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¿Un Regulador Sistémico? IV

Dado los graves acontecimientos que hemos sufrido las últimas semanas y los dramáticos anuncios de ajuste fiscal, mi serie sobre el regulador sistémico (entrega primera, entrega segunda, entrega tercera) se ha quedado un poco colgada, incluida mi promesa de hablar sobre la innovación financiera.

Es una pena pero los tiempos que sufrimos no dan para sustos. En todo caso, intención mía es volver a ello en cuanto pueda (a ver si con un poco de suerte en un par de semanas las cosas se tranquilizan un poco, aunque Tano, del que me fio mucho, no lo ve nada claro), sobre todo porque parece que al final EE.UU. va a crear un regulador sistémico con la reforma financiera que ha salido del Congreso (ahora está en proceso de negociación entre la Cámara y el Senado para concordar versiones). Pero mientras tanto, le dejamos la tribuna otra vez a Narayana Kocherlakota, que ha hablado sobre los impuestos a los bancos como mecanismo de eliminar externalidades, no porque no haya más gente en el mundo hablando de estos temas sino porque me parece que es una de las personas más razonables y cuidadosas que tratan sobre esto. Esta vez, y para maximizar audiencia, María Fernanda Viecens de FEDEA, nos ha traducido el discurso al castellano. Ahí va.

Taxing Risk
Narayana Kocherlakota
Presidente, Federal Reserve Bank of Minneapolis
Economic Club of Minnesota
Minneapolis, Minnesota, 10 de Mayo, 2010

A mediados de la década del 2000, nosotros, como inversores, compradores de vivienda, y bancos, apostamos colectivamente que los precios de la vivienda no caerían un 30 por ciento en las zonas metropolitanas más grandes en tres años. Estábamos equivocados. Esta falta de coincidencia entre nuestras expectativas y lo que sucedió fue la fuente última de la crisis financiera de 2007-09.

El Congreso de los Estados Unidos está revisando actualmente la legislación para reestructurar la regulación financiera. Sin embargo, no importa lo bien escrita o bien intencionada que la legislación pueda ser, ninguna ley puede eliminar por completo los errores de los inversores y el regulador que conducen a las crisis financieras. Estos errores se han llevado a cabo periódicamente desde hace siglos. Desde luego volverá a ocurrir. Y una vez que estas crisis ocurren, hay poderosas fuerzas económicas que lleva a los responsables de política económica a rescatar a las firmas financieras. En otras palabras, ninguna ley puede eliminar por completo los rescates. Cualquier nueva estructura de regulación financiera debe tener en cuenta esta realidad.

Mi tema de hoy es que, a pesar de que los rescates son inevitables, podría limitarse su magnitud a través de impuestos a las instituciones financieras. Llego a esta conclusión sobre la utilidad de los impuestos a través de una analogía que desarrollaré con cierta extensión. Voy a argumentar que, sabiendo que los rescates son inevitables, las instituciones financieras no internalizan todos los riesgos que sus decisiones de inversión imponen en la sociedad. Los economistas dirían que los rescates crean una "externalidad” de riesgo. Hay casi un siglo de pensamiento económico acerca de cómo hacer frente a las externalidades de diversos tipos-y la respuesta usual es mediante impuestos. Me permito sugerir que la lógica que argumenta a favor de los impuestos para hacer frente a otras externalidades es exactamente aplicable en este caso. Como siempre, cualquier opinión que comparto hoy es mía, y no necesariamente la de otras personas en el Sistema de la Reserva Federal.

Mi caso de imposición a los bancos es distinto al que se oye a menudo en el discurso popular. La lógica en este último por lo general es la siguiente: Los contribuyentes ponen X dólares en el sector bancario y el sector bancario debería reembolsar la totalidad de ese dinero. Este argumento está, creo, fundamentalmente basado en un deseo de venganza: Algunos grandes bancos – que quizás se han ido para siempre – cogieron nuestro dinero, por lo que ahora todos los grandes bancos tienen que pagar. De esta manera, los impuestos son vistos como un castigo – una retribución de los culpables (ellos) para compensar a los inocentes (nosotros).

Mi historia es diferente. Algunos de los grandes bancos llevaron a cabo decisiones socialmente indeseables. Pero - en gran parte – estas decisiones fueron guiadas por los incentivos generados por el sistema fiscal y la regulación. Parte de estos incentivos se determinaron por la expectativa, en última instancia correcta, de que en caso de una crisis financiera se llevarían a cabo algunos rescates. Estas garantías del gobierno - independientemente de lo implícitas que podrían haber sido - crearon un incentivo para que las instituciones financieras tomaran decisiones socialmente indeseables. Los impuestos son un medio útil para corregir este incentivo.

Antes, decía que los rescates de instituciones financieras siempre van a ocurrir en las crisis financieras. ¿Por qué digo esto? Hay muchas fuerzas en juego, pero creo que la más fuerte tiene que ver con la naturaleza misma de la intermediación financiera. Los inversionistas en instituciones financieras siempre quieren tener la posibilidad de sacar sus fondos rápidamente. Por esta razón, los pasivos de las instituciones financieras a menudo toman la forma de deuda a corto plazo y depósitos. Sin embargo, tales instrumentos de financiación a corto plazo son intrínsecamente propensos a las crisis de confianza autocumplidas, lo que los economistas llaman "runs” (pánico bancario).

Imaginemos que el Banco X necesita US $ 100 mil millones de préstamos de un día para sobrevivir. Esto significa que para un prestamista dispuesto a dar un préstamo de US $ 1-millones de dólares de un día al Banco X, tiene que creer que el Banco X recibirá otros 99 mil millones dólares en préstamos de un día. Entonces, el Banco X puede fracasar simplemente porque todos los prestamistas creen que ningún prestamista está dispuesto a prestar al Banco X. Tal crisis de confianza puede ocurrir independientemente de la verdadera condición del Banco X.

Esta historia no es nueva. Es exactamente por esto que tenemos los seguros de depósitos: a fin de prevenir los pánicos bancarios, tranquilizamos a los depositantes del banco asegurando su dinero. Pero la historia tiene enormes consecuencias sobre cómo los gobiernos operan. En una crisis financiera, hay una tremenda sensación de incertidumbre. Hay algunas firmas financieras realmente insolventes, pero nadie sabe a ciencia cierta cuáles son. Y durante una
crisis, el pánico en el aire significa que cualquier institución, incluso una con bases sólidas, puede ser sometida a un pánico bancario si sus inversores pierden la confianza en su solvencia.

En tal atmósfera, los efectos de contagio tienden a ser extremadamente poderosos. Incluso una ligera pérdida de un prestamista de corto plazo puede conducir a todos los prestamistas de corto plazo a refugiarse en la seguridad de los bonos del Tesoro. Tal movimiento podría poner en peligro la supervivencia de las principales instituciones financieras, inclusive la de las sólidas. Los gobiernos no pueden arriesgarse a estos colapsos sistémicos, por lo que en tiempos de crisis, terminan generando garantías de la deuda de todas las instituciones financieras. Por lo tanto los responsables de política económica, inevitablemente, recurren a los rescates, aun cuando se hubiese resuelto expresamente, en los términos más enérgicos posibles, dejar caer a las empresas.

Muchos observadores de los acontecimientos de septiembre de 2008 han puesto de relieve la necesidad de mejores mecanismos de solución. Diferentes personas tienen diferentes significados para esto, pero la mayoría quiere imponer pérdidas a los poseedores de deuda. No me opongo a resoluciones más rápidas para las quiebras. Pero no creo que mejores mecanismos de resolución pongan fin a los rescates. De hecho, esto me lleva a hacer una predicción. No importa qué mecanismos legislemos ahora para imponer pérdidas a los acreedores, el Congreso, o algún organismo que actúe en nombre del Congreso, los bloqueará cuando nos volvamos a enfrentar a una crisis financiera. Y el Congreso lo hará por una razón muy buena: para evitar un pánico bancario sobre los jugadores clave en el sistema financiero.

Por lo tanto, ese es mi primer punto: los rescates son inevitables. Pasemos al siguiente punto: los rescates crean ineficiencias en la asignación de la inversión real. Esto es lo que quiero decir. Las instituciones financieras realizan inversiones que son, por su propia naturaleza, de riesgo - es decir, sus rendimientos son inciertos. Ellas financian estas inversiones, al menos en parte, utilizando deuda y depósitos.

Ahora, imaginemos por un momento que vivimos en un mundo sin rescates, por lo que el gobierno no ofrece garantías de deudas ni seguro de depósitos. Si una institución financiera decidiera aumentar el nivel de riesgo de su cartera de inversiones, sus tenedores de deuda y los depositantes se enfrentarían a un riesgo mayor de pérdida. A modo de compensación por el mayor riesgo demandarían un mayor rendimiento. Como resultado, a falta de garantías del gobierno, a las instituciones financieras les resultaría más costoso obtener financiamiento para las inversiones de alto riesgo que para las menos arriesgadas. Este efecto, en el margen, sería reducir el apetito de riesgo de una empresa. Tendría un efecto especialmente poderoso en las instituciones financieras altamente apalancadas, porque los altos niveles de deuda-activos significan un mayor riesgo de no poder cumplir con las obligaciones de deuda.

Pero volvamos ahora al mundo real, con seguro de depósitos y garantías de deuda, y la inevitabilidad de los rescates del gobierno. Si bien entran en juego solo en momentos de crisis financiera, estas garantías cambian la relación natural de mercado entre riesgo y coste. Los depositantes y tenedores de deuda están ahora parcialmente aislados de los aumentos de riesgo de la inversión, por lo que no exigen un rendimiento lo suficientemente elevado de las empresas más arriesgadas. Las instituciones financieras asumen demasiado riesgo, porque ya no son disuadidos de hacerlo por altos costes de financiamiento de deuda. Y esta falta de disuasión es de especial interés para las empresas que están altamente apalancadas, porque deberían estar pagando rendimientos especialmente altos en sus deudas.

De esta manera, la expectativa de los rescates lleva a que se asigne mucho capital a emprendimientos que entrañan muy altos riesgos. Esta mala asignación de capital no crea los errores colectivos en las predicciones que generan las crisis financieras. Sin embargo, la mala asignación implica que la sociedad pierde demasiado con esos errores, mucho más de lo que sería eficiente.

¿Qué tipo de política sería útil para corregir esta ineficiencia? A continuación, voy a ofrecer una analogía con un escenario completamente diferente que puede ayudarnos a reflexionar sobre esta cuestión.

Consideremos la posibilidad de una fábrica que crea contaminación en el aire como un subproducto de su operación. Cuando la empresa propietaria de la fábrica opta por generar más producción, se incurre en diversos gastos privados: las materias primas, mano de obra, y así sucesivamente. Pero el aumento de producción también genera más contaminación que será absorbida por la comunidad circundante. La contaminación es un coste social de la producción por el cual la empresa que la genera no paga, o no "internaliza". Los economistas se refieren a estos costes como "externalidades".

Esta misma distinción entre los costes privados y sociales se aplica a las instituciones financieras que se enfrentan a las garantías de deuda. Estas garantías implican que una parte de los riesgos producidos por las decisiones de inversión de una empresa es absorbida por los contribuyentes. Al tomar decisiones sobre en qué invertir, la empresa hace caso omiso de la parte que corresponde al riesgo. Se trata de un coste social del proyecto que la empresa privada no internaliza. Al igual que la contaminación, los riesgos cubiertos por los contribuyentes son una externalidad, lo que yo llamo una "externalidad de riesgos."

Esta analogía es útil porque los economistas saben cómo hacer frente a las externalidades. Podemos aprovechar años de investigación para abordar el problema de la regulación financiera, cuando los rescates del gobierno son inevitables. En particular, una larga historia del pensamiento nos dice que la mejor manera de corregir las externalidades es proporcionando los incentivos adecuados a través de los impuestos correspondientes.

Permítanme ser más específico. Una vez más, pensemos en la empresa con una fábrica contaminante. Muchas de sus decisiones afectan a la cantidad de contaminación producida, incluyendo la cantidad de tiempo que la empresa hace trabajar a la fábrica durante la semana de trabajo, el tipo de tecnología anticontaminación empleada, y el tipo de energía utilizada. Ahora, el gobierno podría regular los niveles de contaminación de la empresa mediante el control de todas y cada una de estas opciones. Sin embargo, para ello, el gobierno tiene que atender a la interrelación entre estos tres factores (y otros).

Las decisiones se verán influidas por consideraciones tanto de contaminación y de coste de los factores. Si la tecnología que no contamina es barata, el gobierno puede simplemente exigir que la empresa invierta en ella. Pero si la tecnología que no contamina es cara, el gobierno podría exigir que la empresa use gas natural en lugar de carbón. Tomar estas decisiones requiere una enorme cantidad de información específica de la empresa y de sus costes específicos. Para decirlo suavemente, la evidencia histórica sugiere que los gobiernos no son muy buenos en la micro-gestión de las operaciones a nivel de la fábrica , razón por la cual tenemos los mercados privados.

La solución a esta dificultad es la de regular la cantidad de contaminación producida por la empresa, en lugar de regular cómo la empresa produce la contaminación. El problema central aquí es que la contaminación tiene un coste social que la empresa no internaliza a la hora de elegir su nivel de producción. Desde el punto de vista de la sociedad, la empresa tiene una sobreproducción de contaminación. Sin embargo, la empresa elegirá el nivel socialmente eficiente de contaminación si se la fuerza a pagar-o internalizar - el coste social de la contaminación.

Más concretamente, supongamos que a la empresa se le dice, antes de elegir su nivel de producción, que el gobierno medirá la cantidad de contaminación que genere y le cargará un impuesto que es exactamente igual al coste social de la cantidad de contaminación. Esta política genera un calendario fiscal que traduce la cantidad de contaminación generada en una cantidad pagada por la empresa. Si la empresa sabe que se enfrenta a este calendario fiscal, incluirá entre sus costes de producción, el coste social de la contaminación, junto con los de trabajo, materiales, energía, etc. De esta manera, lo que era externo a la empresa se convierte en interno. Como resultado, la empresa elegirá el nivel socialmente eficiente de producción. De igual importancia, elegirá el nivel a producir de contaminación – como el de sus otros productos más beneficiosos – según un esquema de minimización de costes. El gobierno no necesita resolver el problema de minimización de costes de la empresa.

Estas lecciones sobre regulación de la contaminación se traducen directamente en lecciones sobre regulación financiera. Como en el caso de la contaminación, una institución financiera debe ser gravada por la cantidad de riesgo que produce y que es soportado por los contribuyentes. Entonces, la empresa elegirá el nivel socialmente óptimo de riesgo.
He aquí mi política preferida. A la empresa se le dice que el gobierno hará una estimación del valor descontado esperado del rescate que la institución financiera (o cualquiera de sus interesados) recibirá en el futuro. Digo "esperado" porque la cantidad del rescate es incierta (y de hecho es probable que sea cero generalmente). Digo "descontado" porque el rescate puede ser recibido el próximo año o en 30 años, y en consecuencia necesitamos descontarlo. Es evidente que esta estimación dependerá de muchas opciones y atributos de la empresa, incluido su ratio de apalancamiento, la estructura de vencimiento de sus pasivos, las características de riesgo de su cartera de inversión, y sus esquemas de compensación de incentivos. Por ejemplo, se espera que el rescate será mayor para las empresas con inversiones de alto riesgo que para las empresas con carteras de poco riesgo.

Una vez hecho este cálculo, el gobierno impone a la firma un impuesto que es exactamente igual al valor esperado descontado del rescate financiero de la empresa. Así como en el ejemplo de la contaminación, esta política lleva a que la empresa se enfrente con un programa fiscal que traduce sus decisiones en costes a ser pagados por la misma empresa. El importe de los impuestos es exactamente igual al coste adicional soportado por los contribuyentes a causa de los rescates, ajustado por el riesgo y el valor temporal del dinero. Sabiendo que se enfrenta este calendario fiscal, la empresa ya no tiene incentivos a realizar inversiones con riesgo ineficiente. Sus opciones de inversión serán entonces socialmente eficientes. Es útil gravar a una institución financiera que produce una externalidad de riesgo, del mismo modo que es útil gravar a una empresa que produce una externalidad de contaminación. El objetivo del impuesto en ambos casos es garantizar que la empresa paga por todos los costes que generen sus decisiones de producción, sean privados o sociales.

He hecho hincapié en que el impuesto sobre la contaminación corrige la externalidad de la contaminación sin crear nuevas ineficiencias para la empresa. El impuesto al riesgo tiene la misma propiedad. Los responsables de política económica están considerando una serie de respuestas normativas a los acontecimientos de los últimos dos años y medio, que incluyen requisitos de capital más altos, límites al apalancamiento, y restricciones a la compensación de incentivos. Todos estos cambios potenciales servirían para reducir la cantidad de riesgo asumido por las entidades financieras. Sin embargo, también podrían crear nuevos tipos de ineficiencias para las empresas. Por ejemplo, imponer nuevas restricciones a la compensación de incentivos puede obstaculizar la capacidad de la empresa de motivar a sus empleados. Por el contrario, mi propuesta de impuesto al riesgo, como el impuesto a la contaminación, corrige la externalidad de riesgos sin crear nuevas ineficiencias.

El impuesto propuesto requiere que los supervisores bancarios calculen el valor actual esperado de los pagos de rescate en el futuro. Estos cálculos pueden ser complejos por muchas razones. Además, estos cálculos pueden ser controvertidos. Las instituciones financieras que siguen estrategias de alto riesgo, obtienen beneficios especialmente altos cuando dichas estrategias están funcionando. Por lo tanto, los supervisores tendrían que recaudar impuestos por alto riesgo en exactamente esas instituciones que aparecen como muy exitosas. Por estas razones, sería conveniente desarrollar una forma objetiva de calcular el impuesto usando información del mercado.

Lo que tengo en mente es lo siguiente. Supongamos que por cada institución financiera el gobierno emite un “bono de rescate”. El bono paga un cupón de rescate variable igual a 1 / 1000 de las transferencias efectuadas por el contribuyente a la institución (digo 1/1000 en el aire, cualquier fracción fija funcionaría). Gran parte del tiempo, este cupón será igual a cero, porque los rescates no son necesarios y por lo que la empresa no reciben transferencia. Sin embargo, al igual que los accionistas, los propietarios de los bonos de rescate de vez en cuando reciben un pago grande. En un mercado que funcione bien, el precio de este bono es exactamente igual a la 1 / 1000 del valor esperado descontado de las transferencias a la empresa y a sus accionistas. Así, el gobierno debe cobrar a la entidad financiera un impuesto igual a 1000 veces el precio del bono.

Tengamos en cuenta que este enfoque podría utilizarse para una amplia gama de instituciones financieras, incluyendo instituciones no bancarias. En principio, el gobierno no tiene que averiguar de antemano exactamente cuáles son sistémicamente importantes y cuáles no. En su lugar, simplemente se podría emitir un bono de rescate por cada institución. Entonces, el propio mercado podría revelar cuán sistémicamente importante es cada institución a través del precio de los bonos. Por supuesto, los mercados no siempre son perfectos, y no sería apropiado confiar exclusivamente en medidas de mercado para calcular los impuestos correspondientes. Sin embargo, los precios de los bonos de rescate podrían contener información valiosa que deberían ser un insumo importante en el proceso de supervisión.

Como mencionaba al principio, el Congreso está en proceso de considerar cambios en el sistema de regulación financiera. En diciembre, la Cámara de Representantes aprobó la reforma de Wall Street y Protección al Consumidor. El Senado está actualmente deliberando la Restauración de la Ley de Estabilidad Financiera de América. Hay mucho que considerar en ambos lados. Sin embargo, ninguna de estas legislaciones incorpora un impuesto al riesgo del tipo que he descrito. El proyecto del Senado propone que no haya nuevos impuestos a las instituciones financieras, a menos que alguna quiebre. En este caso, los impuestos se aplicarían a las instituciones financieras supervivientes, independientemente de si hubieran asumido o no riesgos excesivos. El proyecto de la Cámara tiene una nueva evaluación de riesgo basada en los grandes bancos y “hedge funds”. Un impuesto ajustado por riesgo debería tener efectos deseables sobre los incentivos de las empresas. Sin embargo, el impuesto dejará de aplicarse una vez que se han recaudado $ 150 mil millones. Este límite es problemático, porque una vez que el impuesto deja de ser aplicado, desaparecen también sus efectos deseables sobre los incentivos.

¿Por qué las propuestas no incluyen nuevos impuestos como los que propongo? En mi opinión, ambos proyectos de ley subestiman significativamente las fuerzas económicas extremas que conducen a los rescates durante las crisis financieras. De hecho, la apertura de la propuesta del Senado declara que pondrá fin a los rescates por parte de los contribuyentes. Este objetivo es loable. Pero no es alcanzable - y puede conducir a malas decisiones sobre la estructura de la regulación financiera.

Para concluir: los rescates inevitablemente van a ocurrir durante las crisis financieras a fin de prevenir pánicos bancarios y un colapso sistémico. Hemos de configurar la regulación financiera a fin de limitar el tamaño y la aparición de estos rescates. ¿Cómo debemos mejor el diseño tales regulaciones? Las distorsiones sociales que enfrentamos es que las garantías de deuda crean una externalidad de riesgos porque las instituciones financieras no soportan todos los costes de sus decisiones de inversión. Una regulación financiera debe ser diseñada de tal manera que controle de manera óptima la externalidad. Como ocurre con cualquier externalidad, la externalidad de riesgo puede ser eliminada por un sistema tributario bien diseñado. Calcular el impuesto correcto puede ser complicado, pero la tarea se puede aliviar si se usa la información adecuada de los mercados financieros.