Una de las cosas más tristes e inútiles de los últimos años desde el estallido de la crisis financiera son los ríos de tinta escritos acerca de la eficiencia de los mercados financieros. Salvo alguna excepción, la mayoría de los comentarios al respecto (en especial, las superficiales "refutaciones” que uno ve constantemente) son una pérdida de tiempo pues los autores suelen no entender de lo que están hablando y disparan contra un fantoche que, más que demostrar su “sutileza” como analistas (en contraposición con los economistas, que “obviamente” somos bastante ingenuos y/o estamos cegados por nuestra ideología), solo prueban su vagancia intelectual.
Al hilo de la excelente entrada de Tano y Luis sobre Buffet, me ha parecido que merecería aclarar, para nuestros lectores, de qué habla la economía convencional cuando habla de la eficiencia de los mercados financieros.
Pero para ello tenemos que clarificar qué quiero decir con “economía convencional” y qué quiero decir con “eficiente” y en el camino intentar entender a Buffet y otras observaciones sobre los mercados financieros.
Como “economía convencional” en esta entrada me voy a referir a lo que se enseña como material en los programas de doctorado de los principales departamentos del mundo, particularmente en EE.UU. A usted, querido lector, le podrá parecer que esta economía convencional es absurda o profundamente errónea o incluso moralmente corrupta pero tendrá que estar de acuerdo conmigo que lo que voy a describir es lo que se enseña y que por tanto la palabra “convencional” en el sentido de regla social es un adjetivo razonable para concretar a que nos referimos.
Este paso es particularmente importante porque buena parte de lo que se dice por ahí acerca de la eficiencia de los mercados poco o nada tiene que ver con lo que usted tendría que escribir si lo quiere aprobar mi examen de final de primero de doctorado de Macro en Penn (o, estoy seguro, en casi todos los programas serios). Para fijar ideas, y para ser concreto, una exposición canónica del tema se encuentra en este capítulo de Darrell Duffie, que es un resumen de su libro de valoración de activos con el que buena parte de la profesión se ha pasado un número infinito de horas (en mi caso en largas noches en Minneapolis de estudiante).
La definición de “eficiencia” es más sutil, pues la palabra se emplea, al menos, en tres sentidos:
1) Eficiencia como ausencia de posibilidades de arbitraje.
2) Eficiencia como transmisión de toda la información.
3) Eficiencia como optimalidad en el sentido de Pareto.
Eficiencia como ausencia de arbitraje significa (página 644 del trabajo de Duffie) que no se puede diseñar una estrategia de cartera que no cueste recursos elaborar, que nunca genere pérdidas y que, con probabilidad mayor que 0, produzca ganancias positivas en cierto momento. Esta definición es particularmente atractiva pues, si existiera arbitraje, habría incentivos para entrar en el mercado y ganar, con seguridad, una cantidad de dinero. Como esto es improbable que pueda ocurrir, la mayoría de los economistas están razonablemente tranquilos en asumir que las posibilidades de arbitraje casi nunca existen (aunque, de vez en cuando, exista alguna). Es por ello que, cuando uno dice eficiencia de los mercados financieros sin más adjetivos, normalmente se refiera a este concepto.
A la vez, esta definición de eficiencia no excluye la posibilidad de gente como Buffet. Un simple ejemplo (en el que omito los detalles más técnicos) es el siguiente.
Imaginémonos que existen dos agentes en la economía (A y B) y dos árboles (primero y segundo) que dan frutos (para los que sepan más de que va esto, árboles de Lucas) y que vamos a crear un mercado financiero en el que intercambiamos acciones sobre la propiedad de estos árboles. El primer árbol da siempre 1 manzana en cada periodo (uno puede pensar acerca de esta manzana como el “dividendo”). El segundo árbol da 2 manzanas casi todos los periodos pero, de vez en cuando, da 0 manzanas. Las manzanas de los dos árboles son exactamente iguales y hay que comerlas en el periodo pues en caso contrario se pudren. En otras palabras, no podemos almacenarlas. Imaginemos también, que por cualquier motivo, el agente A sufre más que el agente B el consumir pocas manzanas en un periodo: quizás le molesta más el riesgo o tiene periodos donde está realmente hambriento y resulta que suelen ser los periodos donde el segundo árbol precisamente da 0 manzanas. Existen muchas maneras de justificar esta diferencia entre los dos agentes sin que los detalles sean particularmente importantes para la explicación. Claramente, el agente A tenderá a tener una cartera con más acciones de primer árbol y menos del segundo y el agente B estará en la situación contraria. En periodos largos de tiempo, el agente B, por tanto, comerá más manzanas y habrá “batido” al mercado. ¿Quiere esto decir que los mercados no son eficientes? No, simplemente que el agente B tiene una mejor capacidad de absorber riesgo y que es compensado por ello.
Un típico ejemplo de este fenómeno son los fondos de inversión de las universidades americanas: ya que están diseñados para rendir en el muy largo plazo, mucho más que él de los inversores individuales, pueden colocar una mayor parte de sus activos en el equivalente en el mundo real al segundo árbol de mi ejemplo. Desde esta visión Buffet es simplemente alguien que, por el motivo que sea, puede manejar el riesgo mejor que otros agentes en el mercado y es remunerado por ello. De hecho Tano y Luis en su entrada señalan que este aspecto puede ser clave por medio de las aseguradoras del grupo Berkshire.
La definición de eficiencia como ausencia de arbitraje también implica los precios de en los mercados se comportan como una martingala, es decir que la esperanza del precio mañana es el precio hoy, pero, y esto se le escapa a casi todos los comentaristas que hablan sobre ello, es una martingala peculiar pues la esperanza tiene que ser tomada con respecto a una distribución de probabilidad específica que Harrison y Kreps definieron en 1979: la medida de martingala equivalente. En particular, esta distribución de probabilidad es distinta que la que utilizamos a diario y por tanto es perfectamente posible (es más, es lo que la teoría predice que así ocurrirá en general) tener predictibilidad en los precios de los activos. O más en concreto, los precios de los activos financieros son solo un paseo aleatorio bajo un conjunto muy restrictivo de hipótesis que no se cumplen en la mayoría de los modelos que utilizamos en el día a día de la investigación.
Finalmente, la eficiencia de los mercados como ausencia de arbitraje no requiere racionalidad de todos los agentes ni que los precios no se muevan de manera salvaje sin una relación directa con cambios en los “fundamentales” (en concreto, es trivialmente sencillo escribir modelos donde tenemos “burbujas” y ausencia de arbitraje incluso en el caso en el que todo el mundo sabe que estamos en el medio de una burbuja).
La segunda definición de eficiencia como transmisión de toda la información es mucho más restrictiva. Como explicaba en otra entrada, no se cumple en cuanto tenemos costes de adquisición de la información. Ya que esta situación es probablemente la normal en el funcionamiento de casi todos los mercados, mi opinión es que la mayoría de los economistas no piensan que los mercados financieros sean informacionalmente eficientes. En algunos casos, como los mercados de deuda pública, lo más probable es que estamos extraordinariamente cerca de la eficiencia informativa: los costes de adquisición de información son pequeños, existen muchísimos agentes y el mercado es líquido. En otros casos, como en muchos derivados exóticos, los mercados son poco eficientes informacionalmente. De nuevo, si como Tano y Luis apuntan, Buffet es alguien que, por el motivo que sea, tiene costes de participar en estos mercados menores que los de otros agentes, será remunerado por ello.
La última definición de eficiencia como optimalidad es la más restrictiva de las tres pues requiere que no exista una asignación de los recursos de la sociedad alternativa a la que genera el mercado que permita al menos a un agente mejorar su situación sin empeorar la situación de nadie. De nuevo, el mercado sea eficiente en este sentido no implica, por ejemplo, que los precios de los activos no puedan moverse de manera radical, con grandes subidas y espantosas bajadas.
Creo que la mayoría de los economistas son conscientes que las condiciones para alcanzar la optimalidad son poco probables de darse en la práctica pues desde la ausencia de ciertos mercados (¿alguno de ustedes ha visto alguna vez un mercado que me asegure contra el riesgo de que me rechacen mi próximo artículo en Econometrica?) a los problemas de externalidades, información asimétrica y demás. La defensa más consistente del mercado es que en la mayoría de los casos estos problemas no son muy grandes o, incluso si lo son, la intervención pública, por muchos motivos, no va a mejorar las cosas.
Con respecto a Buffet, si los mercados son eficientes en el sentido de optimalidad o no creo que es un tanto irrelevante.
Termino resumiendo:
1) Si entendemos eficiencia de los mercados financieros como ausencia de arbitraje, lo más probable es que los mercados sean casi siempre eficientes. Pero esta eficiencia no excluye a gente como Buffet.
2) Si entendemos eficiencia de los mercados financieros como eficiencia en la transmisión de información, ciertos mercados serán (casi) eficientes pero muchos otros no. De nuevo, esta eficiencia abre las puertas a gente como Buffet.
3) Si entendemos eficiencia de los mercados financieros como optimalidad, es improbable que estos lo sean pero a la vez no es claro que podamos generar mejores mecanismos. Buffet poco tiene que ver con este último punto.