De los Archivos: la Flexibilización Cuantitativa

Dado las noticias hoy, quería recordar que hace casi cinco años escribí esta entrada sobre la flexibilización cuantitativa. En aquel entonces resumía así:

la preponderancia de la evidencia en este momento es que la flexibilización cuantitativa va a tener unos efectos mínimos y que la actuación de la FED está más destinada a tranquilizar a los críticos más encendidos más que a cambiar la política monetaria de manera sustancial.

En concreto (sobre todo en los comentarios) enfaticé que la flexibilización cuantitativa no iba a tener efectos sobre la inflación o sobre la actividad económica, ni positivos ni negativos:

Mi posición en el post es que QE no tiene casi efectos, ni positivos (como defiende GS) ni negativos (c0mo parecen propugnar CITY y Unicredito).”

Aquella entrada tuvo bastante eco pero en general casi todo el mundo fue escéptico. Unos pensaban que la flexibilización cuantitativa iba a tener efectos muy beneficiosos. Otros que se iba a desatar la inflación. Pero el tiempo ha corroborado la posición de la entrada: ni la recuperación fue más rápida de lo esperado antes del cambio de política ni hubo inflación. Es más, el compromiso de la FED de mantener los tipos de interés bajos tanto tiempo como hiciera falta fue probablemente mucho más efectiva (y para anunciar esta política no hacia falta la flexibilización cuantitativa).

Pero como insistía en la entrada, yo no decía nada nuevo: simplemente aplicaba un razonamiento famoso de Neil Wallace en 1981 y que aparece en los libros de texto.

¿Tendrá efectos por tanto la nueva política del BCE? Tengo que reconocer que hay un tema sutil de cómo extender el resultado de Wallace a una unión monetaria con distintas autoridades fiscales y que, en ese mundo, los resultados podrían cambiar. Mi instinto, sin embargo, sigue siendo:

la preponderancia de la evidencia en este momento es que la flexibilización cuantitativa va a tener unos efectos mínimos y que la actuación del la FED BCE está más destinada a tranquilizar a los críticos más encendidos más que a cambiar la política monetaria de manera sustancial

y que tendría mucho más sentido el anuncio de una senda de tipo de interés reducida "as far as the eye can see" (en particular, hasta que el nivel de precios subiera al menos un 20%) o simplemente imprimir dinero a lo bruto (aunque esto sea probablemente imposible políticamente).

En todo caso es muy satisfactorio ver que la teoría económica funciona y que los argumentos (algunos bastante ridículos) de unos y otros no basados en el análisis formal solo han llevado a errores.

Hay 24 comentarios
  • Podría tener razón, pero el contexto es muy diferente, creo que se pretende afectar a la senda de los saldos presupuestarios primarios. En este caso, teniendo en cuenta las trascendentales elecciones de Grecia, creo que lo que se trata es de buscar un cierta flexibilización de las condiciones en las que los estados se puedan endeudar a largo plazo, que en el caso griego es todavía muy incierta porque no ha quedado claro hasta dónde podría afectar a Grecia. Se supone que se haría a cambio de algo. Creo que en el caso de Grecia, si finalmente se compran muchos bonos griegos será a cambio de cumplir con un programa de estabilidad y reformas, lo que podría modificar la senda de saldos presupuestarios primarios de Grecia, y que se espera que mejore el potencial de crecimiento de Grecia. Y esa entrada en un camino más sostenible de Grecia se supone que será un incentivo para que otros países no se salgan del camino.

    Un cordial saludo.

  • Gracias por el articulo. Una duda de alguna manera relacionada. Como ves este temal tema relacionado con el articulo que escribio el otro dia Cesar Molinas y que se publico en Nada es gratis (Impuestos contra la deflación en “El País”)?

  • Totalmente de acuerdo. No veo ningún canal a través de los cuales el programa QE vaya a tener impacto sobre la economía real. Además llega tarde. Quizás si se hubiera aplicado en el 2012, la zona euro podría encontrase en una mejor situación.
    La zona euro, al menos en los países del sur, ha venido atravesando un doble problema: una crónica falta de demanda y la necesidad de reformas estructurales. Quizás se hubiera aplicado en el año 2012 una QE soberana, ello hubiera permitido liberalizar margen de maniobra en los gobiernos que, con un calendario de ajuste razonable, hubiera facilitado la reformas estructurales necesarias para un crecimiento sólido y duradero.
    Creo que esto ya es tarde.

  • "[...] el tiempo ha corroborado la posición de la entrada: ni la recuperación fue más rápida de lo esperado antes del cambio de política ni hubo inflación. "

    ¿La primera afirmación se basa sobre algún contrafactual de referencia, algún estudio o es una especulación? Gracias

    • Esa también es mi duda. Esa aseveración no deja lugar a dudas como si la economía fuesen ciencas exáctas.

      Precisamente en este blog no se suele hacer ese tipo de afirmaciones tan cerradas sin alguna referencia detrás. Lo que pasa es que, como es imposible conocer el escenario de recuperación sin QE, pues se hacen.

      • Existe muy poca literatura seria evaluando QE3 (QE1 y QE2 fueron otra cosa distinta). He visto, sin embargo, a varios graduate students y assistant prof. intentar escribir papers y dejarlo (o medio terminarlos) porque no salia casi nada.

        La intuicion del resultado de Wallace en realidad es trivial: lo unico que hizo QE en EEUU es cambiar la madurez de la deuda del tesoro americano (en la cota cero del tipo de interes, un bono a corto plazo y el dinero son exactamente el mismo activo). Por que, en un mundo con mercados financieros tan liquidos como los de los bonos del tesoro, va un cambio de madurez de la deuda tener efectos que no sean mas que triviales?

        Si asi fuera, los tesoros podrian manipular esa estructura de deuda constantemente (no solo en la cota cero) para manejar la economia y eso, casi obviamente, todo el mundo veria que no lleva a ningun sitio.

        No es que quiera ser tajante sin tener "referencias": es que en cuanto uno empieza a pensar en la logica del resultado de Wallace y las extensiones del mismo de Mike Woodford, es realmente muy dificil imaginar un escenario donde QE pueda tener efectos significativos.

        Y, aunque se que el argumento de autoridad es el mas debil de todos, no es que lo diga yo. La mayoria de la gente lider en la profesion en teoria monetaria (entre los que yo obviamente NO estoy) ha llegado basicamente a la misma conclusion.

  • Pues son frecuentes los comentarios asegurando que el hecho de que las economías de USA y UK estén mejor que las de la Eurozona, se debe (entre otras cosas) a que implementaron desde el principio medidas de este tipo.

    Por otra parte, una lectura que se está haciendo de la QE anunciada ayer, es que se trata de evitar el rescate de Francia e Italia (a España le habría venido mejor que esto se hubiera hecho antes ...). ¿Qué opina Vd. de esto?

    • Hay otra diferencia entre EEUU y RU por una parte y la zona euro por la otra: que en lo peor de la crisis llegaron a un déficit público de hasta el 10-12% mientras que la zona euro no pasamos del 6% por la obsesión con el ahorro y la austeridad -- sí, los británicos hablaron mucho de austeridad pero lo practicaron poco. Si tengo que elegir, me quedo con el motivo fiscal como explicación.

  • Estoy de acuerdo en que estas medidas no van a tener gran repercusión ni sobre la inflación ni sobre el crédito de los bancos-que prestan en función de si sus inversiones serán rentables y, sobre todo, seguras y no por que estén cortos de liquidez-, aunque las razones están, en mi opinión, mas en línea de la trampa de liquidez keynesiana o el LZB que dice Krugman.

    En otro orden de cosas, el que no se vaya a comprar deuda griega me parece fatal, pues trasmite una señal a los mercados-sobre la solidez del Euro- y a los ciudadanos horrorosa. Todo parece una interferencia en el proceso electoral griego, que sólo va a favorecer a Syriza.
    Saludos.

  • un matiz importante: como dice Jesús, es discutible si el QE es capaz de afectar a la demanda interna del país en las condiciones actuales; en efecto, no está nada claro si en las condiciones actuales el gasto agregado puede convertirse en completamente insensible al tipo de interés, tanto a corto -PolMon convencional- como a largo -QE-, con lo cual la PolMon se convierte en inútil.

    Pero lo que no se discute es su capacidad de depreciar el tipo de cambio, como estamos viendo en EEUU y Europa. Con impacto presumible (como cualquier otra depreciación) sobre las exportaciones netas y el PIB, lo que indudablemente ayudará a Europa.

    La distinción, además, es importante a nivel agregado: se puede defender que el planeta en su conjunto necesita impulsos de demanda, en respuesta al savings glut-secular stagnation y al sobreendeudamiento general. Si el QE sólo vale como política de "beggar-thy-neighbor" entonces necesitamos urgentemente impulsos fiscales a nivel mundial, con quitas previas de deuda si es necesario

    • "Pero lo que no se discute es su capacidad de depreciar el tipo de cambio"

      No, yo lo discuto (bueno, no yo, Wallace en realidad). QE no tiene NINGUN, NINGUN, NINGUN, NINGUN efecto, incluido en el tipo de cambio.

      Este argumento esta sometido, claro, al punto que decia en la entrada ("cómo extender el resultado de Wallace a una unión monetaria con distintas autoridades fiscales y que, en ese mundo, los resultados podrían cambiar").

      Por cierto, el argumento de irrelevancia de Wallace no es un argumento de irrelevancia de la politica monetaria. Forward guidance funciona. De hecho el efecto sobre el tipo de cambio del Euro no es debido a QE, es debido a la forward guidance implicita que se ha emitido con el mismo.

      • QE y forward guidance han ido normalmente combinadas (Fed, BCE), me parece difícil afirmar tajantemente qué es atribuible a una y a otra (tampoco tenemos un contrafactual como referencia). Lo que sí se aprecia es una correlación entre la depreciación-apreciación del dólar y los anuncios sobre QE y tapering, respectivamente, que sugiere que el efecto sobre el tipo de cambio existe.

        En el caso del BCE, el forward guidance de 2013 no incluye pre-commitment de tipos de interés y no tiene triggers reales, de manera que está bastante descafeinado; tampoco ha habido novedades relevantes sobre forward guidance en las últimas semanas (incluyendo en la reciente decisión del BCE) que permitan atribuir la reciente (y sustancial) depreciación del euro a ese factor.

        Pero es indudable que las expectativas sobre tipos de interés futuros tienen una gran importancia. De hecho, creo que se puede construir un argumento (bastante plausible) por el que la importancia principal de todas las medidas adoptadas por el BCE (LTRO, OMT, QE) no viene tanto por las medidas en sí mismas, sino por el proxy que representan sobre la evolución de la pelea BCE-Bundesbank... y por tanto de las probabilidades de que los tipos futuros serán los que la zona euro realmente necesita (muy, muy bajos durante mucho tiempo), con o sin forward guidance expresa.

        • Uno puede tener dos posiciones:

          1) QE tiene efectos en la inflacion y la actividad economica y por ello tiene efectos en el tipo de cambio.

          2) QE no tiene efectos en la inflacion y la actividad economica y por ello tampoco tiene efectos en el tipo de cambio.

          Yo creo que 2) es la respuesta correcta pero existe alguna manera de justificar 1).

          Pero decir que "QE no tiene efectos en la inflacion y la actividad economica pero si que los tiene en el tipo de cambio" me parece sencillamente inconsistente desde un punto de vista logico. Si no afecta a la inflacion y la actividad economica, como va a afectar al tipo de cambio? Si el nivel de precios en la zona Euro y actividad sera el mismo con o sin QE, porque van a moverse los mercados de cambio?

          Esta posicion requeria un "uncoupling" de la actividad real y la inflacion de los mercados de cambio muy radical. Aunque si me pusiera lo mismo se me ocurre un modelo un poco bruto donde algo asi sale, creo que seria un modelo empiricamente irrelevante.

          Y si, es verdad que QE puede ser interpretada como una señal de una politica monetaria distinta (es la unica justificacion que de ella te decian muchos "insiders" de la Fed una vez que les habias comprado tres martinis) pero entonces no es el efecto de QE, es el efecto de la forward guidance y que QE era solo para demostrar que uno iba en serio con el tema de la senda de tipos de interes.

          Mi postura es que para ese viaje no se necesitan estas alforjas y que anunciar la forward guidance termina siendo mas efectivo y mas transparente.

          • Tomemos modelo Dornbusch con paridad de intereses; tipo de interés EEUU cero, tipo de interés p.ej. Brasil cinco por ciento; la Fed emite muchos más dólares (QE o PolMon convencional); efecto en EEUU nulo por estar en trampa de liquidez; dólares viajan a Brasil buscando rendimiento, reduciendo tipo de interés allí; para mantener paridad de intereses, real se aprecia, dólar se deprecia. Efecto directo sobre la demanda de EEUU, cero; efecto sobre tc dólar, depreciación (a corto; a largo plazo el tipo de cambio real de equilibrio viene determinado por variables reales y la política monetaria es como siempre neutral).

            Bajo Woodford los resultados finales pueden ser muy distintos, pero lo descrito en el párrafo anterior no me parece contraintuitivo (de hecho, for what it´s worth, parece ser +/- el modelo que implícitamente la mayoría de los bancos centrales y operadores del mercado de divisas tienen en la cabeza).

            No tengo claro si la demanda en Europa puede dinamizarse a día de hoy ni siquiera con una forward guidance potente ... pero es que el BCE NO puede aplicarla puesto que (Benoit Coure 2013) NO puede haber pre-commitment sobre senda futura de tipos. En ausencia de esto, el QE, aparte de depreciar sustancialmente el euro, se convierte en una demostración de que el BCE se va quitando las cadenas del Bundesbank y podrá aplicar los tipos futuros que Europa necesita, aunque no los pueda preanunciar. Generando al menos la esperanza de una revitalización futura de la demanda en Europa. Muy buenas noticias, diría yo

            • El razonamiento:

              "la Fed emite muchos más dólares (QE o PolMon convencional); efecto en EEUU nulo por estar en trampa de liquidez; dólares viajan a Brasil buscando rendimiento, reduciendo tipo de interés allí"

              es incorrecto. Si EEUU ya esta en la cota cero de los tipos de interes, la emision de reservas adicionales no cambia los incentivos para reasignar cartera entre dolares en EEUU y activos en Brasil (en el margen los inversores ya eran indiferentes entre las distintas maturities de la deuda americana antes de QE). Para que el razonamiento funcione uno tendria que explicar como QE cambia el pricing kernel de los inversores americanos.

              Y como el punto de partida es incorrecto, la conclusion de que el tipo de cambio se movera es igualmente incorrecto.

              El problema de compromiso, mientras que existe, no es distinto del que sufren los bancos centrales en muchos otros contextos. Pero el que el BCE tenga problemas de compromiso con forward guidance no hace que QE sea una alternativa mejor. Es como argumentar que como el enfermo ha desarrollado resistencia a un medicamente, le vamos a dar homeopatia.

  • El análisis del QE del BCE plantea preguntas implícitas en estas líneas de un artículo del WSJ (jueves a la noche)

    Investors cheered the ECB’s commitment to flood the eurozone with more than €1
    trillion ($1.16 trillion) in newly created money, sparking a rally in stock and bond
    markets and sending the euro plunging.

    La primera pregunta es si se estaría emitiendo dinero nuevo. La respuesta requiere precisar en detalle su significado en EEUU y EZ. Si uno intenta responder usando el balance del banco central (como en la gran mayoría de los análisis, quizás todos) uno puede partir con el análisis de Wallace. Si se intenta usando el balance consolidado del banco central y el Tesoro, uno podría partir directamente con el teorema MM porque se estaría cambiando la estructura de pasivos (más circulante y menos bonos en poder del resto de la economía) sin cambiar la estructura de activos. Y si se intenta usando el balance consolidado del banco central y los bancos comerciales, la aplicación de los teoremas quedaría condicionada a cómo se financia la compra de bonos públicos –si con más M1 (= circulante + cuentas corrientes), o más pasivos exigibles, o menos crédito a privados. La elección entre esos tres enfoques depende de cómo uno cree que se financiará la compra de bonos públicos en poder del resto de la economía.

  • La segunda pregunta se refiere al efecto inmediato sobre el tipo de cambio del euro y si esta fuerte depreciación se mantendrá o no. Ya sabemos que el efecto inmediato ha sido una fuerte depreciación del euro en relación dólar pero no sabemos por qué, y en particular no sabemos si este efecto ha sido mucho más fuerte que un efecto similar cuando se anunciaron QEs en EEUU. Suponiendo una respuesta razonable sobre las causas del efecto inmediato, la duda es si se revertirá pronto o durará por un tiempo lo suficientemente largo como para que la depreciación del euro tengo efectos sobre ofertas y demandas nacionales en los países de la EZ.

    Uno puede alegar que Forward Guidance tiene efectos significativos pero debe aclarar muy bien bajo qué condiciones tendría esos efectos. La experiencia del Fed durante los últimos años ha sido grotesca y no creo que haya sido por deficiencias de las personas o incentivos perversos. Más bien parece el típico problema de suponer que mágicamente la gente cree lo que el gobierno anuncia.

  • La percepción de muchos (en particular no-economistas) de que QE es un instrumento eficaz de política monetaria para expandir la demanda agregada nacional parece consecuencia de la propaganda de los economistas por décadas sobre la eficacia de la política monetaria (sí, propaganda, como lo prueban los intentos post-2008 de replantear los argumentos para esa eficacia). Por años esa propaganda estuvo ligada a la campaña por la independencia de los bancos centrales, idea absurda porque en las democracias constitucionales esa independencia era y sigue siendo imposible (ni siquiera en EEUU el poder judicial es independiente de los políticos y entonces uno debe preguntarse por qué sería independiente una agencia de burócratas con pretensiones de tecnócratas ilustrados).

    Por supuesto, si uno ha seguido al pequeño grupo de economistas que además de haber leído a Wallace & Co antes de 2007 (yo como minnesotano pre-Wallace pero ex-alumno de John Kareken ya los había leído décadas atrás) han discutido sus ideas por años (yo nunca participé en esas discusiones), no se sorprendería de la existencia de una posición alternativa que cuestiona seriamente la eficacia de la política monetaria como instrumento de control de la demanda agregada. Ese cuestionamiento ha estado centrado en precisar las condiciones especiales en que sí podría ser eficaz (algunos prefieren hablar de condiciones especiales en que no sería eficaz).

    Ese cuestionamiento es más evidente para quienes llevamos más de 50 años discutiendo las crisis fiscales y las crisis cambiarias (y desde 1980, las crisis bancarias) de Argentina, Chile y otros países latinoamericanos.

  • El comentario anterior apunta a que la propaganda de los economistas ha condicionado las creencias populares sobre la capacidad de los bancos centrales para controlar la demanda agregada y lograr resultados positivos (bajar inflación, reactivar, estabilizar tipo de cambio). Sí, las creencias (beliefs) son factor crítico de las decisiones de mucha gente y se manifiesta en sus reacciones a las acciones (y a los anuncios en la medida en que son fiables) de los bancos centrales.

    Pero hay una gran diferencia entre acciones y anuncios. Los efectos de las acciones sobre las creencias perduran en la medida en que las acciones no se cambian. Los efectos de los anuncios cambian más o menos pronto según su contenido y el comportamiento posterior del banco central. El contenido puede ser una simple promesa sobre el manejo de un instrumento para lograr un resultado, o un compromiso serio sobre la trayectoria del instrumento durante un período determinado. El problema de las promesas simples es su vaguedad, mucho más cuando no se tiene el propósito o la capacidad de ser claro sobre lo que se está prometiendo (sí, la repetición de promesas vagas está condenada a una muerta rápida). El problema de los compromisos es cumplirlos cuando las circunstancias cambian, mucho más si esas circunstancias no parecen relevantes a quienes toman decisiones pero sí lo son para los intereses del banco central y de los políticos a quienes sirve. Sí, forward guidance raramente es eficaz.

  • Hay una situación, sin embargo, en que parece que todos aceptamos que la política monetaria sí es eficaz para hacer explotar la demanda agregada. Me refiero a lo que Jesús llama imprimir dinero a lo bruto. Desde 1951 he vivido varias experiencias de imprimir dinero a lo bruto y no tengo duda de que la demanda agregada puede explotar y pronto precipitar una alta inflación e incluso hiperinflación. En casos de alta inflación siempre hay dudas sobre la dinámica del proceso previo a su reconocimiento oficial por intentos de reprimir los efectos de una inflación abierta, pero no hay duda que la causa próxima fue la impresión de dinero a lo bruto y la causa última la motivación del bruto que imprimió el dinero (esto es, qué gastos quiso financiar con señoreaje).

    El post de Jesús plantea una duda porque para mucha gente QE supone imprimir dinero a lo bruto para comprar activos financieros. Entonces cualquier explicación del fracaso de QE en aumentar la demanda agregada supone que no se imprimió a lo bruto, y la pregunta es cómo se financió la compra de los activos financieros. Para contestar esta pregunta uno debe tener mucho cuidado en el uso de las estadísticas oficiales sobre balances del sistema monetario y bancario y sobre finanzas públicas porque el detalle de sus ítems puede no ser relevante (sin entrar en su confiabilidad).

  • Minutos después de escribir el comentario anterior leo este párrafo escrito en un medio español por un conocido economista confirmando lo que mucha gente dice (no menciono al economista para no hablar de cosas irrelevantes):

    Mediante las flexibilizaciones cuantitativas, es el banco central quien compra la deuda pública (u otra deuda privada) en manos de los bancos privados. ¿Y cómo la compra? Imprimiendo nuevos billetes de euro expresamente para ello (en realidad, incrementa el saldo de la cuenta corriente que los bancos tienen en el BCE, pero el efecto es exactamente el mismo que imprimir nuevos billetes). Por consiguiente, y siguiendo con nuestro ejemplo anterior, el BBVA puede mejorar estructuralmente su liquidez sin que nadie la empeore porque el banco central crea nueva liquidez con la que sanear su balance.

  • Esta mañana intentaba explicar el resultado de Wallace-Woodford. Pensemos el siguiente escenario:

    "La FED decide cambiar todos los billetes de 20 dolares por el doble de billetes de 10 dolares."

    Cree alguien que esto tendria algun efecto de relevancia (excepto hacer que nuestras carteras sean un poco mas pesadas)?

    La inmensa mayoria de la gente diria que no. Por que va entonces a cambiar nada el sustituir un bono a 10 años por un bono a la vista (efectivo o reserva bancarias) cuando este ultimo no tiene un coste de tipo de interes (estamos en la cota cero)? De igual manera que un billete de 20 dolares es equivalente a dos billetes de 10 dolares, un bono a 10 años y un billete son equivalentes en la cota cero.

    De nuevo, en Europa es un poco mas complicado por el tema de las transferencias intraeuropeas que puedan surgir, pero me puede decir alguien un modelo sin restricciones financieras absurdamente fuertes donde QE3 tenga efectos significativos?

  • Me ha parecido una entrada muy interesante e instructiva. De agradecer. La verdad es que si se mira "racionalmente" la cosa es para dedicarle tiempo.
    Es posible que el asunto esté más en la palabra "racional" en un mundo que no lo es tanto como nos creemos y que estemos ante una operación de conducción por percepciones basadas en una sabia combinación de Le Bon, Freud, McDougall, Trotter y unas gotas de Festinger.
    De repente todos los que creían que "el final de los tiempos era inminente" ven que el liderazgo "hace algo" y surge nuevamente la esperanza y, como en realidad no pasa nada, se puede seguir adelante unos años.
    Es perfectamente plausible con modelos gregarios basados en liderazgo y rebaños defensivos bien socializados. Curiosamente esto último viene siendo el empeño del sistema educativo de masas desde hace décadas.
    Todo muy "borderline", at the margin. Pero "Evolution happens.... at the margin"

    Saludos

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