Monedas digitales públicas (III): Consideraciones de política monetaria

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Por David Tercero Lucas

En el año 2000, Charles Goodhart se preguntaba (aquí) si los bancos centrales podrían sobrevivir a la revolución digital. Argumentaba que, por un lado, la revolución digital no eliminaría la demanda de moneda. Y aunque esto ocurriera, el banco central podría seguir determinando el tipo de interés nominal. En otro artículo de ese mismo año (aquí), Michael Woodford analizaba si el desarrollo del dinero electrónico constituía una amenaza a los bancos centrales a la hora de controlar el valor de las monedas nacionales a través de la política monetaria. Su conclusión fue que, incluso si la demanda de base monetaria fuera completamente eliminada, la política monetaria podría ser igualmente efectiva.

Pero Goodhart y Woodford no fueron los únicos adelantados a su tiempo. En 2014, J. P. Koning, entre otros, propuso la creación de un dólar virtual, el Fedcoin, una moneda digital pública (CBDC) en Estados Unidos (aquí). Por aquel entonces, era impensable que esa inusitada propuesta pudiera hacerse realidad. Más de un lustro después, hasta la todopoderosa Reserva Federal ha comenzado a analizar la propuesta de crear una CBDC (aquí). Los bancos centrales saben que son agentes que deben hacerse partícipes de los avances tecnológicos. Es por ello que el Banco del Canadá, el Banco de Inglaterra, el Banco del Japón, el Banco Central Europeo, el Banco de Suecia y el Banco Nacional Suizo, junto con el Banco de Pagos Internacionales de Basilea (BIS), han creado un grupo para evaluar cómo podrían implementar una CBDC.

Tras analizar las características y el diseño que podría presentar una moneda digital pública emitida por un banco central (aquí), así como las ventajas, inconvenientes e implicaciones de emitir una CBDC en los sistemas de pagos, seguridad, inclusión, intermediación y estabilidad financiera y en otros aspectos (aquí), en la presente entrada se abordará de manera resumida las implicaciones que podría tener sobre la política monetaria.

Las consecuencias de emitir una CBDC sobre la política monetaria son inherentes a su diseño. Si la CBDC estuviera restringida a un determinado grupo de individuos (wholesale CBDC o mayorista), sus efectos no serían muy amplios. En cambio, sus consecuencias son mayores si es accesible para todos los públicos (retail CBDC o minorista) y si genera o lleva asociado un tipo de interés (emulando la propuesta de M. Friedman de 1960, que abogaba por que el dinero emitido por el gobierno pagara el mismo tipo de interés que otros activos libres de riesgo). Una consecuencia directa de esto podría ser el aumento de la efectividad del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Los mercados monetarios, de préstamos y de depósitos se podrían ver mucho más afectados por las decisiones del banco central. Meaning et al. (aquí) argumentan que una moneda digital pública puede dar un mayor grado de control al banco central sobre el existente stock de dinero, mejorando la transmisión de la política monetaria. Cabe mencionar que el caso de los depósitos es especialmente relevante. Desde el artículo de Drechsler et al. (aquí) sabemos que los tipos de interés de los depósitos apenas responden a la política monetaria llevada a cabo por el banco central. Esto podría revertirse con la introducción de una moneda digital pública, como bien apunta B. Cœuré aquí. A su vez, la necesidad de emplear otras políticas “poco convencionales” quedaría reducida, al existir un nuevo instrumento de política monetaria, como se argumenta aquí, aquí, y aquí. Los efectos de una CBDC podrían ser aún mayores si es un activo atractivo para la cartera de los agentes económicos, algo que dependerá de la remuneración que tenga relativa a la de los tipos de interés de activos con un grado de liquidez semejante. G. Nuño (aquí) concluye que una CBDC que pague tipo de interés le otorgaría al banco central un mayor grado de control sobre las condiciones financieras de la economía y, por ende, sobre la demanda agregada. No obstante, actualmente no existe evidencia empírica que pueda corroborar la teoría expuesta.

Uno de los beneficios más mencionados de la creación de una moneda digital pública que lleve asociada un tipo de interés es la eliminación del límite inferior efectivo (effective lower bound, ELB). La Gran Recesión provocó la puesta en marcha de una miríada de medidas no convencionales de política monetaria, incluyendo la entrada en el difuso territorio de los tipos de interés negativos por parte de algunos bancos centrales. Sin embargo, la existencia del efectivo, que posee un valor nominal fijo, hace que no se pueda llegar a tipos negativos menores dado que la gente atesorará el cash. Algunos bancos centrales han podido establecer tipos de interés negativos (aunque cercanos al tipo de interés cero) porque atesorar efectivo lleva asociado costes de almacenaje, transporte, etc, que hacen que sea más asequible afrontar un tipo de interés (pequeño) antes que acarrear con los costes de acumular efectivo.

Así pues, con una CBDC que tenga tipo de interés, se podrían aplicar tipos de interés negativos por debajo del ELB, siempre y cuando el efectivo fuera prácticamente reemplazado. Un ejemplo recurrente utilizado para defender la imposición de un tipo de interés negativos en la moneda es el llamado “milagro de Wörgl” de 1932, un pequeño pueblo del Estado de Tirol (Austria), en el que se creó una moneda sujeta a una pérdida del 1% de su valor al final de cada mes (para más detalles, véase éste artículo de J. Huber). Ponentes en contra de los tipos de interés negativos, entre los que se encuentra el propio Huber, esgrimen que éstos, en lugar de estimular el gasto, es más probable que desencadenen una reducción de gastos de los individuos para compensar la pérdida de poder adquisitivo. Cœuré (aquí) considera que los tipos de interés negativos alterarían el patrón de consumo de los agentes, unos agentes que sufren ilusión monetaria, adentrándonos en un territorio desconocido que nunca antes se había traspasado. Asimismo, podrían ser necesarios controles de capitales habida cuenta de que los individuos comenzarían a atesorar moneda extranjera que no estuviera sujeta a una pérdida de valor de este tipo.

Por otro lado, la creación de una moneda digital pública que sustituya al efectivo podría permitir que la hoja de balance del banco central se volviera más transparente, con su consiguiente mejora en la comunicación de las decisiones de política monetaria, aunque también existe el riesgo de que se descontrole (sobre todo si se comienzan a admitir cuentas de individuos particulares). El BIS  (aquí) agrega que una hoja de balance mucho mayor reduciría el papel del mercado en la fijación de precios, provocando distorsiones y un mal funcionamiento de los mercados de colaterales. A su vez, Bordo y Levin (aquí) arguyen que con una CBDC que abone tipo de interés, sería más factible pasar de un objetivo de inflación a un objetivo de nivel de precios o a un objetivo temporal de nivel de precios. Un objetivo de nivel de precios, agregan, es más beneficioso para la estabilidad económica siempre y cuando el marco de política monetaria sea transparente y el compromiso con la estabilidad de precios creíble. Finalmente, si todos los individuos tuvieran cuentas en el banco central, se podría llegar a utilizar el helicóptero del dinero de una manera más factible, aunque no está claro que sus efectos sean tan positivos como a priori se piensa (véase aquí o aquí).

Queda claro, por consiguiente, que la irrupción de las monedas digitales públicas tiene capacidad de alterar para siempre el escenario monetario actual. Como curiosidad, cabe destacar que Suecia ha sido uno de los primeros países que han comenzado a llevar a cabo un proyecto piloto para establecer una moneda digital, la e-krona (aquí). Sus resultados, serán fundamentales para que otras naciones comiencen también a realizar pruebas piloto.

Hay 2 comentarios
  • Puedes explicar que diferencia habria entre una CBDC (Emitida por el banco central) y que los bancos siguieran emitiendo dinero (via sistema fraccional) si se prohibiera el efectivo (o se devauluara de alguna forma)

    Para una politica monetaria con tipos negativos, lo unico que hace falta es que el ‘cash’ no exista, no?

  • Muchas gracias por tus preguntas, Juan.

    Los bancos centrales emiten en la actualidad dos tipos principales de pasivo: los billetes (el efectivo) y las reservas bancarias. Como seguramente sepas, las reservas son los depósitos que un determinado grupo de entidades de crédito mantienen en el banco central (por dos motivos que no vienen al caso), estando éstas remuneradas al tipo de interés de la facilidad de depósito (en la UME). La creación de una CBDC podría servir para “abrir” estas reservas al público, es decir, un “reserves for all”, donde los individuos puedan tener cuentas en el banco central. Eliminar el efectivo sin emitir una moneda digital pública implicaría la pérdida del poco “dinero seguro” actual (el cash). La inestabilidad que podría generar eso es algo realmente a tener en cuenta y no creo que sea muy viable. Muchísimas cuestiones relacionadas se tratan en el reciente libro de Miguel Ángel Fernández Ordoñez “adiós a los bancos”.

    Por otro lado, también recomendaría echarle un ojo a este artículo del BoE donde explican la creación de dinero en la actualidad. Los bancos crean dinero a través de los préstamos y no al revés. https://www.bankofengland.co.uk/quarterly-bulletin/2014/q1/money-creation-in-the-modern-economy
    Finalmente, para ir más allá del “límite inferior efectivo” (ELB), sería necesaria la desaparición del cash o, al menos, de los billetes de gran denominación, como bien apunta Rogoff en su texto.

    Muchas gracias de nuevo.
    Un saludo,
    David

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