Hace unos días fui invitado por la Dirección General de Asuntos Internacionales del Banco de España a discutir el capítulo correspondiente a la política fiscal en el World Economic Outlook del Fondo Monetario Internacional que fue presentado por uno de sus autores, Jaime Guajardo. El capítulo no puede ser más oportuno en un momento en el que muchos países, en especial en Europa, han llevado a cabo, o se plantean hacerlo, serios ajustes fiscales para tratar de revertir el rápido crecimiento de la deuda pública a consecuencia de los estímulos fiscales de 2008 y 2009. Hace un año parecía haber pocas dudas sobre la necesidad de aplicar estos estímulos y estábamos discutiendo sobre su grado de eficacia pero hoy lo que está en discusión es como debe llevarse a cabo la consolidación y sobre todo si ésta tendrá o no un impacto negativo temporal sobre la tasa de crecimiento.
No es fácil medir el efecto que las variaciones del gasto público o de los impuestos tienen sobre la actividad económica. Los que han trabajado en ello –y hay una amplia literatura al respecto en parte recogida en el capítulo del WEO- saben que la principal dificultad radica en identificar los cambios discrecionales en la política fiscal, es decir aquellos que no están asociados a los estabilizadores automáticos, y para ello se han utilizado diversos procedimientos: métodos de simulación, modelos VAR, correlaciones entre el déficit ajustado del ciclo y el crecimiento económico y el método “action based” o “narrative approach” que sigue el WEO. Los resultados son muy variados aunque en la mayoría de los casos concluyen que los multiplicadores fiscales son más pequeños de lo que sugieren los modelos básicos de libro de texto. Una serie de trabajos concluye que el multiplicador fiscal es ligeramente superior a la unidad (Galí, López-Salido y Vallés, entre otros) debido a una respuesta positiva del consumo. Otros autores, como Barro y Redlick por ejemplo, encuentran que el multiplicador es positivo pero inferior a la unidad, lo que deja la efectividad de la política fiscal un tanto en entredicho porque un euro adicional gastado por el estado reduce el gasto privado, de modo que el coste de los estímulos, en términos de endeudamiento adicional del estado, no justifica su aplicación. Por último otras investigaciones van más allá y argumentan que, sobre todo a partir de elevados niveles de deuda y de déficit, el multiplicador cambia de signo. La implicación lógica de este último resultado es que una consolidación fiscal puede dar un impulso inmediato al output y al consumo dando lugar a lo se ha denominado como “efecto no keynesiano” de la política fiscal (Giavazzi y Pagano) del que hemos oído hablar de nuevo últimamente.
El trabajo contenido en el WEO entra el meollo del asunto, planteando la cuestión de si es posible encontrar estos efectos no keynesianos en pasadas consolidaciones llevadas a cabo en países de la OCDE y, de esta manera, predecir si la que ahora se avecina tendrá o no costes significativos -de ahí el título, Will it hurt?... .De hecho el trabajo se plantea casi como una alternativa a un influyente estudio de Alesina y Ardagna, que he comentado en un post reciente, y que defiende que bastantes consolidaciones en el pasado acabaron teniendo ese efecto expansivo. Según el estudio del FMI, por el contrario, los ajustes fiscales han tenido en general efectos negativos a corto plazo provocando una reducción del output de unos 0,5 puntos de por cada punto de contracción fiscal en promedio. Este coste puede ser algo mayor si la política monetaria no acompaña reduciendo el tipo de interés y en ausencia de una respuesta positiva de la demanda exterior, bien sea porque los países tienen un tipo de cambio fijo o porque la consolidación es generalizada
Estos trabajos llevan a conclusiones diferentes, incluso utilizando una muestra similar, como consecuencia de las distintas metodologías seguidas. No es este el lugar para entrar en detalle en ellas pero dejadme que las resuma muy brevemente –quien no esté interesado puede pasar al párrafo siguiente. Todo el mundo coincide en que es erróneo mirar simplemente a la correlación entre el output hoy y los cambios fiscales de ayer, ya que dichos cambios pueden ser debidos al funcionamiento de los estabilizadores automáticos. Para evitar esta contaminación Alesina y Ardagna miden los estímulos fiscales sobre la base del comportamiento del déficit corregido de ciclo, mientras que el WEO considera que esta medición es imperfecta y que sesga los resultados, por lo que se centra en consolidaciones fiscales anunciadas como tales por los gobiernos y que por tanto son independientes a priori, del comportamiento de los estabilizadores -un enfoque popularizado por Romer y Romer.
Antes de pasar a extraer las implicaciones de política económica de estos trabajos hay que hacer dos precisiones. En primer lugar, este debate no debe entenderse como una discrepancia fundamental sobre la necesidad de la consolidación en muchos países industrializados, cuya deuda promedio se está acercando al 90 por ciento del PIB, cifra que Reinhart y Rogoff señalan como crítica y que puede dar lugar a costes mucho mayores cuyos efectos no son lineales ni pueden ser captados en este tipo de estudios: aumento vertiginoso de spreads, sudden stops, etc. Por el contrario, estos multiplicadores tienen una interpretación marginal y tratan de responder a la pregunta de qué le pasa al output si caeteris paribus hay un cambio de un punto porcentual en el gasto público o los impuestos. Además, son multiplicadores de corto plazo ya que, como el estudio también confirma mediante métodos de simulación, la consolidación fiscal tiene a largo plazo efectos inequívocamente positivos sobre el PIB, aumentando el empleo, el consumo y la inversión.
Por otra parte, aunque este capítulo del WEO se va a convertir en un trabajo de referencia en este campo, la cuestión de los efectos no keynesianos o del tamaño de los multiplicadores dista mucho de estar cerrada. Y eso no sólo porque la metodología utilizada también introduce otros sesgos econométricos que arrojan alguna sombra sobre los resultados -¿Por qué se analizan sólo consolidaciones y no estímulos fiscales discrecionales? ¿Por qué no se siguen los anuncios de consolidaciones para ver si estas se han llevado a la práctica como se planearon? etc-, sino porque una lectura de los mismo nos dice que las diferencias con los obtenidos por Alesina y Ardagna no son tan radicales. De hecho, ambos estudios coinciden en que el impacto sobre el output depende del componente del presupuesto sobre el que recae el ajuste y que este ha sido más "doloroso" cuando se ha llevado a cabo mediante aumentos impositivos o recortes de la inversión pública, mientras que las reducciones del consumo público o de las transferencias tienen efectos menos acusados. También los dos trabajos concluyen que el nivel de riesgo-país influye significativamente en el impacto a corto plazo de la consolidación.
Lo que ninguno de estos trabajos -y en general los estudios basados en series temporales de largo recorrido- refleja adecuadamente son las implicaciones que una crisis financiera de la magnitud de la que estamos viviendo puede tener sobre los efectos de la política fiscal. Ya he argumentado en otros posts que el nivel de endeudamiento de familias y empresas puede ser un factor determinante para evaluar la respuesta del consumo y de la inversión a los estímulos y ajustes fiscales. En un mundo de fácil acceso al crédito es de esperar que un incremento del gasto público tenga un efecto multiplicador más importante que en épocas normales, al operar sobre una tasa de ahorro reducida. Pero cuando consumidores y empresas se encuentran con una restricción efectiva del crédito, y con la necesidad de reducir sus niveles de endeudamiento, es previsible que los estímulos fiscales se canalicen más hacia el ahorro que hacia el gasto privado. Hay alguna evidencia empírica que avala esta interpretación y los resultados preliminares de un trabajo que estoy llevando a cabo con mis compañeros J.E. Boscá y J. Ferri van también en esa dirección. En este caso el multiplicador es menor, lo que hace más atractiva la consolidación.
¿Qué debemos esperar, a la luz de toda esta evidencia, de la consolidación actual? Mi lectura preliminar de este debate todavía en marcha es que los ajustes reducirán transitoriamente el crecimiento del output y del consumo, pero que esta reducción será menor si se evitan aumentos generalizados de impuestos y reducciones de gasto productivo o en infraestructuras -esta es una recomendación genérica ya que cada país parte de niveles diferentes de presión fiscal y por ello tienen distintos márgenes de maniobra-, si la política monetaria acomoda la consolidación y si los países pueden compensar con un incremento de las exportaciones netas la caída de la demanda interna. En definitiva, parece que los efectos no keynesianos no ayudarán sino en casos muy extremos, pero si aceptamos que la crisis financiera ha restado eficacia a los estímulos, el coste relativo del ajuste no debe ser un freno a la consolidación fiscal. Para hacer esta más llevadera y asegurar su éxito es necesario elegir adecuadamente los instrumentos de consolidación, mantener las medidas extraordinarias de los bancos centrales que permitan paliar en parte la dificultad de reducciones adicionales del tipo de interés e impulsar las reformas de los mercados para lograr una devaluación real que contrarreste en lo posible la caída temporal de la demanda interna.