La semana pasada hablaba sobre la flexibilización cuantitativa y argumentaba que:
1) El tamaño y composición del balance de un banco central, cuando los mercados financieros funcionan correctamente y la senda de política fiscal permanece inalterada, no tiene influencia en el PIB, el consumo o la inversión.
2) Este resultado se rompe una vez que tenemos fricciones en los mercados financieros. A fin de cuentas, las operaciones de control del objetivo de tipo de interés a corto plazo son de mercado abierto ya que los bonos a muy corto plazo suministran un servicio de liquidez adicional con respecto a otros instrumentos financieros.
3) Pero que, curiosamente, en unas circunstancias como las actuales, de tipos de interés a corto plazo casi cero, nos encontrábamos más cerca de 1) que de 2) ya que, a los tipos actuales, un billete de $1 y un bono a corto plazo son casi idénticos.
4) Por consiguiente, el anuncio de la FED después de la última reunión del FOMC de que iba a transformar los pagos de las MBS en deuda pública, tendrá unos efectos mínimos.
Cerraba mi artículo mencionando que existen otras armas que un banco central puede utilizar incluso cerca de la cota cero de los tipos de interés nominales. Voy a entrar en ellas en un momento.
Pero quizás convenga detenernos un minuto y pensar en cuál es la razón por la que queremos tener una política monetaria más agresiva.
Antes de nuestra parada biológica del verano, había resaltado en este artículo que se iba acumulando evidencia de que la economía de EE.UU. iba a tener una segunda parte del 2010 bastante mala.
Muchos observadores atribuyen este lánguido comportamiento a la deflación (o al menos a la amenaza de deflación), que en modelos con deuda, salarios y precios nominales rígidos tiene unos efectos contractivos importantes. Por tanto, el argumento es que por medio de la política económica, tanto la monetaria como la fiscal, se puede ayudar a sostener la recuperación y evitar que la ralentización de la economía en la segunda mitad del 2010 se convierta en una nueva recesión en EE.UU. (en España todavía no hemos salido de la primera así que sería una prolongación).
En este artículo asumiré como dado que:
1) La economía se está ralentizando. Sobre esto creo que existe poca duda. Que haya o no una segunda recesión es más incierto (hace unas semanas mi prior era 0.6 no-0.4 si, ahora es quizás 0.55-0.45).
2) Que la deflación es una fuerza importante detrás de 1). Aquí, he de reconocer que personalmente no estoy tan convencido que la deflación tenga tanta importancia como algunas veces se dice. Mi visión es que tanto en el caso de Japón como en el actual de EE.UU. existen otras fuerzas estructurales de más baja frecuencia que ralentizan la recuperación. Sin embargo, dejo esos temas para otro momento pues, independientemente de mi lectura de la situación, es posible (e interesante) analizar qué debería de hacer la política económica en caso de que 2) fuera cierto.
Empecemos por una descripción de cómo actúan los bancos centrales en circunstancias “normales.” La autoridad monetaria sigue, aproximadamente, lo que se ha llamado una regla de Taylor, en honor de John Taylor que describió este comportamiento por primera vez de manera precisa. La idea es que la autoridad monetaria, de manera explícita o implícita, tiene un objetivo de inflación en el largo plazo (por ejemplo, un 2%) que suele intentar buscar la estabilidad de precios más un margen para compensar por factores como el sesgo al alza en la medición de precios (causada por la dificultad en controlar por el incremento de calidad de los bienes y servicios) y quizás por la necesidad de dejar cierto margen de maniobra a los ajustes reales en un mundo con rigideces nominales.
Este objetivo se consigue por medio de la fijación del tipo de interés nominal a corto plazo, bien por medio de operaciones de mercado abierto (aquí es donde volvemos al punto 2) del principio del artículo sobre los servicios de liquidez suministrados por los bonos a corto plazo) o por control de reservas y el tipo de interés pagado por estas reservas.
El procedimiento operativo es simple: cuando la inflación se encuentra por encima del objetivo, se incrementa el tipo de interés nominal a corto plazo por una cantidad mayor que la desviación de la inflación. Un ejemplo: imaginémonos que el objetivo de inflación es el 2% y la inflación actual es el 3%, el banco central debe incrementar el tipo de interés cerca de un 1.5% (3%-2% multiplicado por un factor mayor de 1, 1.5 suele ser una cifra comúnmente aceptada). De igual manera, cuando la inflación está por debajo del objetivo, entonces debemos de bajar los tipos a corto, de nuevo una cantidad mayor que la desviación de inflación. Algo similar ocurre con la tasa de crecimiento del PIB: cuando está por debajo del crecimiento a largo plazo, hay que bajar los tipos y cuando está por encima hay que reducirlos.
El problema de esta regla de política es que, cuando hay que bajar los tipos, nos podemos chocar con la cota cero: es decir, con la limitación que en la práctica no se pueden implementar tipos menores del 0%. Entre prestar dinero a un tipo negativo y meterlo (literalmente) en el armario, uno prefiere meterlo en el armario (Lars Svensson nos recuerda, de todas maneras, que los tipos pueden ser negativos si por ejemplo existe un coste de proteger el armario de los ladrones, pero bueno, para el caso, el 0% es aproximadamente la cota correcta).
Esto deja a la política monetaria coja ante los shocks muy malos. Por ejemplo, estos días en los que vivimos, una regla de Taylor convencional sugeriría unos tipos de interés claramente negativos (alrededor del -5%). Esto es la cota cero.
¿Qué se puede hacer en este caso? Empezaba el artículo resaltando que la flexibilización cuantitativa no es la respuesta. Pensemos en alternativas.
El camino más fácil de entender es crear expectativas de inflación. La explicación se encuentra en este importante trabajo de Mike Woodford (al que ya citaba la semana pasada) y Gauti Eggertsson, que sorprendentemente es bien anterior a toda la crisis actual (y que por tanto demuestra que los macroeconomistas sí que estaban pensando sobre los problemas que nos afligen antes de que estos llegasen).
Incluso en una situación donde estamos en la cota cero en los tipos de interés a corto plazo, los tipos de interés a largo todavía son positivos. Sin alejarnos mucho, el bono americano a 10 años cerró el viernes 27 de Agosto al 2.65%. Esto ocurre básicamente porque los mercados tienen expectativas de que no estaremos siempre en la cota cero sino que eventualmente saldremos de ella y los tipos a largo son, en una primera aproximación, una media de los tipos a corto esperados más unas covarianzas que me como porque son un poco complicadas de explicar.
El crear expectativas de inflación significa, en la práctica, el compromiso del banco central a mantener los tipos de interés en el corto plazo a cero por un periodo suficientemente largo de tiempo incluso cuando la regla de Taylor nos empiece a pedir que estos sean positivos (en inglés esto se llama la forward guidance, que no sé muy bien cómo traducir ¿la guía adelantada?). Una manera alternativa pero equivalente de conseguir el mismo objetivo es que el banco central anuncie un objetivo de inflación temporalmente más alto (por ejemplo, del 4% en vez del 2%, pero solo por 3 años). Por tanto, la desviación por debajo de la inflación durará más tiempo y con ello los tipos bajos a corto.
Pero como acabamos de argumentar, los tipos a largo son una media de los tipos a corto esperados. Un compromiso de mantenerlos bajos por un largo periodo (o equivalentemente de tener un objetivo de inflación temporalmente más alto que induce unos tipos bajos) lleva a una bajada de los tipos a largo y con ello se crean incentivos a incrementar el consumo y la inversión.
Sin embargo, el crear expectativas de inflación tiene dos problemas.
El primero ha sido señalado por uno de nuestros compañeros en NeG, David López-Salido, en un trabajo reciente con varios co-autores. Como entiendo el argumento de David es que el shock que hemos sufrido en esta crisis ha sido tan grande, que el reducir los tipos a largo del 2.65% que mencionaba antes al, por poner una cifra factible, 1% no nos soluciona mucho y que necesitamos algo más. De hecho, la poca aparente respuesta de la economía a la rápida caída de los tipos a largos durante los últimos tres meses sugiere que la preocupación de David está bien fundada.
El segundo es un problema de credibilidad. Este es un problema sutil que me llevaría unos cuantos párrafos explicar en detalle, así que espero nuestros lectores me perdonen si me salto algunas cositas. Básicamente el problema es que los agentes no se creen el compromiso de mayor inflación en el futuro. La explicación es que la inflación futura tiene hoy cuando estamos en la cota cero efectos positivos (incrementa la demanda), pero una vez que hemos salido de la crisis, tiene efectos negativos ex post de distorsión de precios. Estos efectos negativos en el futuro son menores que los efectos positivos contemporáneos, con lo cual sigue siendo una buena idea crear las expectativas de inflación hoy. Pero al estar separados temporalmente los beneficios de los costes, se crea una tentación para el banco central: crear expectativas de inflación hoy, salir de la crisis y luego renegar de la promesa de inflación, con lo que se conseguiría lo mejor de ambos mundos: incrementar la demanda agregada hoy pero no crear distorsiones mañana.
Pero claro, los agentes no son tontos y si esto se le ocurre al banco central, también se le va a ocurrir al tipo de Goldman Sachs. Y no les falta razón pues es, más o menos, lo que el Banco de Japón intentó hacer durante su década perdida de deflación. Pero si los agentes sospechan que el banco central va a renegar de su promesa, los tipos a largo nunca caerán. La situación no deja de ser paradójica: la falta de credibilidad no viene de que los mercados no se crean que seremos responsables en el futuro (que es el motivo por el que España paga una prima de riesgo sobre Alemania en sus bonos) sino que no se creen que seremos irresponsables en el futuro (en esto caso los bancos centrales). Cosas que tiene la vida.
Total, que crear expectativas de inflación es complicado y puede no tener la fuerza suficiente.
Esto nos deja con la necesidad de:
1) Crear mecanismos para incrementar la credibilidad del banco central para crear expectativas de inflación. Aquí, sorprendentemente, la actuación reciente de la FED de empezar a comprar deuda a largo plazo puede traernos una ventaja inesperada.
2) Complementar la creación de expectativas de inflación con política monetaria que en realidad es política fiscal. Aquí es donde voy a hablar de helicopter drops, pero de los de verdad 🙂
Pero esto lo dejo para dentro de un par de semanas (la que viene le dejo mi espacio a Sergi Jiménez), que ya me he alargado mucho y estas cosas son pesadas de digerir.