¡Trata de arrancarlo, Christine!

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Por Juan Francisco Albert y David Tercero-Lucas

La pandemia provocada por el virus SARS-CoV-2, se ha cobrado más de medio millón de vidas, y ha provocado una de las mayores crisis económicas desde la Gran Depresión de los años 30. Para contrarrestar sus efectos, la Comisión Europea presentó hace unas semanas un plan de recuperación (aquí) bastante ambicioso, que contaría con la creación del llamado programa “Nueva Generación de la UE”, instrumento dotado con setecientos cincuenta mil millones de euros (entre subsidios y transferencias). Por otro lado, la respuesta de las autoridades monetarias, a diferencia de en la Gran Recesión de 2008, ha sido mucho más rápida. En BCE, por ejemplo, puso en marcha el llamado programa de compras de emergencia pandémica (PEPP), consistente en la compra de activos por valor de setecientos cincuenta mil millones de euros adicionales. La Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y otros bancos centrales también han seguido en esta línea. No obstante, como esgrimió J. F. Jimeno en entradas previas (aquí), el margen de la política monetaria es escaso y el plan de la Comisión Europea no es suficiente habida cuenta de la magnitud de la crisis.

Con el objetivo y las expectativas de inflación situándose persistentemente por debajo del objetivo, unas políticas monetarias que pierden efectividad en un contexto de bajos tipos de interés (como explicó J. Fernández-Villaverde aquí o aquí), y unas elevadas ratios deuda pública/PIB en muchos de los países de la periferia europea que dejan poco margen para la política fiscal, cada vez más voces autorizadas abogan por la necesidad de una coordinación efectiva entre ambas (aquí, aquí, aquí, aquí o aquí).

Estas políticas extraordinarias de coordinación, que dejan de lado el canal tradicional de los tipos de interés, pasarían por la creación perpetua de dinero por parte del banco central para financiar transferencias directas a los ciudadanos o a las autoridades fiscales, teniendo un impacto directo en el gasto. Como señala B. Bernanke (aquí), la gran ventaja de las propuestas de coordinación es que pueden proveer importantes estímulos a las economías sin incrementar las cargas fiscales. Asimismo, por un lado, el incremento en la oferta monetaria asegura que el gasto realizado por el sector público limitará el incremento del tipo de interés y el efecto expulsión de la política fiscal. Por otro lado, el aumento monetario facilitará que la transferencia sea efectiva y que no suponga cargas fiscales futuras, limitando la posible aparición de la equivalencia ricardiana A pesar de sus ventajas, este tipo de medidas no están exentas de retos y dificultades. Además de romper la conspicua separación entre la política monetaria y la fiscal, una inyección monetaria no reversible de la autoridad monetaria a los individuos o al gobierno, a tipo de interés cero, podría provocar la pérdida del control de la política monetaria (para más información, consúltese esta entrada de Borio et al.). Se adiciona a todo ello, consecuencia de lo anterior, el posible descontrol de la hoja de balance del banco central y sus efectos no deseados en los niveles precios, incluso en situaciones donde las expectativas de inflación sean prácticamente nulas. Por último y no menos importante, surgen los problemas de viabilidad legal en muchas jurisdicciones.

Las formas de hacer volar el helicóptero monetario son muy diversas, existiendo distintos diseños con características y matices diferentes, aunque todos ellos implican la cooperación en menor o mayor grado de las autoridades fiscales y monetarias. Sin ánimo de ser muy exhaustivos, en esta entrada distinguimos dos modalidades.

1) Transferencias monetarias universales. Este diseño es el más fiel a la idea original de M. Friedman y puede ser definido como transferencias monetarias directas de rentas del sector público al sector privado. Su peculiaridad radica en que estas son financiadas exclusivamente por el banco central y no suponen una carga fiscal para los respectivos gobiernos (aquí o aquí se realizan algunas propuestas para la Eurozona). Además, estas transferencias universales podrían diseñarse de forma automática a través de los estabilizadores automáticos (aquí) y/o basadas en reglas de política monetaria (aquí). Las transferencias directas a los ciudadanos tienen la ventaja que permiten que, una vez las autoridades monetarias tengan acceso a las cuentas bancarias de los individuos o puedan garantizar el pago de estas transferencias de cualquier modo alternativo, los bancos centrales podrían distribuir el dinero de nueva creación sin ningún tipo de intervención adicional por parte de las autoridades fiscales. Sin embargo, esta modalidad adolece de una serie de dificultades técnicas, de diseño y consideraciones éticas. ¿Deberían todos los ciudadanos recibir la misma cuantía con independencia de su nivel de ingresos, riqueza, edad, situación personal, etc.? ¿Cómo asegurarnos de que todos los ciudadanos reciben la transferencia en un mundo donde la inclusión financiera no es completa?

2) Monetización de déficits públicos. Este diseño difiere del anterior en que el nuevo dinero creado por el banco central ya no es distribuido directamente a los ciudadanos. En su lugar, es la autoridad fiscal el organismo encargado de acometer el gasto a partir de los nuevos fondos creados por el banco central. Nótese que además estos fondos podrían estar condicionados. Por ejemplo, para financiar un Green New Deal (aquí) o hacer frente a los gastos ocasionados por la pandemia del Covid-19 (aquí).

Aunque ambos diseños tienen diferentes implicaciones, desde una perspectiva económica ambas opciones de financiación serían irrelevantes dado que el cambio en el balance público consolidado (balance del gobierno más el del banco central) sería exactamente el mismo sin aumentar las cargas fiscales futuras. En el cuadro 1 se puede ver un resumen de algunas las propuestas de coordinación de políticas planteadas hasta la fecha.

Cuadro 1. Propuestas de implementación del helicóptero monetario

Autores

Propuesta

Área monetaria

Explicación

Muellbauer (2014)

QE for people

Eurozona

Transferencia de 500 euros a todos los ciudadanos en edad adulta.

Galí (2020a)

Money-financed fiscal interventions

Eurozona

Financiación de los déficits públicos generados durante la crisis del coronavirus.

Bernanke (2016)

Money-Financed Fiscal Program

EE. UU.

 

Financiación de déficits públicos ante situaciones excepcionales.

Bartsch et al. (2019)

Monetary-financed fiscal facility

EE. UU.

Eurozona

Financiación de déficits públicos cuando los tipos de interés se encuentren en su mínimo efectivo.

Buiter (2014)

Helicopter money

Reino Unido

Eurozona

EE. UU.

Japón

Financiación temporal de los déficits públicos.

Lonergan (2016)

TLTRO for bank loans to each adult citizen

Eurozona

Transferencias monetarias a los ciudadanos a través del programa TLTRO

Friedman (1969)

Helicopter drop

EE. UU.

 

Transferencias de efectivo a los ciudadanos.

Turner (2015)

Monetary Finance

Japón

Monetización de la deuda japonesa.

Anderson (2015)

Green money

Reino Unido

Eurozona

EE. UU.

Financiación de déficits público para paliar los efectos del cambio climático.

Coppola (2019)

People’s quantitative easing

Reino Unido

Eurozona

EE.UU.

Transferencias monetarias a los ciudadanos durante las crisis económicas.

Jourdan (2020)

Helicopter money after Covid-19

Eurozona

Transferencia de 1000 euros a todos los ciudadanos en la fase de recuperación económica tras la crisis del coronavirus.

Sahm (2019)

Direct Stimulus Payments to

Individuals

EE.UU.

Transferencias monetarias los ciudadanos a través de los estabilizares automáticos.

Beckworth (2020)

Direct Cash Transfers based on rules

EE.UU.

Transferencias monetarias a los ciudadanos basado en reglas.

Fuente: Albert y Tercero-Lucas (2020)

Debido a la magnitud sin precedentes de la crisis sanitaria, y tras valorar las ventajas e inconvenientes, en un reciente artículo de investigación (aquí), hemos planteado un plan de coordinación monetaria y fiscal para la Eurozona que podría proveer de los fondos necesarios para llevar a cabo la reconstrucción económica y que podría ser compatible con el marco legal de la UEM . No obstante, nuestra recomendación es que esta medida debería ponerse en práctica una única vez de forma excepcional ante la situación inédita en la que nos encontramos.

La propuesta se llevaría a cabo en coordinación con el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco Europeo de Inversiones (BEI) en tres fases: En primer lugar, el BCE decidiría de forma totalmente independiente la cuantía monetaria de nueva creación a emitir, siendo siempre consecuente con su objetivo de estabilidad de precios. En segundo lugar, el grupo del BEI emitiría bonos por la cantidad prefijada por el BCE durante un número determinado y preestablecido de ocasiones. Los bonos tendrían que ser adquiridos por el BCE en el mercado secundario, comprometiéndose este a mantenerlos en su balance de forma indefinida, si bien se podría condicionar este compromiso a la consecución de determinados objetivos. El grupo BEI distribuiría estos fondos entre el propio BEI y el Fondo Europeo de Inversiones (FEI). La cuantía obtenida iría destinada a acometer proyectos que permitan la recuperación de las economías europeas y en línea con los propios objetivos del BEI.

Las ventajas de nuestra propuesta son diversas. Por un lado, la financiación de estos proyectos por parte del BCE supone un gasto real y directo en la economía, impulsando la demanda de unas economías deprimidas. Por otro lado, la monetización de estos bonos limita el crecimiento de los déficits públicos nacionales, la deuda pública, tensiones en los mercados y los riesgos de una potencial nueva crisis de deuda soberana. Por otra parte, esta propuesta de Helicóptero Monetario a través de la financiación de una expansión fiscal tiene una serie de ventajas con respecto a otras propuestas de transferencias universales exploradas anteriormente. Por un lado, se puede implementar de forma rápida y ágil dentro del actual marco legal y técnico de la UEM. Por otro lado, no necesita abordar los problemas derivados de la inclusión financiera o acceso de transferencias a toda la población y queda menos expuesto a problemas de carácter ético o distributivos resultantes de las transferencias universales. Adicionalmente, al ser el gasto acometido directamente por las autoridades fiscales, se limitaría el potencial riesgo de infectividad que podría ocurrir si los agentes decidieran ahorrar la cantidad recibida en lugar de acometer el gasto. El diseño de la propuesta permite fácilmente revertir esta política en el caso de que el banco central necesite ajustar la política monetaria en el futuro ante riesgos de inflación, ya fuere paralizando el programa de compra o vendiendo los bonos adquiridos si el programa ya hubiere finalizado. Aún si el BCE se compromete a no revertir esta medida y desea mantener estos bonos en el balance hasta su vencimiento, siempre que la proporción de tales en bonos en el balance total del Banco Central no sea muy elevada, el BCE podría ajustar la política monetaria si lo desea sin revocar su compromiso de mantener estos bonos emitidos por el BEI. Finalmente, la medida es única e irrepetible, utilizada solamente en una situación de excepcionalidad y gravedad.

La pandemia, que parece que se ha mitigado en la UE, pero está arreciando en el resto del mundo, nos ha hecho navegar por mareas misteriosas. Las herramientas de política monetaria y fiscal dispensadas no son suficientes. Medidas excepcionales son necesarias, como la puesta en práctica de este particular tipo de helicóptero monetario. En un contexto de bajas expectativas de inflación, altos ratios deuda pública PIB y caídas de la actividad sin precedentes, quizá valga la pena correr el riesgo de tener que lidiar con una inflación no deseada en el futuro a incurrir en un elevado coste económico y humano por no disponer de las herramientas suficientes para intervenir. Veremos si Christine Lagarde puede arrancar el helicóptero.

Hay 4 comentarios
  • Muchas gracias a los autores !
    Demasiado optimismo quizá en lo que se refiere a la legalidad de lo q se propone?

    El análisis da por sentado que al ser el BEI el titular de los bonos la propuesta de que el BCE los mantenga en su balance de forma permanente es compatible con el Tratado y con las interpretaciones posteriores del Tribunal europeo de justicia en lo que se refiere a la prohibición de financiación monetaria.
    El BEI es propiedad de los gobiernos que son quienes aportan su capital.

    • Muchas gracias por tu comentario, Inmaculada.

      El artículo 123 del TFUE, establece que, en ningún caso, el BCE puede adquirir deuda pública recién emitida de un Estado Miembro. Pero además, como bien has dejado entrever, esta prohibición no solo se aplica a la emisión de deuda en el mercado primario. No obstante, dado que la operación se va a realizar a través del grupo del BEI, que tiene plena autonomía y es completamente independiente, aunque los gobiernos aporten su capital, consideramos que la compra de deuda en el mercado secundario no debería contravenir el artículo 123 del TFUE, pero claro, esto es nuestra interpretación del tratado.

  • Una buena propuesta que me recuerda a la que hizo Varoufakis, Stuart Holland y James K. Galbraith, ( “A modest proposal for resolving the eurozone crisis) hace algunos años, pero imposible actualmente tal y como está configurada la eurozona. basta observa el lío que hay con el Fondo de Recuperación. los Austeros siempre se negarán. la eurozona es una configuración netamente neoliberal
    El problema no es que no se pueda hacer. es que no se quiere hacer . El mito del Déficit y de, la deuda pública (por cierto nadie se espanta por la deuda privada) es consultancial a la eurozona.

    • Gracias por tu comentario, Pedro. No obstante, difiero en que sea más complicada ejecutar la propuesta por la oposición de algunos países que por la jurisdicción de la UE. Una medida de este tipo serviría, precisamente, para que el déficit público y, por ende, la deuda pública de los países más afectados por la crisis de la COVID-19 no se disparase. No entiendo por qué los países frugales se opondrían si precisamente ellos desean que el resto de países tengan ratios de deuda más bajos.

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