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Sabores de Eurobonos: Bonos azules, Euro-letras, ESBies

El miércoles presentamos la propuesta de ESBies (esta es la propuesta completa)  mi colega de LSE Dimitri Vayanos y yo en el Banco de Reconstrucción y Desarrollo en una conferencia organizada por el BERD y Bruegel sobre “mutualización” de las deudas (convertir las deudas individuales en conjuntas, vamos). Sin entrar en ningún comentario individual que nadie hiciera, obviamente, os cuento que el panel se presentaba como una comparativa entre las diferentes propuestas de “eurobonos limitados”, con los Bonos Azules, Euro-letras, ESBies y el plan de los Cinco Sabios alemanes del Fondo Europeo de Restructuración.  Luego alguien del FMI y dos banqueros (Goldman, por supuesto, y un Hedge Fund) daban su opinión sobre las propuestas comparadas.

Todas las propuestas tratan de emprender el camino hacia la emisión conjunta de deuda para tratar de resolver los problemas de acceso al mercado de los países endeudados y de huida de la liquidez hacia Alemania y el norte de Europa. A cambio, todas las propuestas deben ser conscientes del gran peligro de riesgo moral, es decir, que las hormigas del norte se tengan que pasar los próximos 50 años subsidiándonos a las cantarinas cigarras del sur, como dijo un ponente (del norte, claro). Es decir, todas las propuestas mejoran a los puros eurobonos (deuda conjunta sin disciplina individual por parte del mercado) a base de  tratar de introducir elementos de disciplina en las finanzas nacionales, que buscan evitar “el triunfo de los caraduras” (el pacto fiscal es otro herramienta para conseguir esto).  Existen otros problemas: hablamos de estados soberanos, que hacen sus propias reglas, y por tanto los compromisos no son muy creíbles. Las instituciones que se diseñen deben reconocer esto y ser capaces de dar los incentivos para que a los estados les valga la pena hacer lo correcto.

Sin entrar en demasiados detalles, os cuento como solucionan estos problemas las tres propuestas de eurobonos que se presentaron:

1)      Bonos azules (Von Weizacker y Delpla):  la deuda emitida por debajo del  60% del PIB de  todos los páises europeos se garantiza de manera conjunta y solidaria por todos los participantes (bonos azules). El  resto son bonos rojos, solo garantizados por el país individual y por tanto más arriesgados. Todas las demás obligaciones (menos el FMI) son subordinadas al pago de los bonos azules. Un consejo independiente distribuye esta deuda. Luego los parlamentos nacionales votarían su acuerdo. La disciplina fiscal viene de la necesidad de endeudarse sin ayuda de los otros participantes cuando la deuda pasa el 60% del PIB.

2)      Euroletras (Hellwig y Philippon): son deudas comunes con madurez de menos de un año, garantizadas de forma conjunta y solidaria por todos los países, como los bonos azules. Ningún país podría tener más de un 10% de su PIB en Euroletras  europeas.  Seria illegal emitir deuda pública a menos de un año fuera del programa. La disciplina del mercado viene de tener que emitir sólo (sin ayuda) toda la deuda con madurez por encima de los 12 mese.

3)      ESBies (grupo de Euro-nomics): os hemos explicado anteriormente cómo funciona esta propuesta en la que hemos participado Tano y yo. Como en las otras dos propuestas, hay deuda senior y subordinada. La senior en el caso azul se define contractualmente; en el caso euro-letras se define por la madurez, la de menos de un año. En los ESBies se define a posteriori. Los primeros impagos son absorbidos por la deuda junior, y solo tras agotarse la capacidad de absorción de la deuda junior sufriría la deuda senior. La disciplina del mercado viene porque solo se compra deuda en el mercado secundario, o sea que cada país se enfrenta a diferentes precios que reflejan su propias nivel de riesgo.

¿Cuáles son las ventajas y desventajas de cada propuesta? Los bonos azules tienen la ventaja de ser una solución enorme a un problema enorme. Pero tienen la desventaja de que requieren cambios amplios en los tratados y necesitan que los países del norte asuman responsabilidad por una cantidad ingente de deuda (el 60% del PIB español o italiano es mucho incluso para Alemania). Creo que políticamente es difícil. Las euro-letras tienen la ventaja de que  si Alemania ve que los países no se portan bien, puede salirse del programa cada año y dejar de participar sin mayores obligaciones (ya que la deuda expira al año). Las desventajas son que el programa será por necesidad pequeño (no más de 700,000 millones) y por otro lado distorsionará demasiado la curva de tipos a corto, excluyendo a toda la deuda privada (aunque por otro lado es bueno incentivar a los privados a que se muevan al otro lado de la curva).

A mi me gusta pensar que los ESBies (pero claro, no soy neutral como parte de los padres de la criatura) tiene ventajas de ambos con una enorme ventaja: al no requerir responsabilidad conjunta no requieren cambios de tratados ni modificaciones de la Ley Básica (la Constitución) alemana. Tienen un tamaño suficiente (del orden de los 7 bn de euros españoles, con 12 ceros) para contribuir a la solución. Pero también entiendo que no es una solución fácil políticamente, dado que la construcción utiliza herramientas similares, con otro propósito, a las titulizaciones hipotecarias que dieron origen a la crisis allá por el verano del 2007.

Sabéis los que nos seguís que creo que alguna forma de Eurobono va a ser inevitable y supongo que será una variante de alguna de estas. En una próxima entrada os cuento como va verdaderamente el debate político y legal en Alemania al respecto, y como de lejos o cerca estamos de ello.