(Hacemos hoy una mini serie de dos entradas sobre las restricciones financieras a las empresas españolas. En la primera entrada, esta mía, reproducimos un artículo que he publicado en El País del domingo 21. En la segunda, Gerard Llobet discute la literatura académica sobre las soluciones, y lo que se puede hacer para mejorar la financiación de las PYMES).
Esperando a Godot-Draghi
El mes de marzo ha sido un mes desolador para la Eurozona, incluida España. Esta semana hemos sabido que las matriculaciones de vehículos del primer trimestre cayeron un 13% en Alemania, un 12% en España y un 10% en Europa, comparadas con el primer trimestre del año pasado. El índice de gestión de compras elaborado por Markit en España ha mostrado en marzo el peor resultado desde octubre. En la zona Euro en su conjunto, la tasa de deterioro del mismo índice se aceleró por segundo mes, encadenando 19 meses de caída de la producción. El desempleo de la zona Euro subió en los últimos 12 meses del 10.9% al 12%.
Estos horrorosos indicadores adelantados muestran que la economía Europea se sigue deteriorando. Lo que estamos haciendo, un enorme proceso de desapalancamiento y reorientación, con políticas fiscales y monetarias que no lo acomodan, no funciona, como el FMI ha dejado claro recientemente.
El gobierno español muestra ya públicamente su preocupación y su descontento con la política del BCE. El Ministro Guindos ha presionado públicamente en la reunión del Eurogrupo en Dublín al BCE para que actúe, y Rajoy, por primera vez, hizo lo mismo en varias declaraciones recientes. El gobierno siente que de esta no salimos solos.
Las palabras mágicas de Mario Draghi en Londres en Julio del 2012, amenazando con una intervención decidida del BCE, sirvieron para parar el pánico en los mercados. Hoy pocos apuestan contra la deuda pública de España e Italia. Imaginan que, si las cosas se ponen suficientemente mal, el BCE intervendrá con fuerza a favor de estos países.
Pero, si bien estas palabras sirvieron para evitar una explosión inmediata e incontrolada, no son en absoluto suficientes para poner en marcha las débiles, y extremadamente apalancadas, economías de la periferia de Europa.
El problema es que hemos consumido ya lo que produciremos en el futuro, generado elevadas deudas. Ahora tenemos que devolver estos préstamos, “desapalancarnos”. Esto sería más o menos indoloro con crecimiento económico (como en la Europa de la posguerra); y relativamente indoloro también en un contexto inflacionista, en el que las deudas pierden valor real con el tiempo.
Pero, a falta de inflación y de crecimiento, el proceso de despalancamiento requiere una fuerte contracción del consumo para generar suficiente excedente. El problema es que la caída de consumo de una familia (los cafés que se dejan de tomar) son los ingresos de otra (los ingresos del dueño del bar) —cuando caen todos a la vez, no se produce ningún incremento del excedente, y las economías entran en una espiral deflacionista, ahogadas por el peso de la deuda.
La Reserva Federal de EEUU y el Banco de Japón han entendido este riesgo perfectamente, y se han lanzado por una senda antes inconcebible de expansión monetaria, tratando de incrementar las expectativas de inflación. La Fed ha anunciado que mantendrá los tipos a cero hasta que no baje sustancialmente el desempleo. El Banco de Japón multiplicará la base monetaria (es decir, la moneda y depósitos) por dos, tratando de elevar las expectativas de inflación y así reducir los tipos de interés reales.
Desgraciadamente, ni el BCE va a ser capaz de tomar estas decisiones tan agresivas, ni las decisiones que ya está tomando tienen el impacto que pueden tener en EEUU o Japón. Es decir, hay obstáculos tanto institucionales como económicos que impiden al BCE tener un impacto directo sobre la economía Europea.
El primer obstáculo es institucional. El marco de política económica europeo, en el que estamos atrapados desde 2010, no permite a Europa las agresivas respuestas que han puesto en marcha japoneses y americanos. Es cierto que el BCE ha tomado decisiones drásticas para ayudar a la banca (los LTROs) y ha prometido mecanismos para recomprar la deuda de los estados. Pero el Banco Central no puede ni políticamente, ni estatutoriamente (recordemos que el objetivo principal del BCE es la estabilidad de precios) hacer lo necesario para subir las expectativas de inflación.
Por otro lado, tampoco las (insuficientes) decisiones que el BCE está pudiendo tomar tienen el impacto sobre los hogares y las empresas que pueden tener en EEUU o Japón, porque, dado el atascado sistema financiero de la periferia, las reducciones del coste de financiación de Estados y bancos, no llegan ni a familias, ni a empresas de la periferia Europea.
En una Unión Económica y Monetaria, los criterios de adjudicación de préstamos deben ir ligados fundamentalmente a las características individuales de la empresa. Por ejemplo, el que los dueños de una empresa estén a un lado u otro de la frontera entre California y Nevada no afecta a las condiciones de financiación de esta empresa, por más que Nevada haya padecido una enorme burbuja inmobiliaria.
Desgraciadamente, hace ya 4 años que esto ha dejado de ser cierto en la eurozona. El que una empresa sea española (o italiana o portuguesa) condiciona directamente su acceso al crédito. Y esto afecta de forma crucial a sus expectativas de crecimiento. En un trabajo reciente con Claudia Steinwender, también de la LSE, mostramos que las empresas pagan un coste elevado por ser de propiedad española. Como consecuencia de la restricción crediticia, las empresas de propiedad española reducen el empleo (un 6%) y la inversión (un 19%), y los procesos de innovación mucho más comparadas con las operaciones españolas de empresas extranjeras similares. En otro trabajo reciente (abril del 2013), Bentolila, Jansen, Jiménez y Ruano muestran que las empresas cuyo crédito procedía de entidades que luego fueron intervenidas (las antiguas Cajas) han perdido entre 3.5 y 5 puntos más de empleo que aquellas que lo recibían de entidades grandes.
En los últimos meses, se está acentuando la restricción crediticia, como muestra la Encuesta sobre Préstamos Bancarios del Banco de España. La financiación a empresas está cayendo alrededor de un 6% anual, y se mantendrá la caída, o se acelerará, este año.
En definitiva, el BCE ni está, ni se le espera. Como los personajes de la obra de Becket, nuestros políticos cubren el silencio y su inacción en desorientada conversación (“no hacer nada… es lo más seguro” dice uno de los caracteres) y preguntándose que pasará cuando por fin llegue Godot-Draghi. Pero los espectadores nos tememos que, cuando acabe la obra, Godot no habrá llegado.
¿Qué hacer? Como hemos dicho repetidamente, España debe hacer su parte, y esto supone poner en marcha un plan de reactivación y reformas que sólo un gobierno como el actual, con mayoría absoluta, sería capaz de ejecutar. Y Europa debe hacer la suya— Europa debe ser capaz de financiar un verdadero plan Marshall para la destruida Europa del Sur, entendiendo la necesidad de compartir las deudas heredadas de un diseño del Euro que fue erróneo y es responsable directo de la enorme burbuja y la nula reacción frente a ella. Desgraciadamente, los gobiernos del Norte insisten en que no es su problema, tratando de forzar la mano del BCE.
Y así, en esta guerra de trincheras entre el BCE y los gobiernos del norte de Europa, mientras los del sur esperan a Godot, siguen pereciendo las esperanzas de innumerables familias europeas.