(de Luis Garicano y Tano Santos)
La descripción que Tano hacía el domingo de la Junta General de Berkshire (la empresa de Warren Buffet) ha generado una inteligente y bien informada discusión en los comentarios sobre cómo se reconcilia el éxito de alguien como Warren Buffet y una visión de que los mercados son eficientes. Esta pregunta es fundamental para entender cómo funcionan los mercados pero también para entender la discusión académica sobre esta materia. Esta es nuestra opinión.
- Hay buenos fundamentos teóricos para argüir que los mercados no deben ser eficientes. En el famoso artículo de Sandy Grossman y Joe Stiglitz (excelentemente discutido recientemente por J. Fernández-Villaverde) los mercados deben ser algo ineficientes precisamente para favorecer la adquisición costosa de información por parte de los agentes privados, pues de otra forma los precios capturarían dicha información, transmitiéndola a otros agentes, incluyendo a los que no han incurrido los mencionados costes, y no sería posible recuperar los costes para aquellos que en ellos incurriesen. Es posible imaginar que distintos agentes tienen distintos costes de adquirir la información. La teoría de los mercados financieros nada tiene que decir sobre si hay gente más inteligente y capaz y con menos costes a la hora de procesar la información y por tanto sus rendimientos, en un mercado ineficiente en el sentido de Grossman y Stiglitz, pueden ser extraordinarios.
- En el caso del Sr. Buffet, parte de los grandes beneficios de Berkshire Hathaway vienen no sólo de negociar renta variable sino también, y sobre todo, de las actividades las aseguradoras del grupo (General Re, Berkshire Hathaway Reinsurance, GEICO y un sinfín de aseguradoras de menor tamaño.) El negocio de los seguros es uno donde la disponibilidad de toma de riesgo y la cobertura de los mismos es fundamental y aquí el Sr. Buffet ha mostrado una inteligencia fuera de la común, sobre todo la disponibilidad a facilitar capital precisamente cuando nadie estaba dispuesto a hacerlo a unos precios donde en ausencia de grandes catástrofes los beneficios serian extraordinarios. Y efectivamente en cuanto ha habido catástrofes importantes los beneficios de Berkshire se han resentido (así por ejemplo, las pérdidas que sufrió Berkshire por Katrina fueron de alrededor de 3,000 millones de dólares.)
- Pero lo más importante es que Buffet mantiene una posición muy fuerte en dinero efectivo que le permite ofrecer liquidez en tiempos de crisis con la garantía de unos rendimientos altísimos (piénsese por ejemplo en la inversión en Goldman Sachs o en General Electric en mitad de la crisis cuando nadie más era capaz de ello). Esto le permite, como le gusta decir a Buffet, ser "cauto cuando todos los demás son avariciosos, y avaricioso cuando todos son cautos." Los negocios de seguros mantienen siempre una liquidez altísima, tanto para hacer frente a las pérdidas que puedan realizarse, como también precisamente aprovecharse de cualquier oportunidad. En el caso de Buffet esa liquidez asciende a unos 20,000 millones de dólares. Esto no es infrecuente entre los value investors: Gente como Seth Klarman mantienen una liquidez importantísima en su cartera precisamente para explotar los rendimientos altos que se producen en las crisis de liquidez.
- Buffet además interviene en mercados Over the Counter ( extrabursátiles, directamente entre dos inversores, sin intermediarios) donde obtiene unas condiciones muy ventajosas para entrar en determinadas posiciones. Más específicamente, Buffet entra en determinadas posiciones sin la necesidad de que sus posiciones sufran el famoso “marking-to-market” lo que le permite tomar posiciones y “aguantar” hasta que la tesis de la inversión se revele como cierta sin que haya circunstancia alguna que le fuerce a liquidar esa posición y realizar pérdidas.
- Y es en esta capacidad de aguantar hasta que se produzca el ajuste, donde se producen los retornos importantes. Como sugieren Larry Summers y Andrei Shleifer en este excelente y nada técnico artículo en el Journal of Economic Perspectives, los mercados pueden entenderse pensando en dos tipos de inversores, los "primos", o más educadamente "noise traders" y los "listos". Sugieren que en estas condiciones puede haber dos obstáculos que impiden a los listos el arbitraje de estas ineficiencias de los precios. Primero, el riesgo fundamental: siempre puede pasar que incluso un precio equivocado resulte correcto por casualidad (como cuando alguien entra con todas al poker con dos treses, se las ves con dos reyes, y te termina ganando con poker de treses). Segundo, en alguno momento futuro el arbitrajista tiene que vender. Y en ese momento es posible que el mercado esté aún más lejos del valor esperado. Buffet, contrariamente a los gestores de un fondo, puede aguantar una posición que él considera correcta, aunque este sufriendo pérdidas en ella durante algún tiempo. Los conocimientos en los que se apoya para encontrar este valor "fundamental" son dos: contabilidad-- saber leer el detalle de un balance; y microeconomía aplicada sencilla (pero bien usada)- se hace preguntas como: ¿hay barreras de entrada en este mercado? ¿Habrá mucha competencia en este mercado? ¿ Hay diferenciación suficiente entre los diferentes productores? ¿Que poder tienen los proveedores de extraer beneficios?).
En definitiva, que existen Buffets, y que esto es consistente con la existencia de un premio a (1) la liquidez, a (2) la necesidad de recoger información, y a la (3) inteligencia, paciencia y capacidad analítica excepcional de Buffet (el que lo dude, que lea sus cartas anuales a los accionistas de Berkshire), pero, como cabría esperar, muy pocos. La mayoría de los gestores de inversión no tienen mejores resultados que un sistema de compra aleatorio (tirar los dardos, por ejemplo). Los mercados son lo suficientemente eficientes como para que para el común de los mortales, la mejor estrategia sea comprar un fondo de inversión pasivo, que replique a un índice bursátil lo más amplio posible, al menor coste posible. Desgraciadamente, estos índices, que son extremadamente populares en otros países (Luis tiene todo su fondo de pensiones repartido entre TIPS y un índice pasivo de bolsa internacional gestionado por Vangard con una baja comisión del 0.25) son, en España, difíciles de encontrar, por razones que nosotros no entendemos (¿tan difícil esa entrar en este mercado?).
Hay 4 comentarios
Y la perla de los inteligentes son los TIPS......aunque la perla para otros, no sean las finanzas simplemente invertir directamente en la empresa y ver crecer su valor, ver crecer el numero de empleados, como hormigas, o como el trabajo del panel de abejas... No todo el mundo quiere tener el mejor plan de pensiones, hay que "les pierde " la visión artística de las empresas, no pretenden riqueza "monetaria" solo pretenden crear productos y empleos... quizás es que en su vida solo han visto trabajo de taller no de oficinas de alto copete.
Los grandes inversores son necesarios, nadie lo niega, pero crean empleo en un lugar y destruyen empleo en otro lugar...son muy listos, pero todos no valemos para este tipo de trabajo tan lucrativo.
Luis, Tano: el ejemplo de Buffett es por supuesto el más prominente, pero aquí en España tenemos a García Paramés que, sin tener acceso a las opciones mencionadas en el punto 3 o en el punto 4 es practicamente el único gestor en batir el índice en España en períodos largos de tiempo: http://www.iese.edu/research/pdfs/DI-0848.pdf.
Además disiento de la interpretación del punto 2, y me parece raro que un profesor de value investing diga algo así. La razón fundamental por la que Buffett compró aseguradoras, no fue para hacer dinero con ellas (aunque al final lo ha conseguido porque están muy bien gestionadas), sino porque el "float" que proporcionan dichas companías (la diferencia entre los "premiums" y las "claims") es una forma de leverage extremadamente conveniente, con un interés bajísimo (y que dependiendo del combined ratio de la aseguradora puede hasta ser negativo) y sin margin calls (con permiso de los Katrinas). De hecho esta forma de conseguir dinero prestado es tan rentable que está siendo imitada deliberadamente por muchos de los grandes value investors, el más prominente quizás sea Prem Watsa de Fairfax, pero también Markel, o Loews. Incluso el golden child de los value investors, David Einhorn, se ha buscado una reaseguradora (GLRE) para aprovecharse del dinero fácil proporcionado por el "float". Por ejemplo las aseguradoras de Fairfax pierden dinero sistemáticamente, pero Prem Watsa lo ve como un coste de capital aceptable, ya que la rentabilidad de sus inversiones es mucho más alta.
En cualquier caso Buffett es un inversor value atípico, que debido a su fenomenal éxito inicial tuvo que, con la ayuda de Charlie Munger, crear su propia estrategia de inversión buscando empresas cada vez más grandes con "moats" como See's Candy, American Express o CocaCola. Seth Klarman es un genio, en el sentido técnico. La capacidad que tienen él y su equipo de analizar situaciones ultracomplejas les da una ventaja competitiva al alcance de pocos. De ahí sus retornos de 20% durante décadas.
Pero lo fascinante es el "laid-back" value investing, y como digo para mí el ejemplo público más prominente es Walter Schloss:
http://www.forbes.com/forbes/2008/0211/048.html
Por supuesto el precio a pagar por Schloss fue limitar los fondos bajo gestión. Cuando se pasa de una cierta cantidad de capital entonces ya no basta con comprar "cigar butts" (empresas de calidad mediocre o mala pero muy baratas si se mira sus activos) y hay que buscar empresas de "calidad" como hace Buffett. Los rasgos fundamentales de Schloss, como él mismo reconocía, no eran intelectuales, sino de carácter. Es fácil identificar mispricings, aunque sea de forma estadística. Lo difícil es aguantarlos hasta que llegan a su valor (vuesto punto 5, ésa es la verdadera clave), y no hacer tonterías, comprar cuando no toca o vender cuando no toca.
Por eso el común de los mortales tiene que invertir en indexados (por cierto ING tiene algunas opciones buenas). No porque le faltan capacidades intelectuales para evaluar las acciones (cualquier value screen usando P/E, P/B, P/S o mejor todavía, EV/EBITDA, bate al mercado después de descontar gastos de transacción, en, por lo menos 2 ó 3 puntos; Tano, pregúntale a Bruce Greenwald, es el que mejor y más claro ha escrito al respecto) sino porque hay poquísima gente tan racional, tan inmune a los "animal spirits" que decía Keynes como Schloss.
Luis: bien por los TIPS, aunque habría sido mucho mejor negocio tener euros, sencillamente. Al paso que va el $ incluso los TIPS se van a convertir en "Certificates of Confiscation". Pero haz un experimento. Imagínate que durante los últimos 10 años tu dinero hubiera ido a una cartera compuesta por acciones gestionadas por inversores value: LUK, MKL, BRK, FFH, BAM, SHLD,L, GLRE y con algunos fondos como Bestinver International, algo de Fairfax y Yacktman. O durante los últimos 20. O durante los últimos 30 (para las que existían entonces). Y dentro de 10 años compara tu fondo de Vang(u)ard con lo que han hecho estas 8 compañías. Mi predicción es que le habrán metido 5-10 puntos al índice, como hacen habitualmente en períodos largos de tiempo...
Me encanta cuando se "academiza" la cuestion de hacer "business".
Business es oportunidad, detectarla (informacion), acotarla (analisis), explotarla (ejecuccion)... pero vamos si es necesario se hace un "paper".
Un saludo y un placer leeros.
Muy interesantes los puntos que analizáis en el post. Desde mi punto de vista los más atractivos serían el 3 y el 5. El 4 me recuerda a una charla que tuve una vez con un entendido de las finanzas el cual me dijo: “puedes predecir crisis, saber que en determinados mercados se están formando anomalías, pero aun sabiendo eso, y teniendo razón, la apuesta te puede salir mal ya que hasta que se confirma tienes que aguantar la posición y no todo el mundo tiene el dinero ni la paciencia para hacerlo”
El punto cinco demuestra que para obtener rentabilidades ajustadas por riesgo mayores que el mercado tienes:
1) Tomar riesgos más elevados. Las volatilidades de las carteras value demuestran esto fácilmente, más si son contrarian.
Posiblemente aquí pequen mucho los inversores value diciendo que sus carteras tienen menos riesgo que una de mercado. Dejando de lado el marketing de gestoras, creo que decir eso no tiene mucho sentido en términos de desviaciones de precios respecto de la media.
2) Ampliar tu horizonte temporal de inversión. Esto creo que es lo que marca la diferencia con otras formas de inversión. Siempre he creído que el hincapié que hacía Graham en sus libros o Buffet en sus conferencias sobre el papel del accionista es como un seguro autoimpuesto para no caer en tentaciones de especulación.
Un paper interesante es el de Malkiel 2003 http://www.princeton.edu/~ceps/workingpapers/91malkiel.pdf
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