En septiembre de 2008, justo tras la caída de Lehman Brothers, volaba hacia Estocolmo con Óscar Arce para presentar en el Sveriges Riksbank un trabajo –Andrés y Arce- con un título parecido al de este post. Discutíamos sobre una forma intuitiva de justificar el resultado principal del mismo, que venía a decir que la intensificación de la competencia en el sector bancario contribuye al crecimiento a largo plazo de las economías pero puede tener efectos desestabilizadores a corto amplificando la respuesta a determinados shocks exógenos. No encontramos mejores palabras que las que Martin Wolf escribía ese mismo día en el Financial Times en donde argumentaba lo que el Reino Unido debía -“dos”- y no debía hacer -“do nots”- para salir de la crisis: ”First “do”: sustain the core financial system, while accepting that many individual institutions will disappear. Most institutions that specialise in lending to the housing market will disappear into larger and more diversified entities. Less competition will mean higher margins and more costly borrowing. So be it. The UK should not want housing finance to behave as it did in the years leading up to August 2007 ever again.”
El momento que vive el sector financiero europeo es delicado, y el español lo tiene aún más difícil como se ha discutido con frecuencia en NeG, en particular Tano en dos magníficos posts recientes –aquí y aquí. Es preciso acertar primero con la solución a los riesgos de quiebra –como discute Vicente Cuñat aquí- y luego con la regulación que optimice el funcionamiento del sector financiero. Para juzgar lo adecuado de una regulación, la métrica correcta es el bienestar del consumidor, pero un enfoque algo menos ambicioso consiste en evaluar qué sistema regulatorio tiene unos efectos económicos más deseables. Por ello, no debe sorprender que con la crisis se haya reabierto el debate sobre la contribución del sector financiero al crecimiento y la estabilidad macroeconómica, debate que años atrás parecía cerrado con una visión predominante según la cual el desarrollo de este sector, las ganancias de capacidad en su capacidad de intermediación y el aumento de la competencia en el mismo no sólo traen más prosperidad, medida en términos del crecimiento de la renta per cápita, sino que amortiguan las fluctuaciones económicas.
Hoy estas cuestiones vuelven a ser de actualidad. ¿Favorece realmente el desarrollo financiero el crecimiento a largo plazo? ¿Reduce la amplitud de los ciclos? ¿Afecta a la probabilidad de que tenga lugar una crisis financiera? En cualquier caso ¿Cuales son los mecanismos a través de los que el desarrollo financiero tiene estos efectos? ¿Hay alguna diferencia fundamental entre la financiación vía mercados o través de instituciones fuertemente apalancadas como los bancos? Estas cuestiones son complejas y han dado lugar a multitud de artículos científicos que no pueden resumirse en una entrada como esta -aunque quienes quieran una aproximación no muy costosa pueden encontrarla en la reciente serie de VOX-EU. Dejo para más adelante una discusión más general de estos temas que supongo que nos acompañarán durante mucho tiempo. En este post me interesa centrarme en un aspecto concreto, de gran relevancia dado el proceso de redimensionamiento que está sufriendo el sector bancario en España y en general en toda Europa. Me refiero al impacto macroeconómico que puede esperarse de una alteración sustancial en la intensidad de la competencia bancaria consecuencia de la reducción del número de instituciones en el mercado.
A la caída generalizada de los tipos de interés reales que trajo consigo la globalización hay que añadir en muchos países europeos una reducción adicional de hasta unos 200 puntos básicos del spread entre los tipos de préstamo y de depósito como consecuencia del proceso de integración financiera –como se puede ver en el siguiente gráfico publicado en el Informe Anual de 2010 de la CNMV o en alguno de los informes del BCE sobre estabilidad bancaria anteriores a la crisis, por ejemplo este, secciones 2 y 3. Las causas de esta reducción son diversas –Maudos y Fernández de Guevara (2004)- pero, dado que el spread aproxima razonablemente el margen de precios sobre coste marginal en las operaciones de crédito por parte de entidades con un cierto poder de monopolio, se puede entender que la intensificación de la competencia ha sido uno de sus factores determinantes –Leuvensteijn, Sørensen, Bikker y van Rixtel (2008).
Los efectos a largo plazo de esta reducción en los tipos son positivos ya que permite una reasignación del crédito hacia actividades productivas y de inversión. De hecho la evidencia empírica muestra que los sectores especialmente dependientes del crédito se desarrollan más rápidamente en países con sistemas bancarios más competitivos -Claessens y Laeven (2005)- y son muchos los trabajos que encuentran una asociación positiva entre el desarrollo financiero y el crecimiento.
El efecto de la competencia bancaria sobre la estabilidad macroeconómica no está tan claro. Por una parte, el modelo del acelerador financiero de Bernanke, Gertler y Gilchrist (1999) explica como en un mercado financiero poco desarrollado e ineficiente los prestatarios deben pagar una prima en su coste de financiación; esta prima es contracíclica –lo que es consistente con una abundante evidencia empírica- aumentando (disminuyendo) en las recesiones (expansiones) lo que da lugar a una amplificación de las fluctuaciones económicas. Son legión los trabajos que han tratado de corroborar –en muchos casos con éxito- que la moderación sustancial de la amplitud del ciclo económico observada en las economías desarrolladas en las últimas décadas está en parte ligada a la reducción de dichas primas favorecida por la profundización en el desarrollo financiero. Sobre la base de este resultado, en la medida en que la concentración bancaria que se está produciendo dé lugar a primas de financiación más elevadas esto sería el preludio de una época de mayor volatilidad en la actividad económica y, en particular, el empleo.
Sin embargo, esta es sólo una parte de la historia porque la asunción de mayor riesgo, la rebaja de los estándares crediticios y la reducción de los spreads -en particular en el mercado hipotecario- han favorecido un incremento muy sustancial del endeudamiento de empresas y hogares. Esto provoca un efecto que opera en la dirección opuesta al descrito con anterioridad y que, como ya señalaban Goodhart et al. (2004), tiene un impacto negativo sobre el ciclo económico y contribuye a aumentar las probabilidades de sufrir crisis originadas en el propio sector financiero. El mecanismo en este caso opera de la siguiente forma. La competencia estimula la compresión de los márgenes y el endeudamiento –como han contrastado empíricamente Ongena y Popov (2010). En el mercado hipotecario la reducción en el coste de la financiación tiene un poderoso efecto multiplicador sobre la demanda de crédito, lo que a su vez resulta en un incremento de la demanda de vivienda y en su precio, aumentando así el valor de las garantías reales exigidas como colateral en los préstamos hipotecarios, lo que a su vez realimenta el crédito. El resultado final es conocido, un elevado endeudamiento soportado por el valor de un activo sobrevalorado. A partir de ahí la bomba esta cebada para que cualquier shock financiero tenga efectos devastadores sobre el consumo. Pero es que incluso shocks no generados en el sector financiero tienen efectos dramáticos sobre la demanda al provocar una sobrerreacción de la riqueza neta de los deudores. Por ejemplo, el incremento del tipo de interés necesario para combatir los efectos inflacionarios del precio del petróleo a partir de 2005 fue determinante para desatar una cadena de crisis hipotecarias y depreciación de activos que están en el inicio de la crisis actual.
¿Cuál de estos efectos domina ante una intensificación de la competencia bancaria: la reducción del carácter contracíclcio del spread o el incremento del apalancamiento del sector privado? Esta es sin duda una cuestión abierta –y como muestra puede seguirse este debate reciente en The Economist- sobre la cual sólo disponemos de alguna evidencia empírica indirecta y de resultados teóricos como en nuestro trabajo antes citado. Pero estos apuntan a que el efecto desestabilizador causado por un excesivo endeudamiento no es de orden menor y que puede tener relevancia para el diseño no sólo del marco regulatorio sino de la propia política monetaria, aunque esta cuestión sobrepasa el objetivo de este post.
El reto para la regulación bancaria está en acertar con aquellas normas que potencien el efecto dinamizador del desarrollo financiero, evitando sus efectos desestabilizadores a corto plazo. Esto es más fácil de enunciar que de conseguir. La concentración bancaria augura –incluso cuando el flujo de crédito recupere una cierta normalidad- una época de costes de financiación más elevados que en el pasado, lo que repercutirá en el ritmo de la recuperación de la actividad económica. Como consuelo nos queda que esto debe también reducir el riesgo de crisis futuras. So be it, Wolf dixit.