Recientemente han sido protagonistas dos salidas a bolsa fallidas. La salida a bolsa de Bankia pareció exitosa en un principio, pero resultó ser un fracaso a largo plazo. A otro nivel, la salida a bolsa de Facebook generó un interés desmesurado que se deshinchó dos días después. Muchos inversores, se sienten decepcionados y también engañados. Nos podemos preguntar que efecto tendrán estas salidas a bolsa fallidas que han atraído a un número importante de inversores no profesionales sobre sus futuras inversiones. ¿Cambiará su percepción del riesgo que implica invertir en bolsa? ¿Volverán a invertir en acciones?
Para entender este efecto hay un artículo muy apropiado de Marko Kaustia y Samuli Knüpfer en el que intentan medir si los inversores otorgan una importancia excesiva a sus propias experiencias personales y prestan relativamente poca atención al resto de la información disponible. Para ello cuentan con datos sobre todas las carteras de inversión de todos y cada uno de los habitantes de Finlandia entre 1995 y el 2000 e investigan en que medida los rendimientos que un inversor obtiene en su primera participación en bolsa afectan la participación futura de ese mismo inversor.
Aquí me gustaría hacer una pequeña digresión. Si, habéis leído bien, todas las inversiones de todos los habitantes de Finlandia. La existencia de este tipo de datos es común en los países nórdicos y están generalmente disponibles tanto para los investigadores académicos como para aquellos que evalúan políticas públicas. Permiten realizar estudios de mucha calidad como el que yo explicaba en este post, o este otro sobre el que escribía Juan Santaló. El coste de generar bases de datos interesantes se recupera con creces con la cantidad de artículos académicos que estos datos atraen, una mejor comprensión de cómo funciona la economía y por tanto una mejor política económica. Contrasta con el caso de otros países, entre ellos España, en el que existen muy pocos datos individuales y cuando existen rara vez están disponibles para los investigadores (por ejemplo en España aun no tenemos un panel decente y ampliamente disponible sobre salarios individuales).
Volviendo al tema del artículo, Kaustia y Knupfler se centran en las salidas a bolsa de empresas finlandesas durante los seis años de su muestra y, en particular, en los retornos que ofrecen el durante el primer día de cotización. Las salidas a bolsa en Finlandia, durante este periodo generan un rendimiento medio en el primer día de cotización del 22.3%. Son en general una buena inversión, aunque también es muy arriesgada. La mayoría de las salidas a bolsa son muy exitosas, pero otras conllevan pérdidas significativas. Además el número de acciones que reciben los inversores esta inversamente relacionado con el rendimiento obtenido. En general las salidas a bolsa con rendimientos negativos en el primer día de cotización son relativamente poco frecuentes, pero cuando ocurren, los inversores sufren pérdidas muy significativas. El artículo analiza el efecto de los rendimientos de una salida a bolsa sobre la probabilidad de que un inversor siga invirtiendo en futuras salidas a bolsa o en acciones en general. Presenta numerosos resultados, pero los más interesantes son los siguientes: Si un inversor, en su primera salida a bolsa recibe un beneficio en el primer día de cotización, la probabilidad de que participe en la siguiente salida a bolsa es del 10%. Sin embargo, si sufre pérdidas la probabilidad de repetir es del 4%. En general, los inversores que comienzan con “buen pie” el primer día de cotización tienen una probabilidad de seguir invirtiendo en bolsa del 11%, mientras que los que comienzan con “mal pie” solo del 7%. Para inversores con más experiencia el resultado se mantiene. Por ejemplo, entre inversores que ya han invertido en diez salidas a bolsa, si la número once es exitosa, tienen un 64% de probabilidad de seguir invirtiendo en la siguiente, mientras que si la número once es una salida a bolsa con rendimientos negativos la probabilidad de seguir es solo del 26%. Las diferencias en probabilidad pueden parecer modestas, pero hay que tener en cuenta que por motivos de identificación econométrica los autores se restringen únicamente al primer día de cotización para determinar que salidas a bolsa son buenas o malas. Si los resultados se midiesen en un periodo mas amplio, los efectos serían posiblemente mayores.
Todo esto puede parecer muy obvio. Los inversores aprenden de sus propias experiencias y actúan en consecuencia, ¿no? Pues no, no es para nada obvio. Mientras que en los productos no financieros, la experiencia personal de consumirlos puede ser muy diferente a la recibida por medio de reseñas o información externa, en los productos financieros, toda la información relevante (riesgo, rentabilidad, liquidez…) está disponible sin necesidad de invertir en ellos. Cualquiera puede pasar una hora en Internet con la hemeroteca de un periódico, con Yahoo finanzas o repasando un foro de inversión y recabar información sobre docenas de salidas a bolsa. En una tarde se puede tener la misma “experiencia virtual” de haber invertido en todas las salidas a bolsa pasadas. Sin embargo, la evidencia empírica muestra que las experiencias personales tienen un efecto mayor en el comportamiento futuro que leer exactamente la misma información sin haber estado involucrado personalmente.
Aun así, se podría pensar que estos fenómenos corresponden a un proceso (imperfecto) de aprendizaje que en general funciona bien; pero que en casos particulares falla, porque le otorgamos un peso excesivo a nuestras experiencias personales. Otra posibilidad es que se trata simplemente de un proceso de racionalización. Cuando tenemos una mala experiencia simplemente no nos apetece pasar por lo mismo aunque racionalmente pensemos que no hay motivo para que la mala experiencia se repita. También puede ocurrir que los pequeños inversores no tienen la suficiente formación para entender la información histórica disponible y solo aprenden interiorizando sus propias experiencias cuando ganan o pierden.
Fuera de las finanzas existe abundante literatura experimental respecto a estos efectos. Un artículo particularmente interesante de Charness y Levin intenta discernir precisamente entre las hipótesis del aprendizaje o el refuerzo psicológico. Para ello diseñan un experimento de laboratorio en el los participantes tienen que sacar bolas premiadas o no premiadas escogiendo entre dos urnas durante dos rondas. Existen varios diseños del juego. En el diseño más interesante las probabilidades de ganar con una urna determinada aumentan si se ha perdido con esa misma urna en la primera ronda . Es un diseño que trata de contrastar la importancia del aprendizaje (si apuesto y pierdo, racionalmente debería repetir urna porque sus probabilidades han mejorado) contra la importancia del refuerzo psicológico de las experiencias pasadas (si apuesto y pierdo me cambio de urna porque esa es la regla psicológica que en general me funciona bien). Los resultados del experimento muestran como el efecto del refuerzo psicológico dominan al efecto del aprendizaje en la mitad de los casos. Muchos jugadores se cambian de urna después de sacar una bola mala. ¡A pesar de que las probabilidades han mejorado!
Todo esto me vino a la cabeza cuando estuve la semana pasada en una conferencia organizada por la Universidad de Girona en la que se celebró una mesa redonda sobre la crisis financiera en España. Uno de los ponentes era Fernando Restoy, vicepresidente de la CNMV y futuro subgobernador del Banco de España. Explicaba en su ponencia que en una situación en la que tenemos que reducir sustancialmente el apalancamiento de las empresas españolas, es importante mejorar el acceso a los mercados de acciones para las empresas medianas y fomentar una mayor participación de los hogares en el mercado de acciones. Me parece una propuesta interesante. España es un país donde la financiación empresarial es fundamentalmente bancaria. Dadas las dificultades actuales para que los bancos canalicen crédito nuevo, no nos vendría mal un mercado de capitales mas desarrollado. Sin embargo, hemos comenzado la crisis con mal pie. Para muchos pequeños inversores las acciones y obligaciones preferentes y subordinadas de muchas cajas españolas han sido su primera incursión en las inversiones con riesgo y han comenzado pillándose los dedos. Dada esta mala experiencia y siguiendo los resultados de Kaustia y Knupfler va a ser difícil recuperar a estos hogares para el mercado de acciones por mucha formación e información que les demos.