Los paralelos de la situación en España con la de Japón al principio de la década son preocupantes, como apuntó Antonio Cabrales el lunes. Aún más preocupante es que parece que no hemos aprendido las lecciones de aquella crisis. Y hoy me quiero centrar en la más importante: hay que acabar con los zombis antes de que ellos acaben con nosotros.
En este artículo voy a argumentar
(1) Que en España, el crédito está cayendo y es escaso, pero el poco que hay se sigue dirigiendo a los promotores y constructores (y al Estado).
(2) Que los zombis fueron el problema clave de Japón- los recursos no se reasignaron porque siguieron dirigidos a los peores riesgos.
(3) Que las acciones de política pública siguen más orientadas a conservar los recursos escasos en los ‘malos’ usos actuales que a favorecer la reasignación rápida de estos recursos.
(4) Que en estas condiciones, el efecto de desplazamiento (o Crowding out) de las actividades verdaderamente productivas por las actividades Zombis puede ser muy importante, y muy peligroso.
1. El crédito es escaso y dirigido al Estado y Inmobiliarias
El crédito en España se está desplomando. La Figura 1 describe la historia del crédito a familias y empresas (es decir excluye AAPP y extranjeros y sector financiero) desde 1962 y no necesita comentario, pero resalto dos cosas (1) el crédito a empresas y familias ha crecido explosivamente en los últimos años, muy por encima del PIB- hemos pasado de una masa de crédito inferior al PIB (hasta el 2004) a un ratio del 180% del crédito al PIB. (2) el crédito está cayendo fuertemente- se ha derrumbado en solo unos trimestres. De crecer en más de 200,000m de euros al año en 05, 06, 07 (¡20del PIB!) a caer en 33,000m. Sólo tres trimestres en el pasado habían reflejado caída del crédito.
Pues bien, como sabemos, la contracción del crédito no está sucediendo en toda la economía. Hay dos excepciones: Primera, el Estado
Dos números para resumir este contraste: la financiación al Estado ha crecido en 2009 en 116,977 m de Euros, y la financiación a los residentes (familias y empresas) ha caido en 32,848m de Euros. La siguiente figura del boletín estadístico del Banco de España resume este contraste:
Y segundo, la financiación a los promotores no ha caído prácticamente nada y está estable en alrededor de 325,000 millones, con lo que el porcentaje de crédito dedicado a los promotores pasa del 17.35% de todo el crédito al 17.6% de todo el crédito de acuerdo con los mismos datos. Es decir, la economía está dedicando una MAYOR proporción de sus recursos a los promotores. Uno pensaría que a medida que se devuelven los créditos, no se extienden nuevos créditos, lo que generaría una caída en lugar de un crecimiento. LA siguiente figura, sacada de la memoria del 4Q de la Caixa, ilustra este problema:
Parece una absoluta locura que el crédito a los promotores sea el único que no cae. ¿Porqué es esto? Porque no se está devolviendo ningún crédito, y se están refinanciando todos los préstamos promotores para evitar tener que reconocer deudas. Esto tiene unos costes gigantescos, de acuerdo con lo que hemos aprendido de Japón.
Un problema adicional es que los activos de los promotores acumulados en los balances bancarios (los activos no corrientes en venta de los que hablamos en otro post) van a requerir cada vez mayores inversiones: lo que un agudo lector de nuestro blog llamaba "growing pains" (los "problemas crecen" como en la serie de la tele). En muchos casos estas promociones son obras en curso (obras a medio acabar) que para que tengan algún valor es necesario seguir invirtiendo para que se conviertan en pisos habitables. Este problema de mantener en el balance de las Entidades financiera activos no rentables se incrementará sobre manera cuando los tipos de interés repunten, al fin y al cabo el coste de oportunidad de mantener esos activos todavía es muy bajo.
2. La supervivencia de los Zombis y la no restructuración de la economía tuvieron un papel crucial en prolongar la larga recesión en Japón
Los argumentos clave aquí están en un excelente estudio publicado en el AER por Caballero, Hossi y Kashyap en el 2008 (aquí hay una copia abierta ). Las conclusiones claves del estudio son las siguiente (y como hizo Antonio, or ruego que las leaís pensando si “os suena”:
- Los bancos japoneses más grandes sólo fueron capaces de cumplir con las normas de ratios de capital porque los reguladores fueron laxos en sus inspecciones.
- Para facilitar esta indulgencia los bancos llevaban a cabo pseudo-reestructuraciones de préstamos que mantenían el crédito fluyendo a prestatarios insolventes (los zombis famosos)
- La congestión creada por los zombies redujo los beneficios de las empresas sanas, desalentando la entrada y la inversión. Por ello, ni los bancos solventes encontraban buenas oportunidades de préstamo.
- La evidencia muestra que el aumento de los zombis deprime la inversión y el crecimiento del empleo de los no-zombies y amplia la brecha entre la productividad de zombis y no zombis
Es decir, mantener la asignación del crédito a los zombis es un error enorme, y puede mantener a la economía en la miseria.
3. Las decisiones de política económica van dirigidas a reducir el ajuste, a congelar la situación, y por tanto a proteger a los zombis, sobre todo en construcción
Dada la escasez del crédito, y dada la importancia del problema de lso zombis, cabría imaginar que la política pública está tratando de facilitar el ajuste. Pues no, no es así. Se trata, al contrario, de conseguir que el mayor número posible de zombis sobrevivan y sigan chupando la poca sangre que circula por el sistema. Aquí van tres ejemplos:
- Como comentábamos en un post anterior, el gobierno ha prorrogado (Real Decreto-ley 5/2010, de 31 de marzo) el Decreto Ley del 2008 por el que las empresas descapitalizadas pueden seguir operando. Claramente, un decreto de protección de los Zombis.
- La nueva ley del suelo permite pasar de tres a cuatro años sin construir en un suelo urbanizable sin que pase a rústico de nuevo. La LES propone alargarlo a 4.
- El pacto de Zurbano mantiene subvenciones y permite seguir contratando con el gobierno a las empresas que estén bajo suspensión de pagos o concurso de acreedores (ver el artículo 4 del Decreto de Zurbano del 14 de abril del 2010.
Si unimos a estas medidas las actuaciones de Cajas y Bancos para canjear deuda por activos, posponer y reestructurar las deudas de los constructores y promotores, un verdadero plan de protección de la especia Zombi. Me temo que con estas actuaciones los Zombis estarán con nosotros para rato.
4. La supervivencia de los zombis puede dificultad la salida de la crisis
Concluímos por tanto que:
1. El credito ha crecido exesivamente y va a entrar en una fase de contracción;
2. El poco que hay está siendo asignado a los Zombis, empresas que deberían morir en lugar de seguir vivas.
3. El Estado protege a tales empresas, en vez de facilitar la reestructuración.
Por tanto existe, en mi opinión, un temor fundado a que las actividades productivas nuevas sufran las consecuencias de esta supervivencia, y no puedan salir adelante las inversiones capaces de facilitar la transición de nuestra economía