elevaría los tipos de interés.
    Al mismo tiempo que evitaría el default empresarial, con sus efectos sobre empleo y posible efecto dominó sobre el sistema financiero y sobre la generación de un riesgo sistémico.

    • Gracias Víctor,

      estás hablando de dos cosas diferentes. En relación a la cancelación de deuda (total o parcial) nos remitimos a lo desarrollado en el post. En cuanto al helicóptero monetario, no lo tengo tan claro. En mi opinión, hay matices que favorecen esta medida sobre la propuesta de condonación de deuda: (1) al no ser un préstamo directo a una institución no está explícitamente prohibido en los Tratados; (2) El coste en tiempo de su implementación sería menor; (3) es un recurso monetario de última instancia para situaciones excepcionales, pero probablemente (esperemos que sea así) vamos a encontrar pocos casos en el futuro inmediato con un carácter tan excepcional.
      Obviamente también tiene costes: (1) poner de acuerdo a todos los países sobre su idoneidad sería muy complicado; (2) se crea un efecto precedente, pues una vez se pone en marcha es más difícil justificar su no utilización en otras circunstancias. (3) ¿Dónde abrir las puertas el helicóptero? ¿Quiénes van a recibir el dinero?

      • Muchas gracias por su respuesta. Me refería a que la condonación de nueva deuda creo que es equivalente al helicóptero monetario en el sentido de suministrar fondos a los estados sin incrementar la deuda pública. Indudablemente puede tener inconvenientes, pero también ventajas como he explicado anteriormente. Siembre y cuando el helicóptero sea limitado y no ponga en peligro la dominancia monetaria. En cualquier caso, el helicóptero debería ser limitado en cuantía y tiempo a costes fijos empresariales y duración de los cierres forzosos de actividad. Muchas gracias.

  • No entiendo el siguiente punto, puede aclararmelo?

    "La propuesta de condonación de la deuda, y sobre todo su epílogo de “considerar la posibilidad de utilizar el poder de creación monetaria del BCE para financiar la reconstrucción ecológica y social bajo control democrático” abre un boquete en la línea de flotación de la independencia, credibilidad y legitimidad democrática del BCE, subyugando la política monetaria a la política fiscal y reforzando la idea de que es la política fiscal de las economías de la zona euro la que marcaría las pautas de la política monetaria."

    Esencialmente cual es el problema que la política monetaria(la gestión de los tipos de interes y de liquidez del mercado) este sujeta a mandatos democráticos? Es decir, a la politica fiscal que democraticamente han escogido los ciudadanos europeos

    • El BCE es una institución democrática con un estatuto y unos reglamentos aprobados por los estados de la zona euro. Existe una amplísima literatura teórica y empírica que demuestra que la independencia de la autoridad monetaria respecto a las autoridades fiscales es una condición necesaria para que la política monetaria resulte creíble y, por lo tanto, sea eficaz en el cumplimiento de su mandato estatutario. La dominancia fiscal genera ejemplos como Venezuela. Por eso es tan importante que el BCE mantenga su independencia de los gobiernos.

      • El BCE no puede ser una entidad democrática si sus objetivos de inflación y su política monetaria no estan sujetos a los mandatos democráticos de los Estados miembros, es decir de la politica fiscal de los Estados sino por un comité tecnocrático. En cualquier caso, para evitar efectos indeseados(como en Venezuela) no seria suficiente con reglas de gasto?(como las que ya tenemos)

        • Gracias, Mario, por tus comentarios. Permítenos unas puntualizaciones sobre el concepto de democracia aplicada a las decisiones de política económica. Es un argumento que, en nuestra opinión, se utiliza frecuentemente de forma poco rigurosa y se presenta investida de autoridad moral para crear de inmediato una separación entre los "buenos" (los que apoyan la "democratización" de las decisiones de política económica) y los "menos buenos" (el resto).

          En primer lugar, El BCE rinde cuentas al Parlamento Europeo y sus objetivos están fijados en tratados que han sido aprobados democráticamente. Y como vemos en repetidas ocasiones, sus decisiones están sujetas a sentencias de los TCs y el TJUE. Sus responsables son elegidos indirectamente, igual que nuestras ministras o ministros, vicepresidentas o vicepresidentes. En España, nadie vota en las urnas directamente el cargo de vicepresidenta, por ejemplo, y de hecho sería posible encontrar a políticos mal valorados por la ciudadanía ejerciendo ese cargo.

          Segundo, los tratados, y con ello los objetivos del BCE, o las reglas fiscales, pueden cambiarse (y de hecho nos encontramos en un proceso de hacerlo), lo que demuestra que cuando la mayoría de nuestros representantes europeos llegan a la conclusión de que dichos cambios son recomendables, se activan los procedimientos para poder hacerlo. Eso no significa que todo lo que existía con anterioridad al cambio fuera menos democrático. Más bien al contrario, es reflejo de que el sistema democrático funciona a través de los órganos representativos.

          Tercero, que exista democracia no significa que no existan restricciones. Esto es algo sobre lo que habría que hacer bastante pedagogía, pero lamentablemente muchos se empeñan en presentar la democracia como la ausencia de restricciones. La política monetaria se enfrenta a restricciones y la política fiscal también. Si el banco central termina inundando de dinero ilimitadamente la economía va a crear un proceso hiperinflacionario con probabilidad cien por cien. También los gobiernos deben gestionar el presupuesto público teniendo en cuenta la existencia de una restricción presupuestaria intertemporal, algo que no está reñido con la democracia, del mismo modo que en nuestras familias elegimos democráticamente donde nos vamos de viaje en vacaciones, teniendo en cuenta nuestros ingresos.

          Cuarto, utilizar el argumento de la democracia directa aplicado a la política económica conduciría de forma lógica a que todos los países recurriera al BCE para financiar su política fiscal, y no habría límite al gasto por parte de los gobiernos. También justificado por decisiones democráticas, nuestras familias podrían decidir irse de vacaciones a Nueva York dos veces al año sin referencia a los ingresos de cada una. O los trabajadores decidirían el tiempo dedicado a trabajar, o los empresarios cuánto esfuerzo destinar a producir. En ese contexto el BCE debería imprimir todo el dinero que hiciera falta para que nuestros gobiernos financiaran lo que todos democráticamente hemos decidido en el interior de nuestros hogares. Realmente, si la política económica no se gestiona de este modo es porque el resultado sería un empeoramiento neto del bienestar de los ciudadanos que ahora somos y de los que en el futuro serán.

          Los autores.

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