Con las crecientes necesidades de financiación de las autonomías y las restricciones del crédito bancario, muchas comunidades autónomas han recurrido a la emisión de bonos que han sido bautizados por los medios de comunicación como bonos patrióticos. El término, viene prestado de la conocida como serie E del tesoro de Estados Unidos, constituida por bonos a largo plazo con rentabilidades modestas emitidos durante tiempos de guerra, o mas recientemente tras los ataques del 11 de Septiembre. El paralelismo, aunque posiblemente exagerado, no es del todo desacertado. Los problemas que encuentran las comunidades autónomas para refinanciarse son serios y apelar a la generosidad de sus ciudadanos puede ser una estrategia de marketing adecuada.
Las similitudes con los bonos de guerra se observan también en las rentabilidades que prometen. En las últimas emisiones del 2011 éstas oscilaban entre el 4.75% y el 5.5% anual para bonos a uno y dos años. Aunque pueden parecer rentabilidades elevadas, no parecen acorde con el riesgo que comportan. Los bonos autonómicos se estaban colocando hacia el final del 2011 con rentabilidades próximas o incluso inferiores a la de los bonos del Reino de España. Por ejemplo, la comunidad de Murcia inició el 21 de Noviembre una emisión al 4.75% justo cuando con el bono de referencia del Bono del Estado Español a 2 años estaba en el 5.76%. Desde un punto de vista estrictamente financiero, estos tipos de interés eran bajos o incluso paradójicos. Si el gobierno central se viese obligado en algún momento a posponer el pago o renegar de una parte de su deuda, esta sería prácticamente una condición suficiente para que los bonos autonómicos hicieran algo parecido. Lo contrario no es necesariamente cierto; una comunidad autónoma podría tener dificultades para pagar su deuda y el estado central seguir siendo solvente. Los ratings de las emisiones autonómicas están en general por debajo de los ratings de la deuda soberana Española (actualmente A3 Moodys, A S&P y AA- Fitch).
Dado el nivel de riesgo y estas rentabilidades, hace falta una dosis sustancial de patriotismo o de ingenuidad para comprar estos bonos. Si la solución a esta aparente paradoja es que el espíritu patriótico/autonómico verdaderamente esta en alza y los ciudadanos, generosamente están contribuyendo a solucionar los problemas de sus autonomías no tendría nada que objetar. Cada cual es libre de donar su dinero a la causa que crea conveniente. Sin embargo, sospecho que este no es el motivo fundamental de que los bonos se coloquen a rentabilidades tan bajas. En primer lugar, porque personalmente no veo que los ciudadanos estén muy por la labor de donar dinero o pagar mas impuestos voluntariamente para tapar agujeros en sus respectivas comunidades. En segundo lugar, porque las comisiones que están percibiendo los bancos que colocan los bonos me hacen pensar que entre los compradores hay mas ingenuos que patriotas.
Tomemos por ejemplo la última emisión de bonos autonómicos de la Comunidad Valenciana. La comisión de colocación es del 1.5% que sube hasta el 3% para el “dinero nuevo” es decir, fondos por encima de lo colocado en la emisión anterior. Además los bancos reciben una comisión del 1.5% sobre los fondos que garantizan que van a colocar. En total, la comisión de colocación para el banco que vende los bonos puede llegar al 4.5% para un bono a 2 años. En el caso de los bonos de la Generalitat de Cataluña, las comisiones de colocación para el 2011 han sido similares: 1.5% de comisión de garantía, comisiones de colocación que oscilan entre el 0.5% para bonos a un año y el 2.5% para bonos a 2 años y una comisión del 1.5% para el “dinero nuevo”, es decir, de nuevo comisiones de hasta un 4.5% para algunos bonos a 2 años. Otras colocaciones cuentan con comisiones similares.
Para hacernos una idea del tamaño de dichas comisiones, el siguiente gráfico muestra comisiones de colocación para bonos nacionales durante el periodo 1993-2003 para veintinueve países emergentes con distintos diferenciales respecto a las letras del tesoro de Estados Unidos.
Fuente: Sebastián Nieto-Parra (VOX-Lacea)
La comisión media es un 0.6% y en casos excepcionales llega al 1.7%, incluso para emisiones con riesgo mas elevado que el de nuestras comunidades autónomas. Comisiones del 4.5% están fuera de toda lógica de mercado. Con estas comisiones, los incentivos que los bancos tienen a la hora de colocar la deuda son altísimos. Al final, la paradoja no es tal. Las mesas de ventas de las oficinas bancarias trabajan a destajo para colocar estos bonos. Las autonomías se financian, los bancos reciben una buena comisión que falta les hace y todos contentos. Todos, excepto los pobres incautos que compran los bonos.
Por suerte, la cultura financiera ha ido creciendo en España. La mayoría de la población entiende ahora que las rentabilidades elevadas vienen asociadas a riesgos mas altos. Hemos aprendido que los pisos sí bajan de precio, que las obligaciones subordinadas pueden no pagarse, que las inversiones milagrosas no existen. Eso si, la mayoría ha tenido que aprender a base de “golpes”, propios y ajenos. Es preferible proteger a los inversores por la vía de la supervisión preventiva y la información.
¿A quien compete supervisar las emisiones de bonos autonómicos? Pues resulta que no esta muy claro. Si se tratase de acciones o activos cotizados, quedarían bajo la supervisión de la CNMV, pero este no es el caso de los bonos autonómicos y por ahora la CNMV ha decidido mantenerse al margen. Si los bancos realizasen practicas abusivas o recurriesen al engaño durante la colocación de estos, quedaría el recurso al servicio de reclamaciones del Banco de España, pero tampoco creo que sea este el caso. Es posible que las oficinas de atención e información al consumidor tengan algo que decir al respecto, pero pocas competencias a nivel supervisor. Por ahora, el volumen de bonos autonómicos es relativamente pequeño, pero no parece apropiado que a nivel de supervisión se encuentren en el mismo limbo regulatorio en el que crecieron los sellos de Afinsa y los pagares de Nueva Rumasa. Una parte importante de las inversiones que el pequeño inversor tiene a su alcance no cuentan con un organismo supervisor preventivo.