Como algunos sabéis, Tano y yo estuvimos en Princeton la semana pasada en una interesantísima conferencia sobre la crisis del Euro (mi presentación cubría terreno que ya conocéis bien los lectores con datos nuevos de un excelente papel reciente de Stephane Bonhome y Laura Hospido, aquí cuentan lo que conté). La más interesante discusión la provocó, como era de esperar, el tema de los balances en TARGET 2 y la siempre polémica intervención de Hans Werner Sinn, un economista alemán que se ha convertido en una estrella mediática a base de, con base a una buena observación empírica, darle un tono moral a la crisis (os doy una pista: somos los malos). Os explico el problema, con unos gráficos no suyos, sino de Ashoka Mody, subdirector del departamento de investigación del FMI.
El gráfico que he extraído de la presentación de Ashoka Mody ilustra perfectamente el problema. La línea negra es la balanza por cuenta corriente de los GIIPS y muestra un enorme y persistente déficit. Es decir, estos países se gastan mucho más de lo que ingresan. ¿Cómo se financia esto?
La respuesta, hasta que empieza la crisis, es la que cabe esperar y está en el gráfico en color naranja: con entradas de capital privado, que son, como ya sabéis, en su mayor parte, no capital en forma de equity, sino deuda, crédito bancario. (El ratio de deuda a PIB entre el 2000 y el 2008 en España , Irlanda y Grecia se multiplicó por 2 entre el 2000 y el 2008, por 1.5 en Portugal.)
En principio, el puro déficit en si no tenía que ser muy peligroso. Es normal (¡en teoría, que no en la práctica, preguntad a China!) que el capital fluya de las zonas más ricas a las más pobres, llevando así a la convergencia del PIB. Es decir, si Alemania invierte en fábricas en Martorell, pues fenomenal- eso lleva a la modernización y al crecimiento económico, y supone como contrapartida necesaria (es una identidad contable) un déficit por cuenta corriente. El problema, claro, es si las supuestas inversiones son ladrillos o estaciones vacías de AVE o aeropuertos quijotescos financiados con deuda y luego hay que devolver lo invertido.
Ahora viene lo interesante y preocupante. Como veis en la figura, en el año 2007, este mecanismo se para poco a poco. Los extranjeros empiezan a reducir su inversión, primero un poco, hasta que, en el 2010, los flujos se invierten y vemos importantes salidas netas de capitales. Los extranjeros se están llevando su dinero a su casa. El sólido naranja debajo de la línea negra, capital privado, ha desaparecido y se ha movido a encima. ¿Cómo se financia ahora el déficit por cuenta corriente?
El sólido azul se hace cada vez mayor, hasta que se come el naranja. Estos son los misteriosos (hasta que tomastéis la excelente decisión de leer este post)balances de Target 2. Target 2 son las cuentas (escondidas, diría Sinn, pero en plena vista en el balance) en los balances de los Bancos Centrales como Cuentas intra-eurosistema (mirad aquí para la de España y la veréis en el activo acumulado, la cantidad da vértigo hasta escribirla: 174.826.417.191,19 euros a fines del 2011, el número más grande con dos dígitos de precisión que he escrito en mi vida).
¿Qué porras es esto? Lo que sucede es lo siguiente. Yo que soy muy pijo me quiero comprar un Porsche Cayenne (os imaginaréis que ni loco) que cuesta 66.000 euros. Voy a mi banco y les pido un crédito por 60,000 euros, dado que estoy seguro de que el precio de mi casa va a subir un 300% en los próximos 10 años. Antes, el banco iba al mercado de capitales y pedía un crédito al Credit Suisse. Ahora no hay flujos de capitales privados hacia España. Así que mi Banco, usando mi crédito como colateral, va a pedir dinero al Banco de España. Como muy bien ha explicado González Páramo en nombre del BCE, la politica del BCE es que los Bancos pueden conseguir tanta liquidez como quieran si tienen colateral (“Under fixed rate full allotment counterparties have their bids fully satisfied, against adequate collateral, and on the condition of financial soundness.“ (la llamada política de full allotment del BCE ). Así que mi banco, con este colateral, consigue financiación del BdeE/BCE. El Banco de España, como resultado, pide “dinero” al BCE, y tiene una cuenta dentro del balance que es la Cuenta Intra—eurosistema (en esta nota lo cuenta el Bundesbank).
Esta figura, también de Ashoka Mody, os cuenta el lado alemán de la historia, que es un espejo del anterior. Alemania tiene un gigantesco superávit, de 186mil millones de euros en el momento máximo, que está financiado, casi exclusivamente, por esta cuenta intra-eurosistema, desde hace 6 meses.
¿Qué implica esto? A Sinn le gusta decir en entrevistas y televisión las cosas con la mayor crudeza posible ( su trabajo ha inspirado un pleito contra el Bundesbank por malversación) y ha declarado la guerra al Euro. Argumenta que el crédito en Alemania se está restringiendo porque el dinero “se destruye” en Alemania y sólo se “crea” en el Sur. En el papel que presentó dice: “Esto ha alterado el stock de financiación de la Eurozona desde el centro a la periferia y ha convertido a los banco centrales nacionales del centro en deudores de sus sistemas financieros, instituciones que piden dinero y destruyen Euros en vez de imprimir y prestarlo” (p.1, mi traducción); que al financiar se impide el ajuste; y que esto es secreto y fuera de todo control. Leed esta nota de prensa del IFO, el instituto que Sinn dirige, escrita claramente con intención de generar pánico y enfado: “¿Quiénes son los perdedores de este proceso? Los ahorradores en los restantes países europeos que aún tienen economías sólidas. Sin su conocimiento ni consentimiento, los valores negociables propiedad de sus cajas de ahorros, bancos comerciales y compañías de seguros de vida, que cubren sus ahorros se han convertido en meros reclamos en contra de sus bancos centrales, que a su vez han adquirido las reclamaciones contra el sistema e indirectamente contra el BCE los bancos centrales de España e Italia.” El caos y temor que este tema genera en la opinión pública alemana es imaginble.
Aunque es indudable que Sinn ha descubierto y aclarado algo muy importante, comete varios errores serios al interpretarlo que han sido identificados por varios economistas en la enorme polémica generada (especialmente Willem Buiter y Karl Whelan, esta hace ver el horror que suponen las preopuestas de Sinn; ver también al periodista Olaf Storbeck que reúne y sigue mucha de la discusión).
- La creación de crédito en España no supone una restricción en Alemania, contrariamente a lo que argumenta Sinn (“[T]he new money coming into the German economy as a result of the payment for the tractor is likely to crowd out normal German money creation by way of the Bundesbank’s lending to German banks.”). Los bancos alemanes también tienen posibilidad de conseguir liquidez ilimitada. No lo hacen (ya no piden liquidez al Bundesbank) porque hay una huida de capitales gigante hacia Alemania desde la periferia—nadan en dinero.
- El dinero que refleja Target 2 no es una financiación adicional a la que proporciona la política del BCE de “full allotment” sino que es ESA financiación - es el papel del ECB como prestamista de última instancia lo que vemos, cuando todos los otros prestamistas a los Bancos del sur han desaparecido. Es decir, no es una financiación del Bundesbank al Banco de España, por poner un ejemplo, sino del BCE a los Bancos Españoles. Y esta política es conocida y discutida, no secreta.
Esto deja el argumento de Sinn en uno solo, aunque muy importante: la financiación del BCE ha permitido que los balances por cuenta corriente continúen más allá de lo que son sostenibles- la idea es que los del sur nos financiamos nuestro jeta estilo de vida con el dinero del BCE.
¿Es esto cierto? En el caso de España, rotundamente no. España está realizando sus ajustes. Las exportaciones han crecido casi un 25% en los últimos dos años. La balanza de bienes (-39.000millones) y servicios (+33.000 millones) ya está en equilibrio, como muy bien observaba Laborda hace poco. Los 37.766 millones de déficit por cuenta corriente son en gran parte el reflejo de los pagos de intereses por la enorme deuda acumulada.
¿Entonces, por que crece el balance en Target 2? Target 2 continúa creciendo se debe a la brutal salida de capitales que está soportando España, aquellos bancos y otros prestamistas que prestaban al Estado y al sistema financiero, (y como muestra la primera figura, el resto de la periferia), y que están siendo reemplazados por el BCE. Target 2 refeja el resultado del "rescate" a todos estos acreedores, que se han salido de estos activos.
El gráfico de más abajo lo muestra con claridad (la partida de inversiones es la suma de las series D_TCFIC100, D_TCFIC200, D_TCFIC300). El ajuste, en España , está sucediendo, el déficit por cuenta corriente cae con claridad.
El problema es el miedo mismo, "FEAR Itself" como dijo Roosevelt (el enlace al impresionante discuso, a ver si se lo lee alguno de nuestros dirigentes y se inspira para empezar a hablar con la gente). Si la financiación se seca y el capital privado extranjero desaparece, no se puede evitar una bancarrota repentina de toda la economía a no ser que se facilite la financiación bancaria. Esta es la tarea del prestamista de último recurso, el banco central, y el BCE ha asumido con claridad esa responsabilidad La línea verde, disparada, es Target 2 y supone que las cuentas con el BCE, con el Eurosistema entero, compensan por la suma de la azul (Cuenta corriente), y la roja (inversiones). El problema nuevo es la roja, las inversiones extranjeras cayendo en picado.
Y aquí es donde me separo completamente de Sinn. Su argumento no hace más que incrementar el miedo, el miedo a que el proyecto Europeo se muera, el miedo a que los alemanes se nieguen a financiar y este miedo es lo que potencia los flujos negativos que vemos en la línea roja, en las inversiones privadas. Contrariamente a lo que dice Sinn, no hay límite a los balances del Eurosistema, mientras haya colateral (¡y haberlo, como me decía hoy un amigo con el que he comido hoy, con 1.6bn de préstamos, lo hay!) y mientras no se rompa el Euro, que no tiene que suceder. No hay información nueva o adicional en Target que no esté ya contenida en lo que ya sabemos: que el BCE, a través de las LTROs, está financiando a todos los bancos y a los estados periféricos, y que los extranjeros venden lo que pueden.
Lo importante es conseguir que el ajuste se lleve a cabo. Esto requiere dos cosas a estas alturas del partido:
1) Un plan del EFSF para recapitalizar a la banca española más allá de toda duda. Coste apuntando por encima: 100,000 millones. Esto, comparado con las pérdidas de crecimiento que estamos experimentado, no es nada. No es pérdida todo ello, muchos de los activos que parecen malos se recuperan luego (ver TARP en EEUU).
2) Un plan multianual del gobierno que nos de una perspectiva, como en el RU, sobre las finanzas del Reino, ¿es esto tan difícil? Esta obsesión con el objetivo del 2012 y 2013 es ridícula. No se va a cumplir en este entorno, diga el gobierno lo que diga. Lo importante es dar un cauce claro al mercado y a los españoles para ver cómo y cuándo se va a estabilizar el ratio de deuda a PIB para evitar que siga su escalada. Y punto. El año, las subidas de impuesto necesarias, los recortes. Todo. Es para enfadarse, de verdad. Y por favor, den explicaciones de los números, expliquen cada estadística cada desviación. Lo del déficit del martes fue de verdad de traca, eso de que “en términos homogéneos” el déficit era estupendo, aunque aparentemente era el 1.86%.
Lo importante y muy urgente ahora es desterrar al miedo mismo.