El pasado 12 de septiembre, el Banco Central Europeo (BCE) anunció en nota de prensa lo siguiente (el subrayado es mío): “El Consejo de Gobierno ha decidido hoy reducir en 25 puntos básicos el tipo de interés aplicable a la facilidad de depósito, tipo de interés mediante el que guía la orientación de la política monetaria.” Es la primera vez en la historia de esta institución que una nota de prensa comunica un cambio de política monetaria en base a la decisión sobre el tipo de interés que remunera la facilidad de depósito. Esta fórmula se repitió en el comunicado del 17 de octubre. Por el contrario, hasta hace relativamente poco tiempo, el BCE comunicaba sus decisiones de política monetaria aludiendo a todos los tipos oficiales, pero comenzando por el tipo de interés de las operaciones principales de financiación que era el que guiaba la orientación de su política.
Para poner esta noticia en contexto, debemos repasar el marco operativo de la política monetaria en la Zona euro. Este marco operativo se podría definir como el conjunto de detalles que configuran el diseño de los instrumentos de política monetaria que usa el BCE y que rigen la relación de nuestro banco central con el mercado financiero. Si pensamos en los tres instrumentos convencionales de política monetaria (operaciones de mercado abierto, requerimientos de reservas y facilidades permanentes de depósito y de crédito), el marco operativo supone fijar para las operaciones de financiación, elementos como qué tipo de operaciones se van a llevar a cabo, con qué frecuencia, a qué vencimientos, o qué colateral se pide, entre otras muchas cosas. Respecto a los requerimientos de reservas, se ha de definir los períodos de cálculo y mantenimiento, si son remunerados o no y a qué tipo, si hay un mínimo no exigible, etc. Respecto a las facilidades de depósito y crédito, se ha de establecer vencimientos o el colateral en el caso de la de crédito. Asimismo, en los últimos 15 años, el BCE también ha tenido que incluir el diseño del marco correspondiente a los instrumentos no convencionales de política monetaria, en particular, de los diferentes programas de compras de activos y las operaciones a más largo plazo con objetivos específicos (TLTRO en sus siglas en inglés).
Pues bien, en los últimos años ha sido relativamente habitual que el BCE haya ido incorporando en sus decisiones de política sobre tipos de interés algún cambio relativo a su marco operativo. O, dicho de otra forma, junto a las decisiones de subir, bajar o dejar igual los tipos de interés oficiales, también ha estado tomando decisiones sobre el diseño del resto de instrumentos que gestiona. Lo que ha venido pasando es que la decisión sobre tipos domina la comunicación del BCE. Es la noticia que los medios y el público en general está esperando de forma que las otras decisiones caen en un segundo plano. Esto no quiere decir que no sean importantes complementando las decisiones sobre los tipos oficiales o que no afecten a la economía de forma significativa. De hecho, si no lo hicieran, el BCE no se preocuparía de hacer esos cambios.
Desde el comienzo de la Zona euro en enero de 1999, el BCE ha modificado su marco operativo varias veces. En algunas ocasiones han sido cambios puntuales en un elemento del diseño de un instrumento en particular. En otras ocasiones esos cambios han sido fruto de revisiones significativas de ese marco. La última de esas revisiones integrales se anunció el 13 de marzo de este año. Allí es donde se recoge el cambio en la comunicación de la orientación de la política monetaria mencionada en la nota de prensa del 12 de septiembre que no se ha usado explícitamente hasta el mes de septiembre.
El cambio en el tipo de referencia
¿Por qué el BCE ha cambiado el tipo de referencia de su política monetaria? El siguiente gráfico puede dar una respuesta a esta pregunta. Presenta datos mensuales de tipos de interés y exceso de reservas en la Zona euro. La línea roja es el tipo de interés de la facilidad marginal de crédito. La línea naranja recoge el tipo de interés de las operaciones principales de financiación. La verde es la remuneración de la facilidad de depósito. Estos son los tres tipos oficiales que decide el Eurosistema. La cuarta línea (negra) es el tipo de interés a 1 día en el mercado interbancario de la Zona euro. Éste es el tipo de interés que el BCE puede controlar más directamente con sus instrumentos de política monetaria. Las barras representan los excesos de reservas de las instituciones financieras monetarias como proporción (no porcentaje) de los requerimientos de reservas de esas instituciones. Por ejemplo, en 2022 los bancos, de forma agregada, mantenían en reservas casi 30 veces más de lo que necesitaban para satisfacer sus requerimientos de liquidez. Antes de la crisis de 2008 estos excesos de reservas eran, básicamente, cero.
Hay varias observaciones a hacer sobre estos datos. En primer lugar, vemos como los tipos de las facilidades de crédito y depósito forman un corredor dentro del cual fluctúa el tipo de mercado. Como nota anecdótica, a partir de finales de 2019, el tipo de mercado sale ligeramente de esta banda, pero esto es debido a un cambio en el cálculo de este índice que permite pequeñas diferencias respecto a los márgenes del corredor.
En segundo lugar, vemos cómo el tipo de interés de mercado estuvo fluctuando alrededor del tipo de las operaciones principales de financiación hasta finales de 2008. A partir de 2009 se pega al tipo de la facilidad de depósito y se ha mantenido ahí desde entonces. La razón la podemos encontrar en los datos de exceso de liquidez. Estos datos reflejan como el volumen de reservas ha sido significativamente positivo en todo el período que el tipo de mercado lleva pegado al límite inferior de su corredor de fluctuación. Con un sistema de corredor, la demanda de reservas por parte de los bancos es infinitamente elástica en los límites de la banda. Dado que el banco central proporciona liquidez al tipo de la facilidad marginal de crédito, la demanda de reservas en el mercado tiende a cero a medida que el tipo de mercado se aproxima al nivel del tipo de esa facilidad. Por otro lado, nadie va a aceptar remuneraciones en el interbancario por debajo del tipo de la facilidad de depósito. De esta manera, la demanda se hace también infinitamente elástica a medida que el tipo de interés de mercado se aproxima al límite inferior del corredor. El gráfico siguiente resume esta idea.
Al mismo tiempo, en cualquier momento del día, la oferta de reservas en el mercado es inelástica y está fija en el volumen de reservas existentes en el sistema y previamente inyectadas por el banco central. Por tanto, si, como ha ocurrido desde 2009, esa oferta de reservas excede significativamente a las que necesita el sistema para cumplir los requerimientos impuestos por el banco central y para hacer frente a sus obligaciones de pago, el tipo de interés de mercado estará sistemáticamente pegado al límite inferior de su corredor. Nótese que cuando esto ocurre, el tipo de mercado no responde a cambios de la política monetaria cuando estos cambios solo se lleven a cabo con el tipo de interés principal de financiación (la línea naranja en el gráfico). En estos casos, el tipo de mercado sólo cambiará cuando cambie el límite inferior de la banda, es decir, el tipo de interés de la facilidad de depósito.
¿Y qué más da?
Algunos que leáis esto podéis estar pensando: ¿es importante si el tipo de mercado fluctúa alrededor del centro de la banda o si lo hace en uno de los límites? A fin de cuentas, el BCE controla los tres tipos oficiales y, por tanto, moviendo el que sea relevante sigue pudiendo controlar el tipo de mercado. Existen al menos dos razones que inducen a pensar que no es un tema irrelevante. En primer lugar, que el tipo de interés de mercado esté pegado al límite inferior de su corredor no es algo exógeno. Esta situación se produce porque hay un exceso significativo de reservas en el sistema. Este exceso de liquidez, si se mantiene en el tiempo, puede no ser inocuo para la economía ya que puede generar problemas como tensiones inflacionarias o inestabilidad financiera debido a que los bancos pueden estar tentados a usar esa liquidez extra para aumentar el rendimiento de sus carteras mediante inversiones más arriesgadas (search for yield).
En segundo lugar, que el tipo de mercado esté permanentemente pegado al límite inferior de su banda reduce el contenido de la información que transmiten sus fluctuaciones. Si el tipo de interés fluctúa en el centro de la banda, una bajada hacia el límite inferior estaría indicando al banco central que el mercado está demandando menos reservas. El banco central puede analizar esa información para discernir si ha de acomodar el cambio y bajar los tipos oficiales para reactivar la economía o, si, por el contrario, bajar tipos oficiales generaría tensiones inflacionistas. Si el tipo de interés de mercado está permanentemente pegado al límite inferior del corredor, ese tipo no puede reaccionar a la baja y el banco central pierde esa señal para evaluar el estado de la economía.
Hay una tercera observación derivada del primer gráfico de este artículo. Hasta 2009 el corredor de tipos era simétrico alrededor del tipo de interés de las operaciones principales de financiación con una amplitud total de 200 puntos básicos. Desde 2009 ese corredor ha ido cambiando y ahora es asimétrico con una amplitud total de 40 puntos básicos. Las razones e implicaciones de estos cambios también son relevantes, pero se han de dejar para otra entrada en el blog.
Evidentemente, el mundo es más complejo que lo descrito en este artículo. Pero la sencilla representación que acabo de discutir proporciona una explicación al cambio de comunicación de política monetaria mencionado al principio del artículo. Hay una literatura sobre corredores de tipos de interés que incluye descripciones más detalladas de modelos similares. Uno de esos trabajos se recoge en un artículo que Gabriel Pérez Quirós y yo publicamos hace unos cuantos años en el JMCB. Lo que ninguno de estos modelos explica es por qué el BCE ha tardado 15 años en comunicar oficialmente esta modificación de su marco operativo cuando ha sido algo obvio durante todo este tiempo.
* Agradezco los comentarios de Luis Puch a una versión anterior de este artículo