Hoy es el primer día del semestre en Penn y, por ello, retomo mi costumbre de dedicar el semestre a intentar entender algo de macro un poco mejor. En este semestre no me queda más remedio que pensar acerca de la política monetaria porque cada vez me preguntan más y más sobre el tema (acabo de hacer una discusión en una conferencia en el Fed de Atlanta, ya tengo varias discusiones programadas del tema en las próximas semanas y lo mismo hasta termino dedicándome a ello a tiempo completo) y porque pocos temas de política parecen tan cruciales estos días.
Lo que he decidido es que voy a ir contando en una serie de posts las conclusiones a las que voy llegando (más hipótesis de trabajo que soluciones definitivas, por supuesto), pero como muchos de nuestros lectores saben de esto más que yo (y a más de uno la política monetaria le paga los garbanzos cada mes), lo mismo nos sale una discusión fructífera.
Tano, hace unos meses ya nos explicó con gran claridad muchas cosas en detalle (aquí y aquí) y aunque, para tener una presentación unificada, tengo que repetir mucho del mismo material, siempre merece la pena repasarlo una vez más (y por otra parte yo terminaré hablando de temas distintos, en especial profundizando en la interrelación entre política monetaria y fiscal que Tano solo apuntaba).
Hoy, para ir calentado motores, voy a empezar discutiendo un poco como solía funcionar la política monetaria en EE.UU. desde los finales de los 50 del siglo pasado (cuando se fijaron las operaciones de mercado abierto modernas después del final en 1951 del acuerdo con el Tesoro de financiación de la Segunda Guerra Mundial y la adopción de la doctrina de “Treasury only” a la que me referiré en un momento) y como ha cambiado de manera radica desde comienzos del 2008. Para muchos esto no será más que un repaso somero de lo que ya saben, pero para otros puede ayudar a ver las cosas un poco mejor. Una vez que entendamos esto podemos pasar a otros temas y enlazar con la política monetaria del BCE y como nos afecta en España.
Decía que desde finales de los 50 hasta el 2008, la política monetaria americana fue muy sencilla (por cierto, Allan Meltzer acaba de completar su magnífica trilogía sobre la Reserva Federal, aquí, aquí y aquí, un gran libro para el que tenga ganas, yo voy ahora por el comienzo del segundo volumen).
Para describir la política monetaria tradicional, lo más fácil es empezar desde el balance de la Reserva. Como toda empresa, el balance de cualquier Banco Central en cualquier lugar del mundo tiene activos y pasivos que deben de ser iguales. Aquí se puede ver el balance a 4 de enero del 2007, antes de que comenzasen nuestros problemas actuales. En el lado del activo, la Reserva federal tenía prácticamente solo bonos del tesoro americano a distinto plazo, que constituían más del 90 de sus activos (el resto era solo un poco de oro y acuerdos de recompra, REPOs). Esta era la esencia del "Treasury only" que mencionaba anteriormente. En el lado de los pasivos, estaba la moneda en circulación.
Los cambios de tipos de interés a corto plazo que decidía el Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva eran implementados, como su nombre indica, en operaciones de mercado abierto ejecutadas por la mesa de contratación del Fed de Nueva York a través de una serie de firmas financieras de Wall Street autorizadas: cuando se quería subir los tipos, el Fed vendía bonos del tesoro, lo que reducía su precio (y por tanto incrementaba el rendimiento) y cuando se quería bajar los tipos, el Fed compraba bonos, subiendo su precio. Estas operaciones aparecían en el balance como reducciones de activos (venta de bonos) compensada con reducción en la moneda en circulación en el pasivo o al revés como incrementos de activos (compra de bonos) compensada con un incremento en la moneda en circulación. De esta manera, con el control de los tipos de interés, se controlaba la masa monetaria y de manera indirecta, la inflación. Una descripción detallada de cómo se hacían estas operaciones y todas sus sutilezas aparece en este artículo.
Esta manera de hacer política monetaria cambió de manera dramática a principios del 2008: mientras la Reserva Federal vendía bonos del tesoro (esto es lo que se llama una esterilización parcial) para comprar otros activos, el sistema empezó a expandir aceleradamente su activo por medio de nuevos instrumentos de política monetaria que nunca se habían visto (o quizás nunca en varias generaciones).
La mejor manera de verlo es por medio de este gráfico que he copiado a Jim Hamilton de los activos de la Fed, donde es fácil apreciar la multiplicación por 2.5 del tamaño del activo (en la barra de la derecha hay muchos acrónimos que ya detallaré, pero fijaos en particular en MBS: eso son las Mortgage-Backed securities que tan famosos se nos han vuelto y que la Fed ha comprado de manera tan masiva que, básicamente, ahora la Fed es el principal agente inmobiliarido del mundo).
Termino aquí para no agobiar en el primer día. En los próximos posts explicaré cuál fue la justificación de esta expansión tan brutal, describiré estos nuevos instrumentos, evaluaré si esta expansión era la mejor medida y pensaré un poco acerca de sus posibles efectos, en particular con respecto al nivel de precios y sus efectos en los mercados de valores y que nos puede deparar el 2010 al respecto.