Endeudamiento conjunto sin unión fiscal: una propuesta para la eurozona.

Tano Santos y yo hemos estado trabajando con un grupo de economistas europeos en una serie de propuestas para la Eurozona. Hoy presentamos la primera, mediante artículos en el WSJ, EL País , Il Corriere dela Sera y otros medios europeos. Aquí está la propuesta completa, aquí un resumen, y aquí unas explicación en forma de preguntas y respuestas. Debajo incluyo el artículo de El País que es el único documento de momento en español.

Préstamos conjuntos sin unión fiscal, una propuesta para la eurozona

Markus Brunnermeier (Princeton), Luis Garicano (LSE), Philip R. Lane (Trinity College Dublin), Marco Pagano (University of Naples), Ricardo Reis (Columbia), Tano Santos (Columbia), Stijn van Nieuwerburgh (NYU), and Dimitri Vayanos (LSE). www.euro-nomics.com.

Europa se enfrenta a una crisis existencial. En el corto espacio de dos años, la zona euro ha pasado de ser una fuente de estabilidad en el sistema europeo a convertirse en un desolado solar plagado de Estados en gravísimas dificultades fiscales y de sistemas financieros mucho menos sólidos de lo imaginado.

En algunos países, la mala situación fiscal se deriva precisamente de un intento de rescatar a los grandes bancos en dificultades. A su vez, la fragilidad de muchos bancos europeos es debida en parte a la existencia en sus balances de grandes carteras de deuda soberana emitida por países en mala situación fiscal.

Pero si esta deuda representa riesgos claros, ¿por qué el interés de los bancos en tenerla en sus carteras? El problema radica en las "reglas" de juego del sistema financiero: los "ratios" de capital que los bancos deben alcanzar tratan a la deuda pública nacional como si estuviera totalmente libre de riesgo, independientemente de la salud fiscal del emisor.

Igualmente, cuando los bancos europeos la utilizan en el Banco Central Europeo (BCE) para obtener liquidez logran descuentos generosos por ella. No es de extrañar por tanto que muchos bancos hayan orientado preferentemente sus carteras hacia la deuda soberana, dado que les permiten obtener mayores beneficios con el mismo coste de capital regulatorio. En el origen de la espiral descendente de fragilidad entre bancos y Estados hay por tanto un grave fallo en la regulación, que en gran medida distorsiona el mercado de deuda soberana en Europa.

Romper el peligroso bucle entre bancos y Estados requiere la creación de un activo seguro de Europa que permita que los bancos salgan del "negocio" de prestar directamente a sus países. Sin embargo, y contrariamente a lo que comúnmente se cree, no es necesaria la creación de eurobonos, con el respaldo solidario de todos los Estados europeos y su capacidad fiscal, algo que comprensiblemente despierta muchos recelos entre algunos países.

Nuestra propuesta es la creación de lo que denominamos Bonos Europeos Seguros, o ESBies en su abreviatura inglesa. Ello requeriría la creación de una Agencia Europea de Deuda (AED) que compraría los bonos de los países miembros. La participación de cada país en estas emisiones se establecerían de acuerdo con una regla estricta, que representaría el tamaño relativo de los diferentes Estados miembros. La Agencia Europea de Deuda tendría estos bonos en su balance, y a cambio emitiría dos activos.

El primer activo, los ESBies, concederían el derecho más senior a los pagos de la deuda en la cartera de la AED. De esta manera, incluso en el peor de los casos (por ejemplo, que se produjera un incumplimiento parcial por parte de Grecia, Portugal e Irlanda, y una reducción del pago por parte italiana y española), el pago de la ESBies no se vería comprometido. Además, la AED podría ofrecer una garantía adicional sobre los ESBies, usando un capital adicional desembolsado inicialmente por los Estados miembros.

El segundo activo absorbería el primer tramo de las pérdidas. Solamente cuando la capacidad de absorción de pérdidas de este tramo se agotase se podría utilizar el capital adicional desembolsado para evitar que los ESBies asumiesen pérdida alguna. Esto es, los ESBies solo absorberían pérdidas una vez agotado este segundo activo y una vez agotado el capital de la AED.

El éxito de la ESBies requeriría dos cambios reglamentarios. Primero, el BCE debería aceptarlos como su principal herramienta en operaciones de política monetaria. Segunda, los reguladores deberían dar a los ESBies una ponderación de riesgo cero, y establecer, de una forma gradual, ponderaciones de todos los bonos soberanos que reflejen su riesgo de incumplimiento.

Para un país poco endeudado como España, la AED compraría una parte muy significativa de su deuda y mejoraría sustancialmente su acceso al mercado. Además, al reducir sustancialmente el riesgo de contagio entre bancos y países, y eliminar los escenarios apocalípticos en los que el proyecto de la UEM se derrumba, los ESBies contribuirían sustancialmente a estabilizar los mercados. Por otra parte, mediante la corrección de los errores regulatorios que se encontraban en el origen de la crisis, nuestra propuesta establece las bases de una zona euro más fuerte en el largo plazo. Nada de ello requeriría transferencias entre los países miembros ni la asunción de responsabilidades de los ciudadanos de un país por los riesgos de otro, más allá del capital inicial de la AED.

Hay 20 comentarios
  • Hola, Luis.

    Me vas a permitir un dicho sudamericano: "hasta los baguales van al jagüel con la seca". Los baguales son reses sin domar, potros y toros, y los jagüeles unas a modo de pequeñas albercas que, cavadas en la nava o en el llano, se llenan de agua turbia que alivia la sed del ganado en la estación seca. En esas estamos.

    La propuesta es sensata y de alguna forma lo suficientemente ortodoxa para que sea aceptable. No altera mucho del status quo y ayuda a salir del paso. Además ya hay miedo y sed.

    Pero a estas alturas tengo la sensación de que ya no caben esperanzas en un cambio positivo de la opinión pública.
    Esta ha descubierto la escasez del fundamento, ha perdido la fe y medidas políticas destinadas a salvar la cara del sistema no van a ayudar a recobrarla ni a salir de una "seca" que con absoluta certeza los baguales saben larga y durísima.

    Antes o después esta realidad se hará tan presente que nos preguntaremos cómo no nos dimos cuenta y por qué no se hizo nada.
    Saludos

  • Suena bien pero me parece que las transformación de las deudas 'malas' en tramo junior de la AED no es neutral por lo que requeriría de un aporte de fondos quizás importante para que sea aceptado por los mercados.
    Si la AED reduce el riesgo sistémico los inversores pueden pensar que habrá un menor esfuerzo europeo por evitar el impago de los países con problemas, por lo que requerirán una prima para comprar el nuevo activo ya que lo considerarán de más riesgo.
    Si fuera así ¿cómo se distribuirían las aportaciones de capital?¿en función del PIB como la compra de deuda?

  • Luis,

    Enhorabuena excelente propuesta. Creo que arregla la raiz del problema ya que actualmente Italia y Espanya se han convertido en Credit en vez de Sovereign, rompiendo la estructura del sistema financiero. Ademas creo que los alemanes estarian mas dispuestos que a lo que se rumorea de ampliar el EFSF a 2Trn.
    Unica pega (aunque buena) es que has de saber los Govt bonds solo tienen 0% risk weight en el modelo standard o foundation, en el advanced model las entidades estan obligadas a hacer su propio credit analisis incluso de Govt, asi Espanya, Italia y Grecia tiene un risk weight en todas las entidades que aplican advanced model (que suelen ser las grandes). Asi que no es necasario mucho cambio en la regulacion de Basilea.
    Gracias,

  • Hola, se lo ruego, necesito que me digan que esta propuesta es diferente a los CDO que agrupaban por tramos los MBS y que venían asegurados por CDS ... Porque la música suena parecida,aunque sea lejanamente

  • Descartados los eurobonos por los alemanes, parece una buena solución. Tiene la ventaja, entre otras, de poder sortear su ordenamiento legal.

    ¿Les valdrá con el 99'2 % de posibilidades de que no pierdan dinero? (en su escenario).

    Como antiguo eurócrata. ¿Cuanto tiempo puede llevar el poner en práctica el plan?. ¿Bastaría su anuncio para empezar a tranquilizar a los mercados?.

  • normalmente me encantan los posts de NadaEsGratis, pero este no me convence en absoluto

    primero, porque no creo que hacer que los bancos compren menos deuda pública sea un objetivo ahora mismo

    segundo, porque lo único que hace esta propuesta es mover el riesgo, no queda claro hacia dónde: quién va a comprar ese segundo activo? y quién pone el capital?

    y tercero, porque me recuerda a algo que no salió nada bien: creamos un banco de inversión que compra hipotecas, las trocea, y las revende como AAA, como si el proceso hubiera hecho desaparecer el riesgo...

    puede que no haya otra salida mejor, pero esta parece diseñada para conseguir un determinado reparto de las pérdidas de una forma relativamente opaca

  • Estimado Luis,
    La verdad es que sus propuestas - como la que hicieron sobre la compra de deuda por parte del BCE a primeros de agosto - son un oasis en este desierto de ideas al que sólo hace sombra la jungla de fundamentalismos políticos y económicos que tenemos en la vieja Europa.
    Este domingo Guillermo de la Dehesa http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/crisis/deuda/puede/superarse/modificar/Tratado/elpepueconeg/20110925elpneglse_4/Tes planteaba también alternativas para superar la crisis de deuda, aunque la verdad parece más una crisis de falta de ideas y de valentía para afrontarla,
    Gracias por sus aportaciones.

  • Parece interesante, un paso adelante, pero quizás necesite del acompañamiento de otras medidas de carácter fiscal, resolución de crisis bancarias y de deuda, garantías y sobre todo de crecimiento. Esperamos nuevas ideas del grupo.

  • 1. Esta idea NO es nueva. Se llama eurobono sintetico, y aparecio hace tiempo en VoxEu.
    http://www.voxeu.org/index.php?q=node/7001

    2. Tampoco es nueva por la similitud con la idea de Red&Blue bonds. Buenos y malos. A cada uno lo suyo.

    3. Curioso. Ya lo comente desde 2008. Los academicos afirman que la crisis vino por el uso excesivo de la titulizacion. Su estigma queda claro por lo mucho hablado del subprime americano y el sobre-conservadurismo de los reguladores y agencias de rating en su trato a partir de 2008. Hoy hablamos de soluciones basadas en titulizaciones masivas, enormes.

    4. Hemos llegado a este punto de crisis soberana por la ruptura en la cadena de riesgo entre banca y estado. Pues bien, quien nos introdujo en los Government Guaranteed Bonds fue la comunidad financiera. A modo de ejemplo, sin animo de particularizar ninguna culpa:
    http://www.voxeu.org/index.php?q=node/1013

    5. Yendo a esta propuesta. Varios puntos:
    - si hacemos q el Fondo compre bonos soberanos en funcion de las claves de capital de cada estado en el BCE, creo q no ayudara nada eso a grecia en su curva y si q bajara mucho mas la rentabilidad de un bono aleman ya en minimos historicos.
    - que tamaño tendra el fondo? Para titulizar sabemos q necesitamos credit enhacement. Es decir, para asegurar a TODA la zona euro necesitariamos mas bonos soberanos de los que ya hay! Eso si queremos un tramo tripleA claro.
    - esta intervencion en secundario provocaria un descalabro politico. Que bonos (plazos) compro de cada pais? El fondo deberia ser abierto, en plan revolving, para renovar su activo segun amortice. Esto es intervencion recurrente en el mercado, creando distorsion de precios y ademas podemos hablar de las consecuencias indeseadas de intervenir en un sistema eliminando su volatilidad:
    http://www.sintetia.com/analisis/intervencion-del-bce-menos-volatilidad-pero-mas-riesgo
    - quien compraria el tramo equity y mezzanine de ese fondo?
    - aceptarian los europeos crear un eurobono aunq sintetico sin AAA? El bajar el rating hoy al mismo EFSF seria realmente util para usarlo mas eficientemente. Pero politicamente es inviable (reputacion etc).
    - el fondo tiene capital de los soberanos Compartimos pues la primera perdida. Es posible compartir riesgos sin compartir ingresos? Lease: union fiscal.
    - si un soberano (grecia) necesita pasta ... Quien se la da? El fondo emite unos eurobonos sinteticos para ir comprando bonos soberanos creando una autentica referencia segura europea. Un pais quiebra, tira del equity de ese fondo, y luego? Atencion al efecto correlacion cuando metemos en un CDO un activo homogeno. Y si los perifericos no son homogeneos, es q la crisis no nos ha enseñado nada. Lo llaman contagio etc ...

    Y podriamos seguir mirando dificultades a esto. A mi me gusta mas la idea de darle acceso a compras en secundario al EFSF + licencia bancaria para operar con BCE.

    Estamos en proceso de try+error. Admitamoslo !!

    Un saludo,

    Andres Alonso
    http://www.sintetia.com

  • En el fondo del problema está la imposibilidad de la cuadratura del círculo. Alemania quiere mantener el proyecto del euro pero sin arriesgar un euro en el intento. Es comprensible que exijan los esfuerzos pertinentes a los países periféricos para volver a la sostenibilidad fiscal. Pero no es posible estar seguros de que ese objetivo se vaya a poder alcanzar. La cuestión, por tanto, es que mientras llegamos a ese punto, alguien tiene que confiar en que eso va a ser posible y poner el dinero para financiar a los estados periféricos, y ese alguien no parece que vaya a ser el mercado. Al final, ya sea con eurobonos, a través del BCE, el EFSF o vuestra propuesta de los ESBies, alguien tiene que dar el paso de confiar en la solvencia a largo plazo de los países periféricos y asumir el riesgo inherente.

  • La propuesta me parece interesante, especialmente porque daría al BCE una cierta autonomía para manejar la política monetaria “a la FED” y se podría lograr una cierta unión financiera que no implicase transferencias fiscales, inaceptables para los países centrales.

    Sin embargo hay cosas que no entiendo (disculpas por mi poca formación en ingeniería financiera):

    1. El AED se supone debe empezar con un capital para poder comprar los bonos existentes o un porcentaje elevado de los mismos (para ser operativo creo debería ser superior al 50% de los bonos en circulación). Esto es mucho dinero y, como no puede ser de otra forma, sería aportado por los países europeos en función de su tamaño (¿población, PIB, PIB per capita, Deuda…?) y daría derecho a votos en esta proporción. Si esto es así ¿no estáis proponiendo que los países compren sus deudas? ¿Sería esto admisible para Alemania (para no mencionar a Luxemburgo, que no tiene deuda)?.
    2. ¿Quién responde de los ESBies? ¿Toda Europa de forma solidaria o en función de su aportación al AED?
    3. El “rating” de los ESBies no parece vaya a ser superior al de Alemania y otros países centrales. Así ¿Sería atractivo para los inversores?

    Saludos.

  • Tano , Luis

    No se si habréis estimado cual es el tamaño que tiene que tener el tramo junior en vuestra estructura, pero me da la sensación que sobreestimáis el apetito inversor en este tipo de activos de mayor riesgo.

    Otro factor a considerar es que el tramo junior del AED estaría compitiendo directamente con las entidades financieras que necesitan levantar tier1 capital para cumplir con Basel III, ya sea a través de CoCos, standard tire 1 etc.

    Yo desde luego encuentro que se esta poniendo poco énfasis en el lado del activo de las instituciones financieras. Si echamos un vistazo a balances de bancos alemanes o entidades como Dexia vemos que siguen cargados de muchos activos en usd, por ejemplo US municipalities. Y son activos liquidos. Mirando el balance del FMS (el enorme banco malo alemán), uno se plantea si no hay que buscar formulas para aligerar el lado del activo que liberen recursos para ser utilizados en Europa sin tener un coste político alto.

  • Muchas gracias Luis, por vuestros continuados esfuerzos para realizar propuestas y avanzar en esta importante labor pedagógica.

    En cuanto a esta propuesta, me caben ciertas dudas: en caso de producirse quitas parciales más o menos importantes de determinados países en riesgo, su impacto sería absorbido por la AED (entiendo que compraría los nuevos y los ya emitidos) y por tanto, de forma indirecta, por sus dueños (los Estados participantes) en la medida en que hayan aportado a su capital. Por otra parte, la compra de nuevos títulos debería estar relacionada de alguna forma con la calidad de los mismos, estableciendo cuotas a los países emisores, lo que limitaría la capacidad de endeudamiento de los países con más riesgo, que con estas emisiones deteriora la calidad del capital de la AED y limita el volumen de ESBies a emitir (para que sigan libres de riesgo). En el momento en que un país deje de pagar, total o parcialmente, ¿va a seguir comprando deuda la AED? ¿Van a seguir pudiendo mantener la misma calificación los ESBies, por mucho que se insista en que están libres de riesgo, cuando el balance de la AED esté lleno de deuda de países "sospechosos"?

    Comprendo que la propuesta es atractiva para los países en riesgo, pero no acabo de ver cómo se pueden superar las supicacias que levantan los eurobonos en los países con menor riesgo, pues en definitiva por este camino sólo hay una solución, y es que el impago de unos sea soportado parcialmente por otros (Estados, no bancos).

    Al final, en una crisis de deuda, se tienen que destruir ahorros monetarios para casar posiciones, bien con impagos -solución dolorosa y rápida-, con inflación (más deuda) -solución inacabada, dolorosa y lenta- o combinando ambas vías. Y si hay impagos hay que decidir quién los asume, si el acreedor original (total o parcialmente) o socializamos el pufo.

    Un saludo y como siempre enhorabuena por vuestra enorme labor.

    Manuel Sarachaga

  • Una pregunta: si esa agencia europea compraría la práctica totalidad de la deuda española, parece que España tiene un problema de pura y simple confianza. ¿Podría hacer algo semejante a lo que proponéis España "solita"? Si España se aplica una dosis potente de austeridad pública en los próximos dos años de la que resulta que los mercados se convencen que la deuda española es tan buena como la alemana (porque no va a haber más en el mercado en cantidades importantes) ¿no resolvería eso - parcialmente - el problema de los bancos - su deuda española valdría el 100 % - y permitiría que el crédito hacia los particulares comenzara a fluir?

  • Toda solución que implique trabajar de forma coordinada, y equitativa sera un éxito, el problema es de "decisión" decidirse a una diana, a un objetivo único con brújula de forma rápida y decidida que cree confianza.
    Ya se perdió mucho tiempo, ‎dicen :"Estamos comprando tiempo para el euro"si los políticos europeos tienen mentalidad de lideres,veremos la solución.
    en caso contrario...
    ‎"Europa entera ha pagado, dos veces en este siglo, un precio tragico por la estrechez de miras y falta de imaginación de sus democracias" Vaclav Havel

  • Mucha buena voluntad teorica, pero poco realismo. Por razones como esta necesitamos lideres que sepan de politica y hayan trabajado en trincheras. Esta propuesta tiene tantos puntos flacos prácticos que no es sensato presentarla a estas alturas como solucion magica.

    Dos puntos:
    - El desacoplamiento de la crisis financiera-soberana vino en buena parte porque los gobiernos cogieron riesgo excesivo del sector financiero. Esto fue una medida (los government guaranteed bonds) promovida desde el sector academico.
    http://www.voxeu.org/index.php?q=node/1013

    - Una titulizacion de este calibre es facil de decir, complicadisimo de hacer. Requerirá union fiscal si o si porque el Fondo debera retener siempre la primera perdida (segun nueva regulacion - retention rule). Ademas, las compras en secundario de bonos tienen consequencias indeseadas en la robustez del mercado.
    http://www.sintetia.com/analisis/intervencion-del-bce-menos-volatilidad-pero-mas-riesgo

    Dicho esto, enhorabuena por el blog. Aunque a veces os falte "realismo" a las ideas. Y es que una buena idea que no cuaje politicamente o en la practica de mercado, no es valida ni sirve para nada en realidad.

    Un saludo

  • Resultaría bastante irónico que tras 4 años de bramidos contra los maléficos, tóxicos e incomprensibles CDOs, nuestra salvación pase por hacer un CDO descomunal para la deuda pública europea 🙂

    Un detalle: el texto reitera una errata en varias ocasiones. Dice ESFS donde quiere decir EFSF. Lo uno es European System of Financial Supervisors y lo otro es European Financial Stability Facility.

    Un saludo.

  • A mi modo de verlo me surgen dos pequeñas dudas.

    Primero, ¿Cómo podría convencerse a Alemania y Francia para que apoyaran esta reforma? Está claro que las ventajas para países muy endeudados y medianamente endeudados son muy grandes. Pero, si no me equivoco, la calificación de la deuda alemana y francesa sería peor, en promedio, que en el caso actual. En ultima instancia, parte de la deuda de algunos países sería quizás mejor pagada en la situación actual y podría acarrear dificultades para implantar la medida si no estan dispuestos a ceder. Me cuesta mucho pensar que Alemania y Francia, particularmente, lo aceptaran sin reticencias..

    Segundo, ¿podría el endeudamiento conjunto llevar a un sobre endeudamiento innecesario por parte de los países más propensos a ello derivado de la mayor facilidad para colocar su deuda? Se pueden crear reglas en este sentido, pero al fin y al cabo los países son soberanos.

    Por todo lo demás me parece una idea fantástica.

    Un saludo.

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