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De la crisis sanitaria a la recesión económica

Josep Manel Comajuncosa (@jmcomajuncosa) y José Ignacio Conde-Ruiz (@conderuiz)

La semana pasada publicamos el Informe Económico y Financiero de ESADE (aquí el video de la presentación) donde además de unas colaboraciones de máximo nivel con reflexiones sobre el mundo post-COVID (Andreu Mas Colell (universidad), Antonio Cabrales (educación on-line), Javier Solana (Europa), María Blasco (ciencia), Belén Barreiro (ciudadanos), Rafael Bengoa (sanidad) y Ángel Castañeira (empresa)), aparecía una nota de coyuntura económica que vamos a tratar de resumir en este post.

Primer Semestre 2020: economía confinada. La pandemia generada por la COVID-19 lo ha cambiado todo de la noche a la mañana. A muchos (quizá los más afortunados) nos ha cambiado la forma de trabajar (tele-trabajo), de consumir (on-line), incluso de relacionarnos con otras personas, con nuestras mismas familias. Y lo ha hecho de una forma inesperada. Sea como fuere, las medidas para hacer frente a la COVID-19 (confinamientos extremos, distanciamiento social, etc.) han supuesto una combinación de shocks negativos excepcionales e imprevisibles: i) un shock de oferta (la producción ha caído y el desempleo se ha disparado en muchos sectores); ii) un shock de demanda (desplome de las expectativas con caídas del consumo y la inversión); iii) un shock financiero; y finalmente, iv) un shock de incertidumbre extrema (pendiente de la evolución de la pandemia y la efectividad de las medidas económicas).

El shock financiero tuvo lugar, a finales de febrero, cuando se hizo evidente la extensión de la pandemia y su grave impacto económico. El aumento de la aversión al riesgo produjo un gran número de ventas en los mercados: las cotizaciones de bolsa se desplomaron y aumentaron las primas de riesgo de la deuda pública y la deuda corporativa. Además, la naturaleza excepcional de la situación generó, durante algunas semanas del mes de marzo, una disfunción estructural en algunos mercados de crucial importancia. En un episodio de “dash for cash”, los fondos monetarios y los fondos de inversión perdieron la capacidad de conseguir liquidez, por lo cual se congeló la actividad en mercados clave como el de letras de cambio, el de repos o incluso los de deuda pública de las economías más fuertes.

La rápida actuación de los bancos centrales consiguió mejorar la situación ya en el mes de abril. Se han vuelto a implementar medidas no convencionales de política monetaria, con abundantes inyecciones de liquidez y grandes programas de compra de activos públicos y privados, especialmente aquellos relacionados con la concesión de créditos a pequeñas y medianas empresas. Esto ha proporcionado liquidez a los sistemas bancarios y, por extensión, a las familias y empresas. Para solucionar los problemas estructurales mencionados, la Fed llegó a actuar de prestamista de primera instancia, participando directamente en los mercados que se habían congelado a mediados de marzo. Los mercados financieros recuperaron ya una considerable estabilidad en el mes de junio y, pese a que las cotizaciones y las primas no han vuelto a sus valores iniciales, han recuperado buena parte del terreno perdido, con una notable relajación de las condiciones financieras. En el mes de marzo, las economías emergentes y en desarrollo experimentaron una importante retirada de capitales, con la consiguiente depreciación de las monedas, que tensionó las condiciones financieras de los gobiernos y de las empresas. La situación se ha revertido parcialmente, pero los mercados discriminan ahora entre distintos países en función de sus fundamentos, por lo cual algunas economías menos fuertes siguen experimentando dificultades.

Para hacernos una idea de la intensidad de esta crisis, solo en el primer semestre 2020 se espera una caída del PIB global superior a la observada durante la Gran Recesión de 2009. El objetivo de la política económica en esta primera fase fue “hibernar” la economía, para evitar la ruptura de las relaciones viables entre empresas y trabajadores, empresas y clientes o empresas y proveedores. Todo ello con el propósito de que la economía esté lista para funcionar con normalidad tan pronto la amenaza del virus disminuya, y mediante la implementación de políticas expansivas: i) una política fiscal transferencias de renta (y avales públicos) a los trabajadores y familias vulnerables y a las empresas con dificultades; ii) una política monetaria, acomodaticia, con medidas no convencionales llevadas al extremo. Básicamente, las medidas fiscales han sido similares en todos los países industrializados, aunque de distinta magnitud según margen fiscal de cada uno (con importantes diferencias en recursos movilizados, gasto en transferencias y porcentaje de aval público en los créditos de apoyo a la liquidez).

Segundo semestre 2020: un repunte incierto. La mayor caída intertrimestral (seguramente histórica para muchos países) ha tenido lugar durante el segundo trimestre (cuando se produjeron los confinamientos más estrictos), y para el segundo semestre esperamos crecimientos inter-trimestrales positivos pues, en la medida en que se vayan relajando las medidas de confinamiento, la actividad económica se recuperará paulatinamente. Pese a todo, la incertidumbre se mantendrá muy elevada y dependiente de la evolución y la duración de la pandemia, en particular de si hay que controlar rebrotes específicos o si fuera necesario un nuevo confinamiento estricto como la pasada primavera. En cualquier caso, hasta que se supere completamente la pandemia, la recuperación será solo parcial por varios motivos: i) las medidas de distanciamiento social van a impedir que algunos sectores (hostelería, ocio o transporte) puedan operar con normalidad; ii) todas las medidas de seguridad e higiene van a suponer un aumento del coste de producción con el consiguiente efecto sobre la actividad; iii) el importante “riesgo de histéresis” que convierta en persistentes efectos a priori temporales, no solo en el mercado laboral, sino también en términos de la destrucción de tejido empresarial o, incluso más preocupante a medio plazo, por el retroceso en la educación de los niños de las familias con menos recursos, al interrumpirse la enseñanza presencial. En cualquier caso, la recuperación será asimétrica, con grandes disparidades entre países, entre sectores y entre grupos de población, con el consiguiente aumento de la desigualdad.

En la fase de recuperación, la política económica debería tener los siguientes ingredientes. Primero, dado que el riesgo de inflación es nulo, la política monetaria deberá seguir siendo muy expansiva. Es importante destacar el papel del sector bancario, con una fortaleza muy superior a la que tenía en la crisis de 2009, lo cual está permitiendo que funcione mucho mejor el mecanismo de transmisión de la política monetaria. Segundo, la política fiscal deberá sostener la inversión pública, estimular la demanda agregada, y dar apoyo a la población más vulnerable. Tercero, se deberán introducir medidas para afrontar los problemas de solvencia que, con toda seguridad, se van a producir. Va a ser necesario: i) facilitar la reestructuración de deuda de las empresas (haciendo frente al “debt overhang”); ii) mejorar la colaboración público privada como se ha hecho en Alemania; o iii) facilitar las fusiones para que empresas solventes puedan absorber empresas “zombies”. Cuarto, la política económica no debe incrementar la incertidumbre ya existente y es necesario comunicar claramente las futuras intenciones de la política económica, aunque sea de forma condicional para ganar flexibilidad ante las distintas contingencias que puedan ocurrir (“forward guidance”). En este sentido, se imponen dos reflexiones. Por un lado, anunciar subidas de impuestos sin concretar su contenido o hablar en genérico de derogar reformas resulta contraproducente, pues solo aporta ruido e incertidumbre en un momento clave en que se están decidiendo muchas inversiones geoestratégicas con el objetivo de concentrar las cadenas de suministro o acercar la producción al consumidor. Por otro lado, para dar credibilidad y sensación de permanencia a la política económica futura es fundamental conseguir los máximos consensos políticos posibles.

Por último, entender que para una recuperación más vigorosa, no solo es importante una buena coordinación entre la política monetaria y la política fiscal, sino también una buena coordinación y cooperación entre países. En un mundo tan globalizado e interrelacionado, que un área geográfica se quede atrás puede generar una externalidad negativa sobre las otras áreas. Este es uno de los argumentos a favor del Fondo Europeo para la Recuperación Económica y la Resiliencia (“Next Generation EU”) que se esta debatiendo en el Consejo Europeo. La pronta aprobación y buen diseño de este fondo puede resultar clave para la recuperación europea. Otro argumento importante es la protección y potenciación del mercado único. El distinto margen fiscal de los países para afrontar la crisis sanitaria y el impacto asimétrico que dicha crisis ha tenido en las distintas economías ha desnivelado el terreno de juego, supuestamente idéntico en un mercado único (“level playing field”). El fondo debería compensar estas asimetrías para garantizar el buen funcionamiento de mercado único. Además, su diseño emitiendo bonos y apalancando presupuestos futuros de la UE, puede constituir el primer paso hacia una mayor integración fiscal, elemento clave para culminar la arquitectura de la zona euro y convertirla en un área monetaria óptima. En nuestra opinión, el equilibrio razonable para alcanzar un acuerdo sobre el Fondo de Recuperación, pasa por que los países, llamados frugales, acepten un mayor reparto vía transferencias (en lugar de créditos) y que los países del sur acepten una condicionalidad vía reformas modernizadoras de sus economías que mejoren su competitividad y productividad. Este fondo puede ser una oportunidad única, no solo para impulsar la inversión pública en un momento clave para la recuperación, sino también para acelerar la transformación digital del modelo de crecimiento europeo, y hacerlo más sostenible desde el punto de vista medioambiental.