Ni repudios, ni condonaciones: la resolución de las crisis de deuda soberana en la historia

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De Pablo Martín-Aceña y Elena Martínez Ruiz | Universidad de Alcalá

Esta entrada es una versión ampliada del artículo Sin perdón recientemente publicado en El País.

El pasado viernes 8 de mayo, Argentina alargó el plazo para lograr un acuerdo con los acreedores de la deuda argentina. La propuesta fue respaldada por un manifiesto firmado por un buen número de economistas, entre otros, Edmund Phelps, Dani Rodrik, Thomas Piketty, Mariana Mazzucato, Carmen Reinhart, Kenneth Roggoff, o premios Nobel como Joseph Stiglitz, Christopher Pissarides y Christopher Sims que calificaba la propuesta del gobierno argentino de “responsable”. Los acreedores, sin embargo, habían rechazado la oferta por considerarla desproporcionada, unilateral y precipitada. Lo que Argentina plantea a sus acreedores es una quita del 5,4 por ciento sobre el principal y un recorte del 62 por ciento en los intereses. Además, solicita un periodo de gracia de tres años para comenzar a pagar en 2023. También, hace unas semanas, los ministros de los países ricos que forman el G7 acordaron una moratoria de la deuda para los 76 países más pobres del planeta. Se trata de ayudar a los más vulnerables para que combatan al coronavirus con todos sus recursos. Sobre la mesa 20.000 millones de dólares de los 32.000 que tienen que pagar. Parece mucho, pero representa una ínfima parte de los 34 billones de dólares a que ascendió el PIB de los 7 ricos en 2019. Finalmente, existen razones fundadas para pensar que la crisis del Covid dispara el endeudamiento público en todo el mundo aumentando los riesgos de importantes crisis de deuda futuras.

Lo que se propone aquí es un recorrido por la historia de las crisis de deuda para extraer lecciones de los procesos pasados de reestructuración y resolución de la deuda pública o soberana. Para empezar, dos lecciones: 1) el perdón nunca, o casi nunca, ha existido y 2) los repudios brillan por su ausencia. Lo común han sido las suspensiones temporales de pago seguido de reestructuraciones, siempre más dolorosas para los deudores que para los acreedores. ¿Por qué nunca se perdona la deuda? Y desde el punto de vista de los deudores, ¿por qué nunca (o casi nunca) se plantea el repudio?

Las reestructuraciones de las deudas soberanas son tan antiguas como la deuda misma. Son procesos de urgencia: cuando un estado soberano decide que no puede seguir haciendo honor a sus obligaciones de pago, solicita (o fuerza) a sus acreedores a que empiecen a negociar una solución que necesariamente supone pérdidas, que se verán incrementadas si el acuerdo se demora demasiado y la incertidumbre sobre el resultado final supone un mayor deterioro en la capacidad de pago del deudor. La presión en las negociaciones es extrema, sobre todo, porque no existe un marco institucional que sirva de marco para las negociaciones o fije las normas para cada una de las partes.

Desde el mundo antiguo, ni un solo país soberano se ha salvado de alguna suspensión de pagos (temporal o definitiva), o de verse obligado a pedir moratorias de pagos y luego negociar reestructuraciones: aplazamientos, rebajas de tipos de interés, quitas del principal de la deuda. Grecia protagonizó el primer default, en el año 377 A.c., cuando decenas de polis no cumplieron sus obligaciones. En la Edad Moderna las crisis de deuda (impagos de los soberanos) se resolvían mediante la devaluación de las monedas y la inflación y también con reestructuraciones. Las hicieron todas las grandes monarquías europeas. Ya en la etapa de los modernos mercados de deuda, desde 1815 hasta hoy, se han producido 358 reestructuraciones de deuda soberana, que han afectado a 91 naciones independientes. La cuenta sale a más de una por año. Por el contrario, los repudios has sido muy escasos y casi siempre han estado relacionados con cambios de régimen: no pagaron la deuda zarista los bolcheviques en 1917; ni Mao Tsé Tung en 1949; ni Fidel Castro en 1960. Y las condonaciones han sido excepcionales.

Fuente: Meyer, Reinhart y Trebesch, 2019

Guerras, revoluciones, crisis y gobiernos manirrotos e irresponsables han estado y están detrás del excesivo endeudamiento de los estados. Por ejemplo, tras financiar sus guerras de independencia acudiendo a los mercados de Londres y Paris, las jóvenes naciones latinoamericanas comenzaron su andadura en los mercados internacionales con mal pie. Demasiado pronto, ya en 1820, no pudieron devolver su deuda y suspendieron pagos. Evidentemente la cosa no quedó ahí. En 1826 la Bolsa de Londres se cerró para las emisiones latinoamericanas. Esta es, de hecho, la peor amenaza a la que se enfrentan los malos pagadores: la exclusión. Esto pone de manifiesto la principal imperfección de los mercados internacionales de capital: la ausencia de un marco legal supranacional con capacidad para forzar el cumplimiento de los contratos más allá de las fronteras o imponer sanciones en caso contrario. Aunque el hecho, quizá sorprendente, es que históricamente ha sido un mecanismo de control bastante eficaz. Las naciones latinoamericanas tuvieron pronto que sentarse a renegociar los impagos con reestructuraciones que se alargaron durante años, porque necesitaron volver a recurrir a los préstamos extranjeros para financiar sus gastos.

¿Cómo se explica este éxito de la “disciplina de mercado” en ausencia de un marco legal que la respalde? Se emplearon diversos mecanismos, sin duda el más llamativo es la utilización del poder militar de las potencias europeas para hacer cumplir los contratos de deuda. La imagen de las grandes potencias como cobradores de deudas se ha utiliza comúnmente para ilustrar el sistema de relaciones internacionales del siglo XIX, que se llama en ocasiones “el siglo de la diplomacia de las cañoneras” en el que “los países bloqueaban los puertos hasta que se reanudaba el servicio de la deuda”(Tomz, 2007). En Centroamérica y en el área del Caribe, con gobiernos débiles y corruptos, los acreedores, los bonistas, forzaban la invasión del país para hacerse con la recaudación e aduanas. La gunboat diplomacy sustituyó la negociación en la República Dominicana en 1905, en Argentina resultó en el bloqueo anglo-francés del Río de la Plata; y en Venezuela en 1902… Pero también se utilizó en otras áreas geográficas; como en Egipto en 1880; en Grecia en 1898.

El caso de Grecia es ilustrativo. Tras unos años excluido de los mercados internacionales, Grecia volvió a solicitar grandes préstamos a partir de 1879. Escarmentados de la experiencia anterior, en 1887, una comisión que representaba a todos los acreedores internacionales se garantizó los pagos forzando la cesión de los ingresos de determinados impuestos y la explotación de algunos monopolios. La acumulación de déficit públicos y las adversas circunstancias en los mercados de exportación deterioraron la capacidad de pago de Grecia (un 33 por ciento de los ingresos ordinarios se dedicaba al pago de intereses a principio de los 1890s) (Paulus, 2014), de manera que en 1893 declaró una suspensión unilateral de pagos. Tras años de negociación, en 1897, Grecia decidió entablar una guerra contra el Imperio Otomano. La derrota griega hizo el resto. Las potencias acreedoras se erigieron en mediadores y garantes del tratado de paz que vincularon a la reestructuración de la deuda. Un nuevo préstamo garantizado se utilizó para pagar la indemnización de guerra a Turquía y las obligaciones de la nueva deuda privada reestructurada (Wynne, 1951/2000).

Este ejemplo nos permite obtener dos lecciones. La primera es la importancia de los mecanismos de coordinación entre los acreedores. La capacidad de los acreedores para imponer la “disciplina de mercado” depende de modo crucial de su capacidad para actuar de manera coordinada contra un prestatario autónomo, dando credibilidad a las amenazas de sanciones y evitando comportamientos de rent seeking entre los prestamistas. En efecto, eran habituales las emisiones sindicadas por bancos de varios países y también que fueran las diversas organizaciones de tenedores de bonos las que negociaron las reestructuraciones con naciones soberanas antes de la primera guerra mundial.

La segunda es la importancia de la estabilidad política para la aparición de las crisis de deuda y también para su resolución. Como explican Reinhart y Rogoff, es importante entender que las crisis de deuda no siempre se deben a la incapacidad económica para pagar. Por razones políticas, hay gobiernos que son “reacios” a pagar o a negociar la reestructuración y los hay que no son capaces de hacerlo, porque carecen de la estabilidad política para imponer las decisiones necesarias para cumplir con las obligaciones o resolver un incumplimiento. Como hemos visto, los gobiernos que se niegan a pagar son poco frecuentes, por el contrario, abundan en la historia los gobiernos débiles, “incapaces” de imponer las medidas necesarias para pagar y/o para tratar con sus acreedores extranjeros en tiempos de presión e inestabilidad interna (Trebesch, 2018).

La historia del siglo XX es muy distinta. Tres fases. La primera catastrófica. La segunda tranquila y la tercera turbulenta. Los principales episodios afectaron simultáneamente a muchos países. Se trató de crisis sistémicas. Además, como muestra el gráfico, los estados y organismos internacionales pasaron a tener un mayor protagonismo como acreedores, aunque los agentes privados también estuvieron presentes. El número de reestructuraciones fue muy superior al registrado en el siglo anterior. La primera gran crisis de deuda siguió a la Primera Guerra Mundial. Los países implicados fueron casi en su totalidad europeos y forman parte de los países más ricos del mundo hoy en día. Se trataba de deuda “oficial”, es decir, deudas de gobierno a gobierno y, por tanto, las renegociaciones se hicieron entre estados. Su resolución llevó 10 años, se fue avanzando en un costoso proceso de prueba y error hasta encontrar el definitivo alivio, con una condonación forzada, en buena parte, por la desastrosa situación de la economía mundial tras la Gran Depresión.

Fuente: Horn, Reinhart y Trebesch, 2020

El gran deudor fue Alemania. El Tratado de Versalles de 1919 impuso el pago de reparaciones a los países perdedores. En este caso, la falta de voluntad para pagar se mezcló con la debilidad de los gobiernos de la república de Weimar, incapaces de imponer los sacrificios necesarios a la población. Tras varios años de progresivo deterioro de la economía alemana que desembocó en un devastador proceso de hiperinflación y la ocupación del Ruhr por Francia y Bélgica, los aliados tuvieron que reconsiderar el asunto de las reparaciones. Sucesivos acuerdos, empezando con el llamado Plan Dawes en 1924, extendieron los plazos, disminuyeron las anualidades a pagar y, finalmente, redujeron el principal, hasta que la situación creada por la Gran Depresión obligó, en 1932, a un acuerdo que parecía solucionar definitivamente el enojoso asunto de las reparaciones. No hubo perdón: Alemania tenía que pagar, aunque se redujo muy considerablemente el importe final exigido y se le daba un cierto plazo para recuperarse. La Gran Depresión afectó también al resto de países con deudas de guerra, provocando suspensiones de pagos de intereses, la adopción de controles de cambio y declaraciones unilaterales para anular deudas pendientes. En este caso, en 1934 Washington condonó la deuda a sus aliados y forzó a sus deudores, el Reino Unido y Francia, a que hicieran lo propio con los suyos, una decisión muy excepcional. En total, los gobiernos de Washington y Londres, los dos grandes acreedores, condonaron entre 1932 y 1934 más de 17.000 millones de dólares, a un total de 18 países. Las cantidades condonadas suponían aproximadamente un 18 por ciento del PIB norteamericano y un 29 por ciento del de Reino Unido (Reinhart y Trebesch, 2014). Es el único ejemplo conocido de una condonación general de deudas.

Alemania no fue incluida en la condonación, pues el gobierno nazi declaró una suspensión unilateral de pagos en 1933, poco después de subir Hitler al poder. El asunto se retomó finalizada la Segunda Guerra Mundial, ya en plena guerra fría. La conveniencia de estabilizar la economía de la recién creada RFA, llevó a los aliados, liderados por EEUU, a una revisión de las obligaciones de pago germanas, tanto públicas como privadas. El Acuerdo de Londres de 1953 redujo la deuda pendiente de Alemania en más del 50 por ciento, la cuarta parte del PIB alemán germano de ese año (Guinanne, 2015). Supuso sacrificios no sólo para el mayor acreedor, los EEUU, sino también para otras economías, como las del Reino Unido, Francia e incluso Grecia. El semi-perdón, facilitó el auge económico de la RFA e hizo que Alemania dejase de ser el más conspicuo moroso de la economía internacional. De hecho, en el siglo XX, las reestructuraciones de deuda usualmente han desembocado en un periodo de crecimiento económico que facilita la reducción de la carga de la deuda (Reinhart y Trebesch, 2014).

Después de la Segunda Guerra Mundial, en el mundo creado por los acuerdos de Bretton Woods y la imposición de control a los movimientos de capital, el endeudamiento internacional estuvo limitado y apenas se conocen reestructuraciones. Con el fin de la Edad de Oro, suspensiones de pago y reestructuraciones regresaron al centro del escenario. Durante la década de los 70, el mundo se endeudó esta vez con la gran banca internacional. La confianza en que los mecanismos de control de las entidades financieras eran más capaces de prever y prevenir el riesgo, restó protagonismo a lo que había sido el vehículo tradicional de la deuda soberana, los bonos. El volumen de préstamos suscritos por diversos gobiernos, muy en particular los latinoamericanos, se disparó. Cuando a principios de los ochenta vencieron los créditos, el cambio de coyuntura provocado por la crisis del petróleo había hecho escalar los costes de los préstamos hasta el punto de poner en jaque las finanzas públicas.

El peso de la deuda externa contraída en años anteriores se hizo agobiante, no sólo en Latinoamérica, sino también en muchas naciones de África, Asia y Europa oriental. A los deudores les quedó elegir entre dos opciones a cual peor: suspender el pago de la deuda o llevar a cabo un doloroso ajuste de sus economías. La crisis de la deuda externa marcó la década de los ochenta en Latinoamérica. No se produjo una catástrofe financiera mundial, pero su resolución fue lenta y azarosa, emponzoñó las relaciones comerciales y financieras entre acreedores y deudores, dañó la cooperación internacional y no permitió la vuelta a la “normalidad”. Fueron diez años de batalla en la que todos perdieron algo, más los pobres que los ricos. Después de una década perdida con caídas del PIB, desempleo, pobreza, la solución llegó, tras el fracaso de las negociaciones entre gobierno, bancos y el FMI, con el célebre Plan Brady de 1992. Nada de perdón, sino duras reestructuraciones: cambios de deuda vieja vencida e impagada, por deuda nueva, con quitas y aplazamiento de vencimientos. Los acreedores recuperaron una parte de lo prestado y los deudores pagaron menos de lo que debían, pero imponiendo elevados sacrificios a la población.

Al vendaval latinoamericano le siguieron las crisis de los países de economía planificada: la URSS y varios países de Europa del este, endeudados con la banca alemana y francesa. Sin reservas internacionales, no pudieron cumplir sus compromisos. Se vieron obligados a reestructurar su deuda, pedir más crédito y dedicar sus recursos a las devoluciones. Volvían a la democracia, pero tampoco hubo perdón. Y sin solución de continuidad llegó la pandemia asiática: en 1997 estallaron las crisis financieras de las economías emergentes del sudeste asiático: Tailandia, Indonesia, Corea. Y un año después el torbellino arrasó Rusia, y otra vez México, Argentina y Brasil. Se aplazaron vencimientos y se suspendieron pagos. Y tras las quiebras, de iure o de facto, llegaron las reestructuraciones con la medicina clásica: créditos de urgencia, truque de deuda vieja por deuda nueva, píldoras del Consenso de Washington: liberalización de mercados, privatizaciones de empresas públicas: menos Estado, más mercado.

La crisis financiera de 2007-08 asimismo ha forzado dramáticas y complejas reestructuraciones de deuda con Grecia como país más afectado. Atenas tuvo que acudir al FMI en abril de 2010, cuando su deuda con los bancos alcanzaba el 140 por ciento del PIB. Entonces empezó un calvario que ha durado ocho años, ha costado tres programas de rescate por 260.000 de euros, tres gobiernos, una suspensión de pagos, un referéndum, un aumento de la deuda al 177 por ciento y un descenso del 25 por ciento del PIB. En 2018 se llegó, por fin a un acuerdo. No implicó condonación alguna: sino un préstamo final de más de 270.000 euros con un aplazamiento de vencimientos, una carencia de diez años que puede llegar a otros diez, esto es, hasta 2040. A cambio, más reformas y una vigilancia continua por los “hombres de negro” de la infausta troika.

¿Por qué se reestructuran las deudas en lugar de no pagarlas cuando llegan a ser tan agobiantes que impiden el crecimiento y la población las considera “odiosas”? En esencia porque repudiar tiene elevados costes. A los deudores les interesa mantener su reputación frente a los acreedores porque significa tipos de interés más bajos en el futuro. Hay que tener en cuenta que el aumento de los costes de capital afectaría también a los agentes privados lo que repercutiría muy negativamente sobre la inversión y la capacidad de crecimiento del país. Los acreedores se sientan a la mesa para recuperar, si no todo, algo de su capital y de los intereses. A veces no la totalidad, sino que sufren quitas, cuya media histórica ha sido entre el 40 y el 50 por ciento. Sin embargo, los deudores siempre terminan pagando, generación tras generación. Los estados soberanos no quiebran. Eso lo saben los prestamistas, como también saben que el riesgo de eventuales quitas se ve compensado por la alta rentabilidad de la deuda soberana, como muestra el gráfico. Josefin Meyer, Carmen Reinhart y Cristoph Trebesch (2019) estimaron que, en los últimos 200 años, el rendimiento medio de la deuda soberana de los países en vías de desarrollo y pobres ha estado casi cuatro puntos por encima de lo que han rendido los títulos sin riesgo, por ejemplo, los bonos de alemanes o los norteamericanos.

Fuente: Meyer, Reinhart y Trebesch, 2019

Al mismo tiempo, aliviar la carga de la deuda de los prestatarios, al menos momentáneamente, es la única vía para impulsar la recuperación económica que garantice el pago de la deuda. Por eso se negocian restructuraciones, pero raramente se contempla “el perdón”, pues condonar la deuda podría ser un peligroso precedente para futuros deudores. El temor al “riesgo moral” ha sido históricamente más fuerte que cualquier consideración acerca del sufrimiento de poblaciones azotadas por crisis de todo tipo y/o por la mala gestión de sus gobernantes.

¿Y qué vamos a hacer ahora cuando el tamaño de la deuda de algunos estados europeos asuste a los banqueros y fondos de inversión? La historia nos enseña que es ilusorio esperar una condonación. Pero ¿hay otra alternativa no sea sacrificar en años de austeridad a las generaciones presentes, o dejar una herencia envenenada a las generaciones las futuras? ¿Por qué no plantear una solución menos dolorosa?

El presidente de la Fed, Jerome H. Powel, ha alertado en una reciente intervención que se está ante una crisis sin precedente, mucho más intensa que cualquier otra desde la Segunda Guerra Mundial, con una actividad en caída libre y un aumento del desempleo hasta cotas hace poco inimaginables. El Congreso ha aprobado un paquete de 2,9 trillones de dólares, el 14 por ciento del PIB. En su opinión, es insuficiente y de no hacer algo más la economía, americana y mundial, sufrirá un daño permanente. Pide una política fiscal más agresiva para complementar las acciones monetarias super-expansivas que lleva a cabo la institución que preside. Por su parte, Andrew Bailey, el gobernador del Banco de Inglaterra, ya contempla políticas de compra directa de todo tipo de activos de hasta 781 billones de dólares, e incluso llevar los tipos de interés por debajo de cero como hacen el Banco de Japón y el BCE. El lunes 18, Macron y Merkel anunciaban la puesta en marcha de un plan de ayudas de 500.000 millones de euros con destino a subvenciones no reembolsables. Se avanza por un camino adecuado, aunque quizá se precisarían medidas fiscales más contundentes. Doblar el presupuesto de la Unión Europea y que se canalizaran recursos a fondo perdido, sin condicionalidad, cuya utilización debería ser bien controlada, no por los gobiernos nacionales, sino por las instituciones de Bruselas o incluso por los países que aportasen los fondos. Capital a cambio de algo de pérdida de soberanía fiscal. Esperemos hasta ver la propuesta de la Comisión.

El BCE ha venido proporcionando liquidez mostrándose dispuesto a hacer un uso decidido de sus amplias capacidades, con el lanzamiento de un programa excepcional de compra de bonos para apoyar los esfuerzos de los Estados frente a la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés). Qué se continúe con la compra de deuda soberana, aunque sea través de mecanismos indirectos: una estrategia de urgencia para hacer frente a estas circunstancias excepcionales. Y después que se la quede en su balance, en su bolsillo, para siempre o para “tiempos mejores”. Y por supuesto que no se amilane ante la reciente sentencia del Tribunal Constitucional alemán. Al margen de su extralimitación jurídica y su desafío al Tribunal de la Unión Europea, que deben ser contrarrestados en seco, por éste y por la Comisión, el BCE debe mantener su postura, recordar que los tribunales no hacen política monetaria y que los estados democráticos que en día lo crearon le dotaron de autonomía. El BCE no está carente de legitimidad como airean algunos, sino que es una criatura de países donde rige la democracia y la división de poderes. Y si en el pasado los bancos centrales nacieron en todo el mundo para salvar monarquías y repúblicas, que salven ahora ciudadanos de a pie. Pensamos que es su deber.

Hay 3 comentarios
  • Enhorabuena por la entrada! Tanto el tema como la secuencia en que lo habéis contado son de mucho interés.
    Sí me surgen algunas extensiones sobre su traslación a un marco de federalismo fiscal, cuando un nivel de gobierno (el federal, el Estado diríamos en España) ha “prestado” (en una versión implícita de los también históricos rescates) a los niveles regionales o locales. Para precisarlo pensemos en los mecanismos extraordinarios de financiación de CCAA y CCLL. Más del 60 por ciento de la deuda pública autonómica está en manos del Estado, porcentaje que se encuentra por encima del 75% en algunas CCAA.
    Dado que se puede dudar de la capacidad de algunas de estas CCAA para mantener la sostenibilidad de esta esta deuda a l/p, cabe pensar que los procesos de reestructuración, e incluso condonación, serían más probables que en un escenario internacional como en que tratáis en vuestra entrada. La base de esta posibilidad estaría muy relacionada con la economía política de formar parte de un mismo Estado en el que se comparten principios de equidad, solidaridad, etc. Por el contrario, en la Zona-euro, el caso de Grecia hace unos años lo dejó bastante claro.

  • Historico post con un resumen muy bien hecho. Matices:
    -Crisis Argentina: existe la histerisis de mercados aun con un cambio politico los mercados no creen en el cambio. Diversos estudios indican q se necesitan minimo 40 años de estabilidad politica para ver rebajar la prima de riesgo de determinados paises.
    -Incultura popular: muchos no se acuerdan del que ahora implora deuda y hace menos de 5 años la llamaba ilegitima. Los que se dedican a esto si se acuerdan..
    -Crisis europa del este: el sistema economico en estos paises funciona pesimo es como las antiguas cajas expedientes de riesgo de paja, mala structuracion, mala organizacion mala ejecucion, injerencia politica se junta con el exceso d ahorro aleman i voila

    Al final todo se reduce al sistema de valores y educaciones en los distintos paises. Que conlleva ineficiencias, deficiencias y por ultimo histerisis cronica en determinados aspectos economicos , de mercado , conductuales que deriva en ineficiencias por mucha transmision tecnologica i de valor humano que haya, que segun muchos libros de crecimiento economico es fundamental..

  • Me deja desagradablemente sorprendido la mala traducción al castellano de los trillions (billones, no trillones) y billions (miles de millones, no billones) de algunas cifras, como las ayudas de la Fed o del Banco de Inglaterra. Sobre todo porque luego las de la UE sí las da en miles de millones como corresponde. Agregar tres ceros extra siempre es importante, pero con estas magnitudes no te cuento.

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