Empiezo de esta manera pues esta vez los Griegos hacen que discrepe de mis dos co-autores, Luis y Juan, y de mi compañero de blog, Tano. Para aclarar las cosas, hagamos una lista de las cosas en las que Luis, Juan, Tano y yo (creo) estamos de acuerdo:
1) España tiene un serio problema presupuestario.
2) Este problema viene, en parte, de un excesivo optimismo recaudatorio durante muchos años causado por el boom inmobiliario.
3) Pero otra parte importante del problema viene de que la política fiscal durante 2007-2009 ha sido bastante irresponsable.
4) El medio/largo plazo presupuestario es particularmente complicado por el envejecimiento de la población y el incremento del gasto sanitario.
5) La salida de las crisis financieras es, empíricamente, largo y costoso y el que nuestro sistema financiero, particularmente las cajas de ahorros, no se haya limpiado, empeora la situación.
Como de estos puntos, todos hemos hablado largo y tendido en este blog y en op-eds, no creo que merezca la pena perder mucho más tiempo en este post en particular.
Luego, tenemos una cosa sobre las que discrepamos en parte, la importancia del informe de S&P, y una en la que creo que la diferencia es mayor, el riesgo soberano de España.
En primer lugar, el famoso informe de S&P. Sobre el informe uno puede pensar en su contenido en sí mismo y en su impacto en el mercado. Con respecto a su contenido en sí mismo, cuando lo leí el sábado con calma, sinceramente, no vi nada más que un par de lugares comunes:
“Compared to its rated peers, we believe that Spain faces a prolonged period of below-par economic performance, with trend GDP growth below 1% annually, due to high private sector indebtedness (177% of GDP in 2009) and an inflexible labor market.”
Yo no veo ni lo uno ni lo otro. Con respecto a la deuda privada ya escribí hace unos meses en mucho detalle. Mi conclusión, al final del post, era:
El resumen de mi discusión, sin embargo, es que ni me parece que mirar el nivel de deuda bruta sobre PIB sea particularmente informativo ni que tenga mucho sentido juntar deuda privada con pública sin más cuidado.
El tiempo no me ha hecho cambiar mucho de opinión. Lo que importa no es el nivel de deuda privada sino su composición y distribución. En un mercado de capitales integrado como el europeo y en un marco de tipos de interés previsiblemente muy bajos por mucho tiempo, me parece muy difícil pensar que este alto nivel de deuda tenga un efecto muy grande sobre el crecimiento.
Lo de las rigideces del mercado de trabajo suena muy bien pero la evidencia empírica no parece corroborarlo. Un mercado de trabajo rígido como el español tiene muchos problemas: causa alto desempleo, mucho de ello de larga duración, acentúa la duración de las recesiones y muchos otros. Es una mala regulación y tiene que ser cambiada (a fin de cuentas tanto Luis, Juan, Tano y yo somos firmantes del “manifiesto de los cien” sobre la reforma laboral que tanto molestó a los sindicatos). Sin embargo, es probable que tenga poco que ver con el crecimiento en el largo plazo de la economía española.
¿Por qué? Porque un mal mercado de trabajo tiene un efecto de nivel (se trabaja menos o en puestos menos productivos) pero no de tasa (crecimiento). Para conseguir un efecto sobre una tasa uno tendría que pensar que el mercado de trabajo afecta a la adopción de tecnología, de nuevo no en nivel, sino en tasa, es decir, que según la frontera tecnológica se mueve (pienso en España como un seguidor, no como un líder en un modelo de crecimiento endógeno), nosotros nos quedamos relativamente más y más atrás. Esto, además de ser difícil de ver desde el punto de vista teórico, no es lo que nos dicen los datos ya que en la OECD la relación entre adopción de tecnología y rigideces laborales es, en el mejor de los casos débil, y no siempre en la dirección que se esperaría: en España tuvimos maquinas para pagar en los aparcamientos mucho antes que en EE.UU. precisamente por nuestras instituciones en el mercado de trabajo llevaban a una adopción de tecnología en este caso excesivamente rápida (sí, sé que me estoy saltando el tema de la transición dinámica, pero me queda un poco largo el explicarlo en detalle).
Por otra parte, la relación entre déficit público y tendencia (no la posición cíclica) es sutil. Por ejemplo, un alto crecimiento económico también tiene efectos sobre gasto en sanidad y pensiones: sueldos más altos causados por el crecimiento económico también son pensiones más altas y hospitales más caros. Esto no quiere decir que crecer sea malo, solo que no es la panacea que soluciona todos los problemas presupuestarios.
Todos estos argumentos no hacen más que reforzar mi a priori que el valor añadido de las agencias de valoración cuando evalúan el riesgo soberano es cero. Me explico. La opinión de uno puede tener este valor añadido o bien porque tiene acceso a datos que otros no tienen o porque su capacidad de juicio es más acentuada. No creo que S&P tenga ni uno ni el otro. Con respecto a la primera posibilidad, S&P no utiliza ningún dato que no sea público, con lo cual cualquier agente puede agregar esta información. Es más, yo añadiría que, dado que los datos desde el verano de la economía mundial (y con más timidez, la nuestra) han sido más positivos que la esperanza condicional en el invierno, y que por tanto la cola izquierda del escenario de riesgos ha perdido masa, el momento del anuncio es bastante ilógico. Con respecto a la segunda, no tengo ninguna razón en particular para confiar en la opinión de S&P dado que no me parece que dispongan del capital humano necesario para ello.
Ahora bien, mencionaba anteriormente que el informe puede tener un impacto sobre el mercado. Dado que, como decía antes, la información es pública, el único impacto es a través de efectos de expectativas de alto orden (yo sé que tú sabes que yo sé que tú sabes … que la situación presupuestaria española es mala). Un cambio en estas expectativas puede desencadenar una cascada informativa que nos lleve un pánico en la deuda soberana. Esto, desafortunadamente, es una de las consecuencias de tener conocimiento común incompleto (y en mi visión, una de los problemas fundamentales de las asignaciones de mercado) y por tanto, más una razón para ignorar a S&P que para intentar utilizarles en una estrategia retórica.
Finalmente, la cosa en la que discrepo en mayor medida es que exista un riesgo en el Tesoro Español. Cuando los conspiradores del 20 de Julio de 1944 se acercaron a Eric Von Manstein para que se les uniera, este les contestó, en una famosa frase: Preussische Feldmarschälle meutern nicht, vamos, que los Mariscales de Campo prusianos no se amotinan. Algo similar diría yo: las democracias occidentales modernas no suspenden pagos. En primer lugar porque los estados modernos tienen una capacidad casi infinita de recaudar. Tenemos un impuesto, el IVA, que podemos subir sin mayores complejidades a tipos del 25%, los indirectos, que en España son muy bajos y se pueden eliminar deducciones del IRPF y con cambios aquí y allí en la legislación generar rentas sustanciales. En segundo lugar, porque los gastos se pueden recortar de manera rápida: se para la inversión pública y se acabó. Esto no es bueno para el largo plazo, pero en el corto te reduce el déficit por la vía de la urgencia. En tercer lugar, porque la distribución de la deuda pública es tan grande entre los ciudadanos que cualquier gobierno que intentase una suspensión estaría cometiendo un suicidio político.
En la situación actual las cosas son aun mejores por el argumento que esgrimía antes de los bajos tipos de interés. Incluso aunque nos fuésemos a unos ratios de deuda pública sobre PIB de más 100% (que no va a pasar con una probabilidad altísima), el pago de los intereses no es particularmente gravoso, tanto si lo comparamos con los pagos de intereses que teníamos en los 80, con tipos de interés reales mucho más altos, como con la carga que han tenido otros países como Italia, Bélgica o Japón. Tomemos el caso de Bélgica, que me parece particularmente relevante. ¿Creemos que nosotros tenemos problemas con las CC.AA.? Pues los belgas nos dan clases de expertos con sus líos de Flamencos y Valones. ¿Creemos que tenemos rigideces institucionales? Pues de nuevo, ellos también nos pueden dar clase. ¿Han tenido problemas los belgas con su deuda? No.
En cuanto la economía se recupere un poquito la recaudación también empezará a subir. Decía antes que parte de la caída de la recaudación había sido debida al final del boom inmobiliario. Cierto, pero otra parte es debida a una subida en el grado de cumplimiento fiscal en España durante la última década. Sabemos que, en sistemas relativamente progresivos como el nuestro, altos niveles de cumplimiento también implican una alta elasticidad de la recaudación en el corto plazo (otro dia lo puedo explicar con calma). ¿Cuánto subirá? Para saberlo a ciencia cierta necesitaría datos micro del MEH, pero mi intuición es que nos comeremos unos 3 puntos de PIB de déficit (más el punto que viene de la subida del IVA). Los gastos también caerán, aunque solo sea por la cruel lógica de que las prestaciones del seguro de desempleo se irán agotando y que pequeños parches políticos en el subsidio para cubrir el expediente de la opinión pública no van a ser tan costosos como el 4% de PIB que nos estamos gastando ahora en el tema.
Esto nos deja con un déficit estructural, que así a botepronto, estimo entre el 4% y el 5% del PIB. Esto es un déficit muy serio que tenemos que sentarnos a ver cómo resolvemos (y que no creo que el actual gobierno tenga el coraje de afrontar). Pero no es un déficit que nos lleve a la suspensión de pagos.
Una nota final. Esta semana que entra Juan y yo estamos visitando el servicio de estudios del Fed de St. Louis, bastión en los 70 del siglo pasado del monetarismo, y que ahora tiene un presidente, Jim Bullard que es un tipo majísimo y bien listo, y unos cuantos excelentes economistas, incluido uno de nuestros lectores favoritos, Carlos Garriga. Por tanto, me saltaré el post del miércoles (aunque seguro que Juan y yo hablaremos largo y tendido sobre la situación fiscal en España). Cumpla este post pues como substituto.