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Los inversores españoles ante el "gran desconocido" de la Segunda República

De Stefano Battilossi, Stefan O. Houpt, y Gertjan Verdickt

“We naturally fear the unknown, and the future is always unknown.” Peter Bernstein

Como nos recuerda Peter Bernstein, uno de los grandes analistas financieros del siglo pasado, quienes invierten en activos de renta variable siempre están apostando por un futuro fundamentalmente desconocido. El componente principal de este desconocimiento tiene que ver con factores “sistemáticos” de riesgo – por ejemplo, macroeconómicos (el ciclo económico, la inflación, las políticas económicas, las crisis financieras) o políticos (los resultados electorales, el ciclo político, los enfrentamientos partidistas, los conflictos laborales y sociales) – que afectan al conjunto de las empresas. En períodos de relativa estabilidad, asumimos que estos factores variarán en el futuro dentro de un rango de valores más o menos previsible. En este caso los inversores se enfrentan a un “desconocido conocido” que les permite calibrar su exposición al riesgo. Sin embargo, cuando se producen cambios inesperados y rupturas muy profundas, los supuestos previos sirven de poco, ya que este “desconocido desconocido” resulta mucho más difícil y quizás imposible de evaluar. En esta situación de incertidumbre fundamental (que algunos llaman “knightiana”, un concepto bien explicado en este artículo de Nicholas Bloom), los inversores intentan proteger su riqueza invirtiendo en activos con un riesgo mínimo de pérdida de valor – por ejemplo, los títulos de la deuda pública o el oro – que suelen desempeñarse razonablemente bien en circunstancias adversas. En este caso hablamos de flight to safety: una “fuga hacia la seguridad”.

En un artículo (Scuttle for shelter: flight-to-safety and political uncertainty in the Spanish Second Republic) publicado hace poco en la European Review of Economic History, utilizamos este marco analítico para investigar la Bolsa de Madrid en los años de la Segunda República española. Los extraordinarios acontecimientos del periodo 1930-36 pusieron a los inversores españoles frente a un verdadero “gran desconocido” político: la irrupción definitiva de la política de masa en un nuevo régimen democrático escasamente legitimado, profundamente inestable, ideológicamente polarizado, con una movilización social y política de una intensidad y duración sin antecedentes, reformas socioeconómicas de alcance inédito y numerosos arrebatos de violencia políticamente motivada.  Como escribió Juan Linz hace más de 40 años, la breve vida de la República transcurrió en una situación política siempre “extremadamente fluida y desestructurada”. Por esta razón este periodo representa un laboratorio privilegiado para estudiar la reacción de los mercados financieros a una incertidumbre política mucho más extrema de la que se suele dar en las democracias actuales.

En el artículo demostramos empíricamente que los inversores españoles reaccionaron a esta incertidumbre ajustando de manera sistemática la composición de sus carteras y liquidando acciones para adquirir deuda pública. ¿Cuál es la originalidad de este resultado? Varios estudios teóricos y empíricos (por ejemplo, este de Pastor y Veronesi) demuestran que la incertidumbre política “mueve” a los mercados y perjudica a la renta variable. Por otro lado, estudios históricos (como este de Joachim Voth) sugieren que las convulsiones sociales y políticas de entreguerras, y especialmente la movilización obrera y el temor a una revolución social, explican en buena parte la volatilidad extrema de los mercados accionarios en toda Europa. Desde este punto de vista, la España de los años treinta no representa ninguna excepción. Sin embargo, el fenómeno de la “fuga hacia la seguridad” nunca había sido estudiado en otros países europeos en los años de la Gran Depresión.

¿Cómo hemos llegado a estos resultados? En primer lugar, para observar el comportamiento de los inversores, hemos reconstruido, con frecuencia diaria y mensual, un índice de rendimiento total (ganancias de capital y dividendos) del mercado accionario madrileño. Para garantizar un nivel adecuado de liquidez a nuestra cartera de mercado, el índice está basado en 27 acciones ordinarias negociadas con suficiente regularidad. De la misma manera, hemos calculado el rendimiento total de la Renta Perpetua Interior (los demás títulos de la deuda pública siguen su misma evolución). Ambos índices pueden verse en el gráfico 1.

GRÁFICO 1 Índices de rendimiento total del mercado accionario y de la Deuda Perpetua Interior

En el caso del mercado accionario, cabe destacar su larga contracción en los meses siguientes a la proclamación de la República en abril de 1931. Es importante recordar que, en este periodo, España sufrió una “triple crisis financiera” (bancaria y del tipo de cambio, además de bursátil) causada no solo por los shocks políticos internos, sino también por las repercusiones de grandes traumas internacionales, desde la crisis financiera en Alemania hasta la salida de Gran Bretaña del Patrón Oro en septiembre del mismo año. Los interesados encontrarán un análisis exhaustivo en los estudios recientes de Concha Betrán y Maria Ángeles Pons y de Enrique Jorge-Sotelo (resumido también en una entrada a este mismo blog sobre la política monetaria española en la Gran Depresión). Otra fuerte caída del índice accionario puede observarse en las semanas posteriores a la victoria electoral del Frente Popular en febrero de 1936. En ambos episodios, la contracción en el índice de la deuda resultó de mucho menor alcance y duración. Además, a lo largo de 1931 la Junta de la Bolsa de Madrid, a instancia del Ministerio de Hacienda, fijó de autoridad los precios de negociación de la deuda pública para evitar mayores descalabros. De esta manera, garantizó a los tenedores de títulos públicos una opción de venta que minimizó sus pérdidas. Sin duda esta intervención favoreció la recuperación de la confianza, que se materializó a finales de año cuando la deuda volvió a negociarse libremente. En efecto, el índice de la deuda muestra un alza ininterrumpida desde 1932, a diferencia del mercado accionario, que se recuperó de forma clara tan solo desde finales de 1934, coincidiendo este nuevo auge con los gobiernos de la coalición radical-cedista de centro-derecha.

En segundo lugar, hemos utilizado la hemeroteca histórica del ABC para construir un indicador de incertidumbre política basado en las noticias de la prensa del periodo. Periódico de orientación monárquica y de gran difusión entre los lectores conservadores, el ABC publicaba con regularidad datos y crónicas de bolsa, por lo cual representaba una fuente esencial de información para los inversores. Hemos aplicado a este corpus de texto un método inspirado en los índices de incertidumbre calculados por Scott Baker y sus coautores – un tema del que trató hace unos años José Luis Ferreira en una entrada a este mismo blog. Dado que nuestro principal interés era observar la reacción a noticias que pudieran presagiar una alteración radical del orden político y socio-económico, hemos identificado un conjunto de palabras clave utilizadas en la prensa para representar este tipo de amenaza, como “revolución”, “desorden”, “huelga general”, “expropiación”, “violencia”. (Un método análogo han seguido algunos economistas del Banco de España en un documento de trabajo publicado hace unos meses). A partir de ahí, hemos calculado la frecuencia con la cual cada mes estas palabras aparecen en las páginas del periódico y hemos extraído un indicador agregado que refleja las fluctuaciones mensuales de este tipo de noticias políticas. Como puede observarse en el gráfico 2, el índice captura con claridad algunos de los fenómenos políticos y sociales más llamativos del periodo republicano. Las breves interrupciones del índice corresponden a los meses durante los cuales el gobierno suspendió la publicación del ABC y de otros periódicos conservadores. También hemos validado la fiabilidad de este índice comparándolo con los datos estadísticos sobre huelgas y actos de violencia política producidos por la historiografía más reciente. Finalmente hemos comprobado que este tipo de incertidumbre tuvo un impacto negativo real sobre la economía, utilizando los datos macroeconómicos mensuales reconstruidos para España (como para muchos más países) por Thilo Albers.

GRÁFICO 2 Índice de incertidumbre política

Combinando empíricamente los movimientos de este índice con los rendimientos de acciones y deuda pública, y controlando por otros posibles factores explicativos, encontramos que un nivel elevado de incertidumbre política predice de manera estadísticamente significativa un aumento promedio del rendimiento mensual de la deuda de 1.3 por ciento y una caída del rendimiento de la cartera de renta variable de – 1.1 por ciento en un periodo de dos meses. Esto corresponde a un aumento promedio de la prima de la deuda pública sobre las acciones de un 2.3 por ciento mensual. En otras palabras, la “fuga” hacia la deuda fue una estrategia ganadora que permitió al inversor medio sacar beneficios no desdeñables. Además, podemos identificar exactamente los periodos en los que dicha “fuga” alcanzó dimensiones más significativas. Utilizando ventanas móviles de 24 días, encontramos fases durante las cuales hasta el 40 por ciento de los días de negociación registraron al mismo tiempo un rendimiento positivo de la deuda y un rendimiento negativo de las acciones. Como puede verse en el gráfico 3, estos periodos, así como los días en los que la prima de la deuda pública alcanzó niveles extremos, están claramente relacionados con valores elevados del índice de incertidumbre política.

GRÁFICO 3 Episodios de “fuga hacia la seguridad”

Es importante recalcar que este fenómeno fue captado con mucha claridad y en numerosas ocasiones por los comentaristas de ABC. Valga como breve ejemplo la crónica bursátil del 10 de junio de 1934: “la Bolsa […] se ve oprimida y cercada por tanta irregularidad social y política, sin esperanza de corrección [y] así se desliza la vida bursátil, entre inquietudes, desasosiego, malestar, preocupación e intranquilidades … En medio de todas estas anormalidades el departamento de Fondos Públicos muestra resistencia al alza en algunas Deudas y es que no hay otro refugio para el dinero que quiere inversión.” Comentarios similares abundan en el periodo estudiado.

Otro fenómeno interesante que analizamos en nuestro trabajo es el estrés del mercado accionario. Por un lado, demostramos que la incertidumbre política aumentó considerablemente la volatilidad en el largo plazo. Por otro lado, examinando las crónicas bursátiles del ABC, podemos asociar exactamente las fases de volatilidad más aguda con sendos eventos políticos que generaron una fuerte incertidumbre (gráfico 4): la movilización electoral de abril-junio de 1931, la propuesta de ley para la participación de los sindicatos en la gestión de las empresas en el otoño del mismo año (finalmente no tramitada a la Cortes), los rumores de salida de los socialistas del gobierno de coalición republicana en 1932 y 1933, y por último la victoria del Frente Popular en las elecciones de febrero de 1936. Este desenlace electoral representó una sorpresa mayúscula para los inversores, cuya reacción así describió el ABC: “La Bolsa se ha equivocado, como otros muchos elementos del país, colectivos e individuales… Es la primera vez que dentro del siglo actual han sufrido error de este bulto en sus impresiones los centros financieros de contratación” (19 de febrero). Y pocos días después: “Es muy difícil expresar en momentos de agitación y de confusionismos como los que se han vivido esta semana, la verdadera posición del mercado. Nos decía un banquero...que no había conocido en cuarenta años una tal acción y reacción en casi todos los grupos como las que se han manifestado en las cinco sesiones de la semana. ..." (22 de febrero). Como se puede observar en el gráfico 4, este nerviosismo en el mercado accionario se iría apaciguando gradualmente a lo largo de la primavera, coincidiendo (gráfico 3) en mayo y junio con otra “fuga” hacia la deuda pública de magnitud similar a las anteriores. A todas luces, el golpe militar del 17 de julio de 1936 (que llevó al cierre de las Bolsas) sobrevino cuando las mayores angustias de los inversores acerca de la nueva situación política ya parecían haberse disipado, y la confianza en la deuda pública aparecía recuperada.

GRÁFICO 4 Volatilidad del mercado accionario

¿Qué aportan estos resultados a la comprensión de los controvertidos años de la República? En nuestra opinión, resulta muy llamativo que, en circunstancias de incertidumbre política tan extrema y en el medio del estruendo de la propaganda revolucionaria y contra-revolucionaria, las élites aristocráticas y burguesas siguieran considerando la deuda pública uno de sus bienes de refugio (aunque seguramente no el único). Al fin y al cabo, la experiencia de la Rusia bolchevique había dejado claro a qué tipo de escenario se enfrentarían en el caso de una alteración radical del régimen político y socio-económico: la repudiación de la deuda emitida por el anterior régimen, el cierre permanente de los mercados financieros y la perdida casi total del valor de sus inversiones. En estas circunstancias los títulos del Estado no hubieran proporcionado ninguna protección. Así pues, las repetidas “fugas” hacia los títulos públicos que hemos identificado en nuestro estudio sugieren que los inversores españoles nunca llegaron a considerar un escenario tan radical como una amenaza inminente y creíble. Al parecer, el “coco de la revolución social” (como escribiría Manuel Azaña en su “Diálogo de la guerra de España” en 1937) nunca llegó del todo a quitarle el sueño.