En la última década, millones de inversores se han subido al tren de la inversión con criterios ES (ambientales y sociales, en inglés). Este fenómeno ha sido facilitado e impulsado por el rápido crecimiento del número de fondos de inversión que integran estos principios. Gestoras como BlackRock, Vanguard o State Street, se han apresurado a crear nuevos fondos con etiquetas de sostenibilidad que les permitan aprovechar la ola de capital ES (por ejemplo, ver datos de Estados Unidos hasta 2021). En España, entidades como CaixaBank, BBVA o Santander actúan como gestoras y también ofrecen fondos con criterios ES.
Desafortunadamente, junto al auge de la inversión en fondos denominados ES, también ha crecido la preocupación por el greenwashing. Es decir, por las prácticas de ciertas gestoras orientadas a falsear el carácter ES de sus fondos (Ariadna Dumitrescu, Javier Gil-Bazo y Feng Zhou proponen una definición formal del término en este trabajo). En los últimos años, reguladores de mercados de valores como la Securities and Exchange Commission (SEC) de Estados Unidos, o la European Securities Markets Authority (ESMA) de la Unión Europea, han intensificado esfuerzos para identificar y sancionar estas estrategias (por ejemplo, ver aquí y aquí).
En un estudio reciente, mis coautores Roni Michaely (University of Hong Kong) y Silvina Rubio (University of Bristol) y yo identificamos una forma de greenwashing previamente desapercibida: votar estratégicamente para proyectar una imagen de falso apoyo a propuestas de tipo ES presentadas por otros accionistas. En otras palabras, encontramos evidencia que sugiere que algunos fondos denominados ES hacen greenwashing de sus votos.
Antes de describir el estudio, permítanme explicar qué son esos votos y por qué son relevantes. En general, las acciones de las empresas otorgan a sus propietarios el derecho a votar en propuestas que abarcan desde el nombramiento de nuevos directores hasta restructuraciones de capital o la implementación de estrategias ES. El apoyo de las gestoras de fondos a las propuestas ES es importante por al menos dos motivos. En primer lugar, muchas de estas gestoras administran volúmenes de capital enormes y son los principales accionistas (y, por tanto, votantes) de las mayores empresas a nivel global. Su respaldo a las iniciativas ES puede determinar si estos criterios entran o no en la agenda corporativa. De hecho, el poder de estas gestoras es un tema recurrente en NeG (por ejemplo, aquí, aquí, aquí, aquí y aquí). El segundo motivo es que las gestoras tienen el deber de ejercer el derecho a voto representando los intereses de sus inversores, ya que los fondos no poseen las acciones, sino que únicamente las administran. Así, si usted adquiere una participación en, por ejemplo, el fondo BlackRock ESG Multi-Asset Fund, o el CaixaBank SI Impacto, debería poder confiar en que su fondo brinde un apoyo razonable a las propuestas ES.
Como les iba contando, mis coautores y yo encontramos evidencia de que, en ocasiones, estas expectativas no se cumplen. En nuestro estudio mostramos que algunos fondos ES suelen apoyar propuestas ES cuando es muy probable que estas se aprueben o se rechacen por un amplio margen. Sin embargo, su apoyo disminuye significativamente cuando sus votos tienen mayor probabilidad de ser decisivos. Es decir, en votaciones reñidas, cuando su voto realmente importa, estos fondos tienden a votar en contra de estas propuestas. Esta estrategia les permite mostrar una tasa de apoyo a propuestas ES relativamente alta, aparentemente consistente con lo que sus inversores esperarían, mientras que se oponen a ellas precisamente cuando su voto es más relevante.
¿Qué fondos votan de esta manera? ¿Y por qué? Se trata de fondos ES patrocinados por gestoras tradicionales cuyo modelo de negocio no está alineado con criterios de sostenibilidad. Históricamente, estas gestoras ---incluidas algunas de las más grandes, como BlackRock o Vanguard--- han centrado sus esfuerzos en maximizar el retorno financiero para sus inversores, sin incorporar principios ES puedan limitarlo (lo que denominamos gestoras no-ES). Al ofrecer fondos ES, surge un conflicto entre los objetivos de las gestoras y los de sus inversores. Por un lado, las gestoras buscan respaldar solo aquellas propuestas que maximicen el retorno financiero; por otro, sus fondos ES tienen el deber de representar las preferencias de sostenibilidad de sus inversores. El patrón de voto que identificamos permite a los fondos mostrar una tasa de apoyo relativamente alta a propuestas ES, mientras que, cuando realmente importa, votan en contra de acuerdo con sus criterios de negocio.
Para llegar a esta conclusión clasificamos el universo de fondos de inversión estadounidenses según dos criterios. Primero, si los fondos dicen adoptar o no criterios de inversión ES (fondos ES y non-ES respectivamente); segundo, si están patrocinados por gestoras cuyos fondos tradicionalmente han votado a favor de propuestas ES o no (gestoras ES y non-ES respectivamente). Así, obtenemos cuatro categorías de fondos en función de 1) los criterios de inversión que promueven y 2) las preferencias de voto que sus gestoras han mostrado en el pasado. La figura a continuación ilustra nuestro resultado principal. El eje horizontal muestra el porcentaje de apoyo agregado a propuestas ES. El eje vertical indica el apoyo promedio de las cuatro categorías de fondos, designadas en la leyenda según la clasificación del fondo, seguida entre paréntesis de la clasificación de su gestora.
El gráfico muestra que los fondos ES de gestoras ES (gris discontinua) dan el mayor apoyo a las propuestas ES en todos los resultados de votación, mientras que los fondos non-ES de gestoras non-ES (naranja continua) ofrecen el menor apoyo. Esto está en línea con lo que se esperaría. De hecho, en numerosas ocasiones se ha presentado el mayor respaldo agregado de fondos ES como evidencia de que estos fondos sí votan con lo que predican (por ejemplo Dikolli et al. 2022). Sin embargo, el patrón de votación de los fondos ES en gestoras non-ES (naranja discontinua) muestra una forma de U centrada en propuestas con un porcentaje de apoyo cercano al 50%. Por tanto, estos fondos dan un apoyo relativamente mayor a las propuestas ES cuando el respaldo general es bajo o alto (por encima del apoyo del inversor promedio, representado por la línea de 45 grados). Por el contrario, su apoyo relativo se reduce cuando la probabilidad de ser decisivos es mayor.
Nuestro análisis empírico es consistente con el gráfico. En propuestas ES que no están reñidas, los fondos ES de gestoras non-ES votan a favor un 21.7% más que los fondos non-ES del mismo grupo de gestoras. Sin embargo, esta diferencia disminuye un 13.2% cuando las propuestas están reñidas. Los resultados también son significativos cuando usamos otros grupos de control (fondos ES de gestoras ES, y fondos non-ES de gestoras ES), lo que indica que el patrón de voto estratégico es exclusivo en fondos ES de gestoras non-ES y, por consiguiente, motivado por conflictos entre los intereses de las gestoras y los de sus inversores. Esta conclusión se refuerza por el hecho de que no encontramos evidencia del mismo patrón de voto en propuestas de gobernanza (la ‘G’ de ASG o ESG). En general, los conflictos de intereses en temas de gobernanza no están relacionados con criterios ES, con lo que encontrar evidencia de voto estratégico para estas propuestas nos llevaría a pensar que dicho comportamiento no está motivado por conflictos de intereses respecto a criterios ES.
En 2021, Allison H. Lee, entonces presidenta en funciones de la SEC, declaró: “Los inversores exigen estrategias y oportunidades de inversión ASG, pero los fondos no siempre reflejan esas preferencias de los inversores en sus votos. Abordar este costo de agencia está en el centro de la gobernanza corporativa actual”. Nuestro análisis muestra evidencia consistente con esta valoración y sugiere que aún queda camino por recorrer para prevenir greenwashing. Cabe destacar que los incentivos de las gestoras de fondos europeas son, cuanto menos, parecidos a los de las estadounidenses. Por tanto, esta evidencia también es relevante para reguladores como la ESMA o la Comisión Nacional del Mercado de Valores.