Una buena partida de póker precisa de uno o dos pringados. El póker es un juego de suma cero, así que lo que gana un jugador lo tiene que perder otro. Invitar a jugadores acaudalados y con poca idea de jugar aumenta las probabilidades de que el resto vuelvan a casa contentos. Jugadores excesivamente optimistas o que disfrutan jugando a pesar de que lo hacen mal. Esos a los que se les ponen los ojos como platos cuando pillan cartas y se les traba la lengua cuando van de farol. A ser posible que vengan cargados de dinero y que no les importe mucho perderlo. Decía Paul Newman que si estás jugando una partida de póker, miras a tú alrededor, y no eres capaz de detectar quien es el tonto, el tonto eres tú.
Posiblemente, los lectores de Nada es Gratis se preguntaran que tendrá que ver el póker con las finanzas. Los mercados financieros, en el largo plazo son unos mecanismos bastante eficaces para asignar recursos. Las emisiones de deuda o acciones, los beneficios de las empresas y la distribución de estos poco tienen que ver con un juego de suma cero. En el largo plazo, tanto las empresas, como los distintos inversores pueden beneficiarse de un mercado que canaliza el ahorro hacia la inversión. Sin embargo, en el muy corto plazo, cuando dos inversores intercambian un activo financiero con la intención de especular sobre su precio, los mercados financieros si se aproximan mucho a un juego de suma cero. El que vende el activo, piensa que está sobrevalorado y el que lo compra, que está infravalorado. Sólo uno de los dos puede tener razón, por lo que lo que gana un inversor lo tiene que perder otro.
Toda esta larga introducción, está relacionada con el discurso presidencial de Robert Stambaugh de este año en la reunión anual de la American Finance Association. Este es el vídeo de la presentación que está basada en este artículo académico.
El discurso de Stambaugh comienza mostrando una tendencia muy clara en la gestión de fondos de inversión. Cada vez hay menos fondos de renta variable que se dedican a la gestión activa. Los fondos de gestión activa son aquellos que compran y venden frecuentemente acciones. Intentan batir al mercado especulando en el medio y corto plazo, cambiando la composición de sus carteras a menudo y, en muchos casos, diversificando poco. La alternativa son los fondos de gestión pasiva que básicamente compran una cartera determinada de acciones, normalmente bien diversificada, y mantienen la posición durante largos periodos de tiempo con cambios en la composición de la inversión poco frecuentes. En el siguiente gráfico se observa la caída en la proporción del mercado que constituyen los fondos que declaran ser de gestión activa.
Como se puede observar, dicha proporción ha caído básicamente a la mitad. Cada vez son menos los fondos que declaran ser activos y más los que declaran ser pasivos.
Sin embargo, el fenómeno es aún más acusado cuando miramos a la desviación absoluta entre la rentabilidad de los fondos y los índices a los que están referenciados. Esta medida, (el llamado tracking error) es mecánicamente próxima a cero para aquellos fondos que compran pasivamente las acciones que constituyen el índice. Cuanto más se desvía la cartera fija del fondo del índice del mercado o cuanto mayor sea la gestión activa, más posibilidades hay de que el tracking error sea alto. El tracking error es, en definitiva, una medida que resume cuan diferentes son las rentabilidades de una cartera de inversión respecto a una cartera de referencia en la que se compran todas las acciones del índice en proporción a sus tamaños relativos de mercado.
Como se observa en el gráfico, el tracking error también ha caído, en este caso aún más rápidamente que la proporción de fondos activos. El gráfico, y la evidencia empírica de varios trabajos muestra que incluso aquellos fondos que declaran ser de gestión activa, son cada vez más pasivos y se dedican a comprar una cartera de acciones y mantenerla prácticamente fija durante largos periodos de tiempo. La parte de la cartera destinada a obtener beneficios a corto plazo es cada vez menor, incluso entre aquellos fondos que se autodefinen como activos.
¿A qué se debe esta tendencia? a los economistas financieros que en algún momento nos hemos dedicado a la divulgación, nos gustaría pensar que, en parte, se debe a la mejora en la educación financiera de los inversores. Es de sobra conocido que, salvo algunas excepciones, los fondos de gestión activa tienden a no ganarse las comisiones. Esto es, aun cuando consiguen rentabilidades brutas algo más elevadas que los fondos de gestión pasiva, después de cobrar las comisiones de gestión y una vez tenemos en cuenta los riesgos que comportan, los fondos de gestión activa suelen ser una mala opción. Para un pequeño inversor, es generalmente una mejor opción invertir en fondos sencillos que compran y mantienen una posición fija a cambio de cobrar comisiones de gestión más reducida. Es posible que los años que llevamos educando a nuestros alumnos y escribiendo artículos hayan servido de algo y por fin, los inversores se decanten por los fondos de gestión pasiva.
Algo de esto puede haber, pero Stambaugh se centra en una segunda tendencia que puede estar también detrás del fenómeno. En el siguiente gráfico se ve la evolución de la proporción de inversores individuales que invierten directamente en acciones, sin utilizar fondos de inversión.
La caída es bastante espectacular. Cada vez son menos los ahorradores que deciden jugar a la bolsa y son más los que prefieren invertir utilizando un intermediario. Estos inversores individuales que intentan ser más listos que los gestores de fondos son los candidatos principales a ser los pringados o tontos que financian la partida. En el muy corto plazo, como en el casino, se puede tener buena o mala suerte pero a la larga, es difícil ganarle a hedge funds, fondos de inversión, y traders de alta frecuencia desde el sillón de tu casa. La mayoría de dichos inversores individuales son excesivamente optimistas respecto a su habilidad para hacerlo mejor que un inversor profesional. En opinión de Stambaugh, la tendencia del grafico es un indicador de que los fondos de gestión activa se están quedando sin inversores con quien jugar con ventaja. En el momento en el que los fondos de gestión activa están fundamentalmente intentando ser más listos que otros fondos de gestión activa, es mucho más difícil que las transacciones a corto plazo salgan a cuenta. Más aun, cuando la selección de fondos que sobreviven en el mercado de la gestión activa utiliza cada vez técnicas más sofisticadas. La reacción de muchos fondos es ser cada vez más pasivos y dedicarse a replicar un índice. El argumento, aunque algo especulativo, merece ser tomado en serio. El artículo intenta calibrar un modelo para explicar esta tendencia y habrá que esperar a más evidencia empírica para confirmar en qué medida la caída en la especulación a título particular causa la indexación de los fondos. Dicen que cada minuto nace un tonto, pero el caso es que cada vez hay menos.