Si juzgamos por lo que cobran, los altos directivos deben tener mucho que ver en si las empresas tienen éxito o fracaso. Pero a muchos, en el mundo académico, el de los negocios, en la prensa y en la política, preocupa la posibilidad de que una remuneración elevada no responda al valor del ejecutivo sino a su capacidad de influenciar en la determinación de la misma—lo que se suele denominar un fallo de gobierno corporativo. Un estudio reciente sugiere que un factor importante a la hora determinar tanto los resultados de las empresas como la remuneración de los directivos es el narcisismo de estos últimos. Y que el narcisismo de los directivos se asocia a peores resultados empresariales y remuneraciones más elevadas.
El trabajo de Charles Ham, Nicholas Seybert y Sean Wang de las escuelas de negocios de la University of Maryland y de la University of North Carolina at Chapel Hill es una contribución a una literatura muy extensa que intenta relacionar rasgos de la personalidad de directivos con su estilo de gestión, sus decisiones y sus resultados. Por ejemplo, Malmendier and Tate (Journal of Financial Economics, 2008), infieren el exceso de confianza de los directivos del momento en el que ejercen las opciones: los que tienen mayor confianza las ejercen más tarde porque confían que el mundo les dará razón, tarde o temprano. Otros autores han estudiado la frecuencia con la que los directivos usan los pronombres personales en primera persona singular.
A los autores de este trabajo se les ha ocurrido medir el tamaño de la firma del CEO y ponerlo en relación con decisiones de inversión y de financiación, con los resultados de las empresa y con la remuneración del mismo CEO. Dicho así parece una locura. Pero antes de llegar a una conclusión, sigan leyendo.
La razón por la que los autores del estudio miden el tamaño de la firma es que la literatura de psicología parece haber establecido una relación entre el tamaño de la firma y un rasgo de la personalidad que denominan narcisismo.
Los autores analizan los CEOs de las empresas que en 2011 pertenecían a S&P 500 y miden la firma que aparece en la carta a los accionistas que acompaña el informe anual o, en su ausencia, en la firma en el informe de gobierno corporativo. La medida de la firma es lo que los autores llaman el “área por letra”, es decir el área del rectángulo más pequeño que contiene la firma dividida por el numero de letras en el nombre del CEO. Si el CEO se llama William J. Doe, pero firma Bill Doe, el denominador es 7, no 11. Si la firma no es legible y resulta por lo tanto imposible determinar el denominador, la observación se descarta. De esta forma obtienen medidas para un total de 379 empresas.
Una vez obtenida una medida del narcisismo de cada CEO, el primer paso es estudiar la relación entre esta medida y las decisiones de inversión de la empresa (inversiones, adquisiciones y dividendos). Inútil decir que los autores consideran también una larga lista de otros factores que pueden influenciar estas decisiones. Aún teniendo en cuenta estos otros factores, sus resultados sugieren que los CEO narcisistas, los que tienen firmas mayores, son más agresivos, ya que existe una relación positiva entre el tamaño de la firma y la inversión y las adquisiciones y una relación negativa entre el tamaño de la firma y la distribución de las ganancias en dividendos. Ya que frecuentemente la inversión se asocia a una elevada holgura financiera (reservas elevadas y apalancamiento limitado), los autores analizan también la relación entre tamaño de la firma e inversión en presencia de holgura financiera y encuentran que en este caso la relación positiva se intensifica.
El paso siguiente es determinar si el narcisismo del CEO tiene un impacto sobre la relación entre decisiones de inversión anormales y los resultados futuros de la empresa. Los autores analizan las ventas futuras de las empresas, tanto en niveles como en tasas de crecimiento. Como es obvio las ventas son mayores cuando las inversiones son mayores y cuando los CEOs son narcisistas (ya que los narcisistas invierten más). Lo que es más importante es que el efecto positivo de una mayor inversión se reduce cuando el CEO es narcisista. Según los autores esto indica que los CEOs narcisistas no solo invierten más, sino que además lo hacen hasta el punto de reducir el valor de la empresa.
El impacto del narcisismo de los CEOs sobre la rentabilidad de la empresa es confirmado por la relación negativa entre el tamaño de la firma y la rentabilidad económica (el ROA). Los autores indican también que esperan “que el efecto perjudicial del narcisismo en el rendimiento de la empresa sea mayor para las empresas con una mayor incertidumbre operativa”. La verdad es que no se me ocurre porque debería ser así. Pero, sea por la razón que sea, encuentran que la relación negativa entre narcisismo y rentabilidad económica se intensifica para las empresas que por su joven edad (primer decil), por su reducido tamaño (primer decil) o por su elevado gasto en I+D (último decil) se encuentran en las primeras etapas de su ciclo de vida.
¿Qué cabe esperar sobre la remuneración de un narcisista? Por un lado, por la opinión tan buena que tiene de si mismo, un narcisista tenderá a exigir una remuneración mayor. Por otro, en la medida en la que la remuneración de un directivo depende de los resultados, el hecho que un narcisista tiene en promedio peores resultados tiende a disminuir su remuneración. El efecto neto, sin embargo, favorece a los narcisistas. Tienen mayor remuneración en salario base, mayor remuneración en acciones, mayor porcentaje de remuneración en acciones sobre remuneración total y mayor remuneración total en relación al siguiente empleado mejor pagado.
¿Simples curiosidades?
Como si de un propósito de año nuevo se tratara, el 1 de enero pasado Tano Santos nos recordaba que correlación no es causalidad (como en el caso de la correlación entre el consumo de chocolate y el numero de premios Nobel). Así que surge natural la pregunta de si los hallazgos de este trabajo tienen alguna utilidad o si son simple curiosidades.
Lo que está claro es que descartar estas asociaciones como simples curiosidades no es tan fácil como en el caso de la asociación entre consumo de chocolate y premios Nobel (presumiblemente una correlación espuria que surge porque tanto el consumo de chocolate como el número de premios Nobel dependen de la renta). Tampoco creo que se puede descartar como se descartan como simple curiosidades el Super Bowl Indicator o los oráculos del malogrado Pulpo Paul. El tamaño de la firma podría estar ligado a algún rasgo personal del directivo, y si esto fuera así, no sería descabellado pensar que este rasgo tuviera un impacto sobre las decisiones de las empresas y sobre sus resultados.
Aún así, más allá de haber contribuido a la literatura que documenta la relación entre rasgos personales de los ejecutivos y las inversiones y los resultados de las empresas (que no es poco), ¿tienen estos resultados implicaciones prácticas directas? Los autores sugieren que sus resultados pueden ser útiles para los inversores, que entenderían la importancia de identificar y controlar a los ejecutivos narcisistas y para los consejos de administración que no fueran conscientes de que los ejecutivos narcisistas cobran mucho y producen poco.
¿Y yo que opino? Yo tiendo a pensar que estas asociaciones no son simples curiosidades, sino que significan algo. Pero no estoy seguro de que el significado sea el que proponen los autores. Me pregunto que sentido tendría contratar a un directivo narcisista si efectivamente este cobrara mucho y produjera poco, como creen los autores. Al intentar contestar a esta pregunta se me ha ocurrido que existen razones por la que las asociaciones descritas podrían tener una interpretación completamente distinta.
Una de ellas es que podrían existir factores no observables para el analista, como por ejemplo un aumento en la competencia, que llevarían simultáneamente a beneficios de equilibrio más bajo y a un mayor retorno marginal de comprometerse a inversiones agresivas. En este caso contratar a un narcisista podría ser una decisión perfectamente sensata de delegación estratégica, equivalente a la de hacer depender la remuneración del directivo de las ventas en vez que de los beneficios como en Vickers (Economic Journal, 1985) o Fershtmann y Judd (American Economic Review, 1987).
Conclusión
Con la interpretación que acabo de proponer el estudio nos ayudaría a comprender como se desarrolla la competencia, pero no haría falta ninguna corrección por parte de inversores y consejeros.
Sin embargo si el trabajo les convence al 100% o si simplemente sienten la necesidad de “pensar en positivo”, aquí va una sugerencia en la línea de consumir más chocolate. Pensemos que las procesiones de estos días inspiren arrepentimiento por la soberbia y el narcisismo y produzcan por esta vía ganancias de eficiencia. Al menos en España. Que buena falta hace.