De aquellos polvos, estos lodos: Lo que estaba claro para el que quisiera mirar, hace seis años (Una nota de Santiago López, Octubre 2006)

Tras la debacle de  Banco de Valencia, de la que Tano ha escrito tan bien,  y los horrorosos y deprimentes asuntos de corrupción, es importante ver lo que estaba claro hace ya 6 años para el que quisiera mirar. Esta es la excelente (divertida, si no fuera tan triste) nota que Santiago López, el mejor analista de banca de España y el más valiente, publicaba en Octubre del 2006, cuando trabajaba en Credit Suisse (ahora en Exane). Nuestra traducción a vuela pluma (disculpad los errores), arriba; el original, en inglés, debajo. La nota deja pocas dudas  lo que estaba claro en ese momento y lo que no, y clarifica las responsabilidades de los que tuvieron que tomar decisions para evitar lo que ha pasado, y no las tomaron y de lo que al pueblo le preocupaba el tema mientras el el “contubernio” cajas, políticos locales y regionales, constructores generaba “beneficios” para todos.

Banco de Valencia,  Santiago López, Octubre del 2006

Se publican los números  hoy de Banco de Valencia . Lo mejor  de ser básicamente el único broker que cubre este banco es que:

a)      Estamos siempre en línea con el consenso del mercado (porque nosotros somos el consenso).

b)      Podemos hacer una nota sobre los resultados incluso antes de que los números están publicados (porque ¿quién se preocupa por los resultados cuando la compañía se cotiza a 42.0 veces benficios (42 P / E) y a cuatro veces valor en libros ( PBV 4.0x)?

Estábamos pensando en ver primero los números y, a continuación, hacer un comentario, pero, hoy es viernes y queremos irnos a casa temprano. Hemos decidido hacer nuestro comentario sin echar un vistazo a los números (Que se darán a conocer dentro de un par de horas).

Estamos seguros de que “el crecimiento de los préstamos se sigue disparando, los márgenes continuarán bajo presión y bla, bla, bla … España es un nuevo paradigma y las métricas tradicionales no son aplicables. Esos tipos que se centran en la ratio de precio a valor en libros (PBV) y conceptos obsoletos como el ROE se equivocan por completo.” Hemos diseñado un nuevo indicador: Valor de Mercado / kilómetros cuadrados de superficie cubierta por la red de oficinas. En esa medida el banco es una ganga.

Incluso si Banco de Valencia duplica los resultados, el banco seguirá siendo uno de los bancos más caros de Europa. Nunca hemos tenido una recomendación de “Compra” en este valor. No está mal, teniendo en cuenta que estamos hablando del banco con mejor rendimiento en bolsa en España durante la última década. ¿Qué les parece como recomendación de su broker ‘?

El Ministerio de Vivienda publicó hoy los precios de l tercer trimestre, 3T06, para primeras residencias (estamos hablando de nuevo casas, no residencias de segunda mano) en España. La inflación interanual de los precios fue del 9,8%, el crecimiento más bajo interanual en cinco años (desde el 2T01). La inflación de precios trimestral (0,7%) también fue el más bajo desde diciembre de 2000.

Dos comunidades autónomas (de 16) y 10 provincias (de 50) publicaron descenso intertrimestral de los precios. En 28 de los 50 grandes ciudades se produjo un descenso intertrimestral de los precios: Barcelona (-7%), Granada (-24%), San Sebastián (-10%) y Bilbao (-13%), entre otros.

Estos precios no son en tiempo real, sino que reflejan los precios ya acordados por lo menos 6 meses. El precio de las viviendas de segunda mano se desacelera aún más.

Madrid, Barcelona y Valencia vivieron un estancamiento en precios al mismo tiempo, por primera vez en los últimos 7 años.

Hemos estado gritando “que viene el lobo” durante muchos años … y solo le estamos viendo sus dientes ahora.

La desaceleración de los precios viene al mismo tiempo que la actividad de construcción se está acelerando. Los nuevas viviendas están acelerando el crecimiento interanual del 13%. Este año España va a construir aprox. 850,000 viviendas (no sé cómo de grande podría ser la demanda estructural, pero estamos seguros de que no es 850,000). De hecho, dado que las viviendas en España son de ladrillo y cemento (que tardan aproximadamente 18 meses en ser construidas) y las casas de los EE.UU. están hechos de espuma de poliestireno (dos días para ser construidas) el número de viviendas en construcción en España (las nuevas viviendas comenzadas en los últimos 1 ½ años) es mayor que en los Estados Unidos de América … este es un buen dato  para tener en cuenta.

Un porrón de viviendas se entregará en los próximos 12-24 meses y los precios se desaceleran… sabemos bien cómo termina esto, y no tiene buena pinta.

Por último, pero muy importante. Hemos mencionado varias veces la corrupción en el sector de la construcción. La corrupción está generalizada por todas partas. Los inversores extranjeros sólo son conscientes de la situación cuando el orden de magnitud del escándalo está en la escala de miles de millones. La prensa española ha venido publicando en las últimas dos semanas, literalmente, decenas de escándalos que involucran a las diferentes ciudades de todo el país (gobernadas por todos los diferentes partidos políticos ). De hecho, la mayoría de los periódicos locales, además de lo “local”, internacional “y “secciones deportivas” tienen otra  (3 -4 páginas), titulada “escándalos de corrupción” (no es broma). Estamos tan acostumbrados a ello que a nadie parece importarle. Estos escándalos “sólo” suponen unos  cientos de millones por cabeza. Tres pistas de los periódicos:

1. Un pueblo pequeño que se llama Villanueva de Gómez situado a 70 km de Madrid (pop 143) está construyendo viviendas para 20.000 personas y tres campos de golf en un área protegida de bosque de pinos (en todo el prensa). Un par de cientos de millones de dólares para las autoridades locales.

2. Un concejal del PP fue grabado diciendo: “un desarrollo € 300mn y mi partido no esta involucrado? … imposible … todo el mundo va a hacer una fortuna, y yo no? … Quiero que mi 11% “. 30 € -40mn para él

3. Un diputado socialista en la asamblea local declaró, públicamente, que el PP debe dejar de investigar escándalos en los que están implicados los socialistas porque “todos estamos en el mismo barco” …

Según los periódicos, a estos chicos no les da  vergüenza cometer un robo. Creemos que los periódicos se equivocan. No hay escándalos. Ellos están tratando de vender periódicos. No intentan entender el “nuevo paradigma de España”.

Caveat Emptor!

Saludos

Santi

__

ORIGINAL: ENGLISH VERSION

Banco de Valencia will publish numbers today. The best part about being basically the only broker that covers this thing is that:

a)       We are always in line with consensus (because consensus is us).

b)       We can make a note about the results even before the numbers are released (because who cares about the results when the company is trading at 42.0x P/E and 4.0x Pbv)

We were thinking about first seeing the numbers and, then, making a comment, but, today is Friday and we want to go home early. We have decided to make our comment without taking a look at the numbers (which will be released a couple of hours from now).

We are sure loan growth will continue to skyrocket, margins will continue under pressure and blah, blah, blah…Spain is a new paradigm and traditional metrics don’t apply. Those guys that focus on PBv and obsolete concepts as ROE got it wrong all the way. We have designed a new metric: Market Value / square km covered by the branch network. On that metric the bank is a bargain.

Even if BVA doubled results the bank would continue to be one of the most expensive banks in Europe. We have never had a Buy on this stock. Not bad, considering we are talking about the best performing banking stock in Spain over the last decade. How about that for a brokers’ call?

The Ministry of Housing published 3Q06 prices today for first residences (we are talking about new houses, not second hand residences) in Spain. YoY price inflation was 9.8%, the lowest YoY growth in five years (since 2Q01). Quarterly price inflation (0.7%) was also the lowest since December 2000.

Two Autonomous Communities (out of 16) and 10 provinces (out of 50) posted QoQ decline in prices. 28 out of 50 large cities saw a QoQ decline in prices: Barcelona (-7%), Granada (-24%), San Sebastian (-10%) and Bilbao (-13%) among others.

These prices are not “on-line” but reflect prices already agreed at least 6 months ago. The price of second hand residences are decelerating even more. Madrid, Barcelona and Valencia saw stagnation in prices at the same time for the first time in the last 7 years.

We have been crying wolf for many years…we are actually seeing its teeth now.

The deceleration in prices comes at the same time as construction activity is accelerating. New home starts are accelerating to 13% YoY growth. This year Spain will construct approx. 850.000 houses (we don’t know how big structural demand might be, but we are certain it is not 850.000). In fact given that houses in Spain are made of brick and mortar (approx 18 months to be constructed) and houses in the US are made of Styrofoam (two days to be constructed) the number of houses in construction in Spain (the new home starts of the last 1 ½ years) is larger than that in the United States of America…this is a good number to keep in mind.

A truckload of homes will be delivered over the next 12-24 months and prices are decelerating…well you know how this one it’s going to end and it ain’t looking good.

 Last but very important. We have mentioned several times the corruption in the construction sector. Widespread corruption is all over the place. Foreign investors are only aware of the situation when the order of magnitude of the scandal is in the scale of billions.

The Spanish press has been publishing over the last two weeks, literally, dozens of scandals involving different town halls all over the country (governed by all the different political parties). In fact, most of the local newspapers, in addition to the “local”, international”, and “sport” sections have another one (3-4 pages long), titled “corruption scandals” (no kidding). We are so used to it that nobody seems to care. Those scandals “only” involved a couple of hundred millions per head. Three hints from the newspapers:

  1. A small town called Villanueva de Gómez located 70km away of Madrid (pop 143) is constructing houses for 20.000 people and three golf courses over a protected pinewood area (all over the press). A couple of hundred millions for the local authorities.
  2. A PP councillor was taped saying: “a €300mn development and my party is not involved?…impossible…everybody is going to make a fortune but me?…I want my 11%”. €30-40mn for him
  3. A socialist deputy in the local assembly stated, publicly, that the PP should stop investigating scandals in which socialists are involved because “we are all in the same boat”…

According to the newspapers, these guys have no shame to perpetrate daylight robbery. We believe the newspapers are wrong. There are no scandals. They are just trying to sell newspapers. They don’t understand “Spain’s new paradigm”.

Caveat Emptor!

Regards

Santi

 

Hay 16 comentarios
  • Luis,

    Parece que estás leyendo en el informe mucho más de lo que dice. Para mi lo importante es el punto que días atrás tu hacías sobre que la corrupción sería consecuencia de la crisis. Dije en un comentario que estabas equivocado. En 2006 ya había y siempre ha habido corrupción, lo único que ha variado es su importancia y el interés por contenerla, sin que este interés haya originado intentos serios de hacer algo. La importancia ha variado por otros motivos, pero siempre ha habido un piso dado por los privilegios de la compleja y cambiante elite que ha dominado España en los últimos 500 años. Con tanto privilegio no debe extrañar que el piso sea alto en relación a otros países y que la competencia al interior de la elite sea feroz porque el premio de acceder al poder es gozar los privilegios en su máximo grado. Hoy la IO de la política gira en torno a los partidos como grupos organizados que compiten por el poder y sus privilegios y como siempre encontramos que los competidores se coluden para joder a los consumidores (los votantes) pero al mismo tiempo usan cualquier medio para librarse de algunos competidores –meses atrás Mas & Co., ahora el entorno de Rajoy & Co. Muchos medios son sucios, por algo se habla de periodismo mercenario, pero así es la competencia por acceder al poder y no esperemos que una mayoría de economistas españoles diga siquiera pío sobre el tema.

    • Estimado Quasimontoro:

      La corrupción en todos los países tiene sus tradiciones particulares y características específicas modeladas por factores históricos (desarrollados en el tiempo). Se cuela entre las rendijas de sus equilibrios de poder e intereses, son cosas obvias.

      Hay países como Suiza, que aunque poco corrupto ha sido y es refugio del dinero negro (o gris) de gran parte del mundo, y eso le ha proporcionado una parte no despreciable de su riqueza.

      Don’t ask, won’t tell.

      http://www.economist.com/node/21547229

      Switzerland pays the price for banking secrecy.

      http://www.swissinfo.ch/eng/business/Switzerland_pays_the_price_for_banking_secrecy.html?cid=33393118

      Hay países como Islandia, percibido en el año 2005 como el menos corrupto del mundo, que un día despiertan repentinamente como de un mal sueño:

      “The Icelandic collapse was not just an economic collapse – it was also a moral collapse. It was a collapse of the people’s trust in its country’s politicians, institutions and financial system. It revealed to the vast majority of us that we’d had no idea of the extent of the political corruption and neglect that had lurked beneath the surface of our society for decades.”
      ….

      http://archive.transparency.org/policy_research/surveys_indices/cpi/2005

      http://www.guardian.co.uk/commentisfree/2012/mar/05/trial-iceland-president-democracy-money

      Hay países como Japón, Corea o China, con una arraigada tradición de corrupción con algunas características propias y diferenciadas que no les han impedido gozar de excelentes datos macro durante buenas temporadas.

      Caso coreano:
      http://irps.ucsd.edu/assets/003/5292.pdf

      Por lo demás, la corrupción en sus variadas formas presente en otros países no me sirve de consuelo y obviamente me afecta especialmente la local.

      Propone alguna solución factible o considera que nos deben tachar del mapa.

      • Estimado José Jarauta,

        Sí, siempre y en todas partes ha habido corrupción. Siempre habrá corrupción por deficiencias morales pero más importante para sacar provecho de prohibiciones y limitaciones que unos privilegiados imponen al resto. Sí, los suizos sacan provecho de la persecución al capital en otros países y de las actividades ilícitas en otras partes (si mañana se legalizan las drogas, ¿cómo cree que afectará a Suiza?). Sí, los chinos viven en una sociedad donde el Partido, el único, saca provecho de las prohibiciones y limitaciones que impone al resto (gracias a Dios que ahora son corruptos porque antes, en tiempos de Mao, el castigo de violar prohibiciones sin proceso alguno era la muerte –este el beneficio de pasar de un régimen totalitario a uno simplemente autoritario).

        En España, más allá de deficiencias morales comunes a toda la humanidad, la corrupción se debe a los grandes privilegios de la elite y en la medida en que se terminen estos privilegios habrá menos corrupción. En un momento de crisis económica, el conflicto interno de la elite por el poder se intensifica y su profundización amenaza con el orden establecido, y las denuncias de corrupción son un medio útil para movilizar la masa. Hoy (3 de febrero de 2013) ese conflicto llega a un grado peligrosamente alto –y aunque no haya un 11 de marzo, los socialistas buscan un 14 de marzo (el espacio no permite detalle pero piense).

        • Estimado José Jarauta,

          Tenemos suerte. En esta columna de ayer domingo 3, FJS explica la situación en detalle

          http://www.libertaddigital.com/opinion/federico-jimenez-losantos/el-discurso-de-rajoy-entre-el-13m-y-la-difunta-ucd-67272/

          Estoy de acuerdo con la explicación de FJS, aunque hay dos puntos del último párrafo que quiero destacar. El traspaso de votos a UPyD no implica que logrará una mayoría siquiera relativa (sí quizás explica el entusiasmo de los editores de Hay Derecho por sumarse a la campaña antiPP). Lo otro es que seguramente FJS y yo discrepamos fuerte sobre el significado del eslogan “España, lo único importante“.

          En todo caso, a diferencia de FJS, mi evaluación de lo que está ocurriendo hoy en España está influenciada por la historia política y económica de Argentina (y AL en general) en los últimos 80 años. Muchos se fijan en lo que pasó en Argentina en 2001, pero lecciones más importantes se sacan de lo que pasó en 1930 cuando Colin Clark (el ayudante estadístico de Keynes y luego gran economista) pronosticaba un futuro brillante (pero no “maradoniano“).

          • “Siempre habrá corrupción …para sacar provecho de prohibiciones y limitaciones que unos privilegiados imponen al resto.”

            Las prohibiciones y las limitaciones las impone la ley: sólo dónde ésta existe puede haber corrupción. Donde no hay ley no puede existir, quizás costumbres más o menos pintorescas.

            Las leyes y las constituciones siempre las “imponen-sugieren” los privilegiados (deben conocer las leyes y estar en condiciones de dictarlas), se llamen Hammurabi, Locke, Hamilton, o cualquier cuerpo constitucional conocido. Cuanto más igualitaria sea una sociedad menos privilegios hay, como se sabe, encontrar el equilibrio entre igualdad y libertad es una tarea compleja.

            “En España … la corrupción se debe a los grandes privilegios de la elite y en la medida en que se terminen estos privilegios habrá menos corrupción.”

            Los privilegios de la élite tienen mucho que ver con las transiciones de los antiguos regímenes a los nuevos. Eso se hace con la implantación del liberalismo democrático (proceso largo y complejo), tanto más exitoso cuanto más y mejor logra desarrollar una clase media potente y autónoma, hoy camino del colapso en España. Esta situación puede cortocircuitar nuevamente el proceso y dudo que sirva para reducir la corrupción.

            Disfruto en ocasiones leyendo a Jiménez Losantos, buen aprendiz de las técnicas de Rush Limbaugh. A veces le persiguen demasiado sus propios fantasmas, y su estrategia frentista me parece contraproducente. Su análisis táctico me parece parcial e insuficiente. Lo enmarcaría dentro de sus preocupaciones por lo que denominó “la triple derrota liberal”.

            http://blogs.libertaddigital.com/blog-de-federico/la-lenta-reconstruccion-del-muro-de-berlin-y-la-triple-derrota-liberal-3808/

  • —¡Yo veo, yo veo! —decía uno.
    —¿Qué ves?
    —La misma fénix con sus plumas de oro y su pico de perlas.
    —Yo veo —decía otro— resplandecer el carbunclo en una noche de diciembre.
    —Yo oigo —decía otro— cantar el cisne.
    —Yo —dijo un filósofo— la armonía de los cielos al moverse.
    Y se lo creyeron algunos simples. Hombre hubo que dijo que veía el mismo ente de razón, tan claro que le podía tocar con las manos.
    —Yo veo el punto fijo de la longitud del orbe.
    —Yo las partes proporcionales.
    —Y yo las indivisibles —dijo un secuaz de Zenón.
    —Pues yo la cuadratura del círculo.
    —¡Más veo yo! —gritaba otro.
    —¿Qué cosa?
    —¿Qué cosa? El alma en la palma, por señas, que es sencillísima.
    —Nada es todo eso, cuando yo estoy viendo un hombre de bien en este siglo, quien hable verdad, quien tenga conciencia, quien obre con entereza, quien mire más por el bien público que por el privado.

    A esta traza decían cien imposibles. Y con que todos sabían que no sabían, y creían que no veían ni decían verdad, ninguno osaba declararse por no ser el primero a romper el yelo. Todos agraviaban la verdad y ayudaban al triunfo de la mentira.

    Crisi Cuarta. El Mundo Descifrado.

    http://es.wikisource.org/wiki/El_Critic%C3%B3n._Tercera_parte:_Crisi_4

    “The global housing boom. In come the waves.” Jun 16th, 2005.

    http://www.economist.com/node/4079027?story_id=4079027&CFID=57342548&CFTOKEN=564a946-2b07cc15-d1e1-4581-b89f-b4f09dd49a90

  • Pretender ahora que nadie sabía que el PP, el PSOE y CIU son en realidad unas bandas es de ilusos. Eso lo sabían todos, incluso el votante más lerdo aparentaba inocencia. Yo, en mi foro, en mi grupo de opinión o entre mis amigos, no me canso de repetirlo: en una democracia, por frágil o pobre que sea, la clase dirigente es el reflejo de su ciudadanía.

    Ahora, tras la debacle económica y moral, nadie puede echarse las manos a la cabeza; incluso el comprador de la última vivienda vendida antes del reventón, sabía que eso era una gigantesca burbuja y que ineludiblemente iba a estallar. Evidentemente, es más culpable o estúpido el ministro, el presidente de la entidad bancaria o el constructor, que el comprador último; sin embargo, el sistema económico no permite repartir las pérdidas en el orden de culpa, cosa que no entiendo a no ser que exista un contubernio para el caso.
    Y, por último, ¿crees sinceramente que aún hay alguien que piensa que a nuestro gobierno le importa demasiado que la gente esté en la ruina, que tenga que trabajar por menos de lo que cuesta mantenerse, que le interesa el I+D o la educación de toda la ciudadanía? En serio ¿Crees que queda alguien así?

  • Luis,

    Sí, no hay peor ciego que el que no quiere ver. La historia de España muestra que los privilegiados obtenían beneficios económicos de la venta de permisos especiales para no cumplir con normas sociales, jurídicas en particular, incluyendo sus propias normas. Uno puede detenerse en los porteros del sistema e indignarse porque cobren entrada, o ir al tope de la jerarquía y centrarse en el por qué y el cómo de esa práctica al nivel más alto y en que se haya hecho tan poco para eliminarla.

    Sí, la corrupción es un problema, pero el ciego debe ver que hoy es un problema menor en relación a los grandes ingresos públicos que los privilegiados controlan y disponen lícitamente para beneficio propio y de sus cómplices. Aquellas prácticas quizás se originaron en la falta de fuentes alternativas de ingreso, pero hoy no es excusa. El problema principal de España es que parte importante de los cuantiosos ingresos públicos desde 28/10/82, cuando asumió González, hasta hoy se han usado para beneficio de los políticos y sus cómplices, y todo indica que esa parte difícilmente disminuya. Hoy, si quisiera ver, el ciego denunciaría ese derroche que supera largamente cualquier transferencia de la corrupción, con un costo económico muy superior. Para ciegos que quieren ver, un punto de partida es

    http://www.cambridge.org/gb/knowledge/isbn/item6218336/Government%20versus%20Markets/?site_locale=en_GB

    Recomiendo leer las varias reseñas ya disponibles, en particular

    http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2206696

    Sí, lo mismo ha estado pasando en el resto del mundo, con distinta intensidad, algunos casos peores que España, otros menos malos.

  • Querría corregirle un pequeño aspecto de lo que dice que si bien no guarda relación con la existencia del cártel (que es indiscutible y sobre lo que se podrían aportar bastantes más datos) sí puede reflejar el camelo que todo esto del SDD ha supuesto para beneficio de las aseguradoras que menciona:

    La LOE dice que se aseguren los daños causados en el edificio por vicios o defectos que tengan su origen en elementos estructurales y que comprometan su resistencia Y estabilidad. La conjunción no es O, como pone en su artículo. Eso no es algo menor por que los daños que comprometen a la vez resistencia y estabilidad son verdaderamente pocos (las ruinas inminentes). Es decir, se está pagando un seguro por cubrir un caso rarísimo (gracias a Dios los edificios tienden a no caerse) y no por lo que todo el mundo cree que es por los daños que nos originan grietas (que comprometen tal vez la resistencia pero usualmente no la estabilidad).

    Añádase a este “no-seguro” la imposición de controles a realizar únicamente por empresas afines a los seguros que no se someten a ningún criterio objetivo de los que marca la ley ni técnico ni de medios: sólo siguen los dictados del asegurador… pero ha de pagarlo el promotor. Así se viste de control independiente lo que no es sino una ramificación del seguro.

    Ni un asegurador ajeno al cártel puede operar, ni tampoco una empresa de control puede hacerlo por más que cumpla todo lo exigible.

  • ¿Cuándo se ha publicado el texto? ¿En octubre de 2006? Pero los datos del tercer trimestre de 2006 fueron publicados por el Ministerio de Vivienda en enero de 2007…

    Sorprenden también varias imprecisiones en los datos. La más llamativa, pero no la única, se refiere a Barcelona: en 2006Q3 no tuvo un -7%, sino un +2.05% frente a 2006Q2 y un +11.61% frente a 2005Q3.

    ???

  • Offtopic. Quiero llamar vuestra atención sobre los nuevos acampados de @inviernosalsol . Gente más joven (algunos menos de 18 años) y bastante más sensatos que los de antes. Pienso que precisamente por ser tan jóvenes, no votaron en el 2004 y no tienen necesidad de autojustificarse, de culpar al capitalismo para no reconocer que han vivido por encima de sus posibilidades. Absorben como esponjas el conocimiento. Por tanto, aconsejo a todos los que lean acercarse por allí.

Los comentarios están cerrados.