El 6 de septiembre de 2023, Saudi Telecom (empresa controlada por el gobierno saudí con una participación de aproximadamente el 65%) anuncio que había adquirido un 4,9% de Telefónica, y que disponía de instrumentos derivados que posibilitaban llegar - tras la pertinente aprobación gubernamental de la que hablaremos más adelante--, hasta el 9,9% de participación. En el momento del anuncio la empresa cotizaba a 3,76€ por acción. Por tanto, se estima un coste total de la operación de 2.100 millones de euros. Tras el anuncio Telefónica experimentó una subida en bolsa, pero en los meses posteriores siguió moviéndose entre un 3,55€ y 4€ por acción. La siguiente noticia inesperada fue el anuncio del gobierno español el 19 de diciembre de su intención de comprar un 10% de Telefónica a través de la SEPI (Sociedad Estatal de Participaciones Industriales).
Para intentar comprender estos anuncios conviene revisar la estructura de propiedad y algo de historia de la compañía. La propiedad de Telefónica, que se ha mantenido muy estable desde su privatización en 1997, es particular y muy diferente al de la empresa típica cotizada en España, caracterización que incluye también a la de las empresas del Ibex 35 (índice en el cual Telefónica representaba en 2023 el 4,5%).
Cuadro 1. Estructura de propiedad de las empresas cotizadas españolas (a diciembre de 2022).
Como se puede apreciar, Telefónica es una de las pocas empresas españolas con accionariado realmente disperso. Sus accionistas significativos (accionistas que deben reportar sus participaciones por sobrepasar el umbral del 3%) suman en total aproximadamente un 13%, frente a un 55% en el caso de la empresa mediana cotizada y un 43% para la media del Ibex 35. Esto se traduce en un consejo de administración con poco peso de consejeros dominicales, que representan a los socios significativos, y con más peso de los independientes, que dan voz al capital flotante: un 56% de independientes frente a un 44% de media para el conjunto de las empresas cotizadas.
¿Cómo pasó Telefónica de ser una empresa controlada por el Estado a ser una de las sociedades con mayor dispersión del capital de nuestro mercado? La imagen más generalizada que se nos viene a la cabeza cuando se habla de capitalismo de estado se refiere a grandes empresas cotizadas controladas por el gobierno del país donde esas empresas tienen su sede, como lo fue Telefónica hasta su privatización, y como lo es hoy en día, Saudi Telecom. Este modelo de SOEs (State Owned Enterprises), que sigue siendo frecuente en Asia y especialmente en China, prácticamente desapareció en Europa tras la ola de privatizaciones que se sucedieron durante los años 90 del pasado siglo, pasando de representar un 16% del PIB a menos del 6% en las economías desarrolladas (Sheshinkski y Lopez-Calva, 2003).
Las privatizaciones de los años 90 estuvieron motivadas por un vuelco en el análisis coste-beneficio que se venía haciendo de la intervención del estado en las empresas. Aunque la gestión pública de las empresas siempre se considera problemática (Megginson y Liu, 2022), puede justificarse económicamente cuando existe un fallo de mercado en la provisión de fondos como ocurre en mercados de capitales poco desarrollados, especialmente en el caso de empresas que necesitan acometer grandes proyectos a largo plazo y/o la coordinación de diferentes industrias a lo largo de la cadena de suministros (Krugman, 1993; Levine, 2005). Pues bien, el hecho diferencial en el periodo anterior a las privatizaciones fue el espectacular crecimiento que tuvieron los mercados de capitales en todos los países desarrollados (Levine, 1997). Sin entrar a analizar el crecimiento y aumento de competitividad del sector bancario y del mercado de bonos, podemos tomar como referencia del crecimiento del mercado de acciones la ratio de Buffett (ratio del valor de las empresas cotizadas sobre PIB). Entre 1985 y 1995 esta ratio creció desde el 40% al 60% en EEUU y del 10,8% al 31% en España según los datos del Banco Mundial.
Las privatizaciones fueron factibles gracias a la mayor disponibilidad de capital privado y lograron una mayor eficiencia económica en un mundo cada vez más globalizado. Además, en el caso de España, el gobierno también necesitaba hacer caja y reducir el déficit público para posibilitar la entrada en la Unión Monetaria. De hecho, llama la atención que el déficit público está hoy más o menos en los mismos niveles que entonces y que la deuda pública ha pasado de alrededor del 60%, que tanto preocupaba entonces, al 110% del que pocos hablan ahora. Aunque la mayoría de empresas públicas que se privatizaron no eran empresas cotizadas, un total de 17 empresas públicas cotizadas fueron privatizadas obteniéndose por ellas unos ingresos estimados de 286 dólares americanos de 1996 por persona (Bortolotti et al., 2004), que equivaldrían a 511€ hoy en día. Para poner estos datos en perspectiva, un cálculo rápido permite ver que la compra de solo el 10% de Telefónica supondrá hoy un desembolso de 44€ por español, con 10 millones más de personas.
Llegados a este punto podemos preguntarnos, ¿funcionó la teoría económica con las privatizaciones? Los numerosos estudios empíricos que se llevaron a cabo para estudiar la evolución de las SOEs en Europa tras su privatización coinciden en mostrar un notable aumento de la productividad, la inversión, y la rentabilidad de las empresas (Megginson y Netter, 2001).
Sin embargo, el capitalismo de estado es duro de pelar y en muchos países desarrollados ha pasado a adoptar una forma más sutil llamada SOIs (o State Owned Investors). Se trata de participaciones minoritarias del estado en empresas cotizadas, bien directamente o bien a través de fondos de inversión soberanos, grandes fondos de pensiones controlados por el estado o SOEs que invierten en otras empresas, como ocurre en el caso de los saudís (Megginson, López y Malik, 2021). Lo interesante de este modelo es que, aunque las participaciones directas minoritarias suelen ser de carácter doméstico (como ocurre por ejemplo en Francia donde el estado tiene el 13% de Orange y participaciones similares en varias empresas cotizadas), muchas de las participaciones indirectas no lo son. Es más, a pesar de que la mayoría de estas inversiones de los fondos estatales son gestionadas con criterios financieros para mantener una cartera diversificada, estas participaciones también pueden verse como una competición internacional de los diferentes estados por influir en las empresas cotizadas en países extranjeros (Musacchio et al., 2015). Esta lectura de competición estatal parece especialmente relevante al caso, y cuando se trata de analizar la entrada en el accionariado de Telefónica de una SOE de un país no democrático a través de una corporación del mismo sector.
Por lo tanto, el anuncio de la intención de compra de Telefónica por la SEPI tiene una primera lectura de “nosotros frente a ellos”. Se trataría de defender una posición proteccionista: una narrativa que parece estar recobrando actualidad. En efecto, desde la Gran Crisis Financiera estamos viviendo una ola de proteccionismo en todo el mundo, que fue a mayores tras la crisis del Covid y que se está nutriendo de la amenaza china. Esto es especialmente irónico en el caso de España, donde la crisis financiera fue en gran medida una crisis de las cajas de ahorros, es decir, de la parte del sector financiero controlada y mal gestionada por los políticos (Gutiérrez y Sáez, 2019). Sin embargo, el mensaje proteccionista, o lo que es lo mismo, la aspiración a tener campeones nacionales y la dialéctica estratégica, parece gustarle al votante medio, a pesar de ser el que más se ha beneficiado de la globalización (Dollar y Kraay, 2004).
Pero, con todo y con esto, lo más sorprendente es que esta interpretación de lo sucedido no acaba de sostenerse. Lo cierto es que la compra del 10% de Telefónica por parte del gobierno es totalmente innecesaria desde el punto de vista proteccionista. ¿Por qué? En primer lugar, no parece que Saudi Telecom y Telefónica sean competidoras directas en ninguno de los mercados importantes para Telefónica, y desde luego no en España, pero en todo caso, este sería un tema para las autoridades de la competencia de cada país.
En segundo lugar, la clasificación “estratégica” de la compañía basada en los contratos con el Ministerio de Defensa peca de banal. Los contratos de la empresa con el ministerio de defensa español, con el objetivo de modernizar sus comunicaciones, ascendieron a 200 millones de euros durante 2023. Un porcentaje realmente despreciable para una empresa con ingresos anuales de 12.000 millones de euros de los cuales solo el 30%, provienen de España. Desde el punto de vista de la defensa española, tampoco queda claro que el gasto sea muy relevante en un presupuesto total de 7.630 millones de euros anuales para inversiones en defensa.
Además, sobre todo, en tercer lugar, los saudís, a pesar de su anunciada intención de comprar el 9,9% de Telefónica se han tenido que conformar con el 5% y sin poder entrar en el consejo. Esto es debido a las medidas proteccionistas que están en vigor en nuestro país. La UE, en consonancia con la tónica general, ha abrazado en los últimos años la retórica proteccionista. En 2019 se aprobó un marco común para proteger la propiedad de las empresas de las inversiones de países no pertenecientes a la UE en el Reglamento UE 2019/452 para el control de las inversiones extranjeras directas en la Unión. En virtud de esta normativa, los estados miembros tienen derecho a supervisar de cerca las adquisiciones de no comunitarios en sociedades que tengan carácter estratégico o crítico si se supera el 10% de participación o se desea participar en la gestión (es decir nombrar un miembro del consejo de administración). Adicionalmente el Real Decreto 571/2023, de 4 de julio de 2023 sobre inversiones exteriores, establece asimismo previsiones específicas para inversiones directamente relacionadas con la defensa nacional que no podrán pasar del 5% o participar en la gestión sin autorización previa del gobierno. Aquí conviene aclarar que aunque este nuevo Real Decreto entró en vigor el 1 de septiembre, a las operaciones anteriores, como la que nos ocupa, se les aplicaría el Real Decreto 664/1999, de 23 de abril de Inversiones Exteriores, que ya contiene esa misma norma en su artículo 11.
Por lo tanto, queda patente que la interpretación proteccionista que ha hecho el propio gobierno es una excusa con buen marketing. El Estado ya cuenta con instrumentos eficaces para evitar que inversores extranjeros puedan participar en la gestión de nuestras empresas “estratégicas”. Entonces, ¿qué explicación queda para la compra del gobierno español?
Solo nos queda la política. La motivación política para la compra de participaciones en empresas privadas se ha definido como “el deseo de utilizar la empresa privada para redirigir sus actividades hacia fines políticos en vez de económicos” (Shleifer y Vishny, 1998, en p. 10). La evidencia empírica muestra que la interferencia política del estado en las empresas resulta en la selección de empleados en función de sus conexiones políticas en lugar de su mérito, la inversión en actividades ineficientes o improductivas (Lin y Tan, 1999) y, en general, en una menor rentabilidad (Dewenter y Malatesta, 2001; Frydman et al., 1999). Las referencias más recientes en la literatura no son más alentadoras, si bien es cierto que la investigación académica sobre SOEs se ha centrado en el caso chino y de países en desarrollo, lo que puede no ser del todo relevante al caso. Quizá la globalización y el nuevo entorno corporativo tras la pandemia puedan abrir camino a otros enfoques en la literatura que atiendan a la política económica.
¿Qué podemos esperar en el caso de Telefónica? Aunque con un 10% el Estado no tendría una posición de control, si podría ejercer presión sobre BBVA (4,87%) y Caixabank (3,5%) para votar conjuntamente (por ejemplo, con algo parecido a lo que ha sido el establecimiento del gravamen extraordinario temporal sobre los resultados del sector bancario que el gobierno aprobó en la Ley 38/2022, de 27 de diciembre. Como los socios fuertes querrán tomar decisiones acordes con sus intereses privados, que no son necesariamente coincidentes con los intereses de los inversores externos, la consecuencia previsible es un deterioro del gobierno corporativo. Desde luego, dado el precedente de Indra -escandaloso desde el punto de vista del buen gobierno corporativo (Gutiérrez y Sáez, 2023) es muy probable que el consejo deje de ser independiente, si no de manera formal, sí de forma efectiva. Y también es muy probable que se priorice el empleo y/o inversión en España en detrimento de otras zonas de actividad de la empresa.
Sin embargo, hay un factor importante que está pasando desapercibido en toda esta polémica y que podría contrarrestar estas tristes expectativas. Es posible que con Telefónica el gobierno haya realizado un error de cálculo.
Aunque hemos dicho que la inversión de los accionistas significativos de Telefónica apenas se ha modificado en el tiempo, hay un cambio muy importante en la estructura de propiedad de todas las grandes empresas cotizadas que tiende a pasar desapercibido. El crecimiento espectacular de los inversores institucionales ha tenido como consecuencia que gran parte del capital disperso (“free float”) esté ahora en manos de un número limitado de inversores institucionales que quedan por debajo del radar, ya que sus inversiones no suelen superar el 1%. Según la OECD, a finales del 2022, el conjunto de inversores institucionales, representaban a nivel mundial el 43% de la propiedad de las empresas cotizadas (OECD ,2022). En el caso de Telefónica, un rápido vistazo a Bloomberg, nos indica que en la actualidad un 18,85% del capital de la empresa está en manos de unos 170 inversores institucionales por debajo del 3% y en su mayoría fondos indiciados, a los que hay que sumar el 4,48% de BlackRock, que entra en la misma categoría.
Los fondos indiciados no se gestionan activamente, sino que simplemente replican en su cartera un índice de mercado diversificado, con muy bajo coste para los partícipes. Estos fondos son el gran triunfo de la teoría económica en el siglo XXI, pues practican las teorías de inversión desarrolladas por los premios Nobel de economía de 1990 Harry Markowitz, Merton Miller y William Sharpe. Telefónica, al formar parte del MSCI World Index y del STOXX All Europe 100, entre otros, es una empresa que los fondos indiciados deben tener en sus carteras.
Y, ¿cuál es el error de cálculo que ha podido cometer el gobierno? Estos fondos no pueden sencillamente vender cuando no están de acuerdo con la estrategia de la compañía, y por lo tanto son inversores que participan en el gobierno corporativo, votan pensando en la rentabilidad del pequeño inversor que es su cliente (Larcker et al., 2015; Aggrawal et al., 2019) y lo hacen de manera informada e incluso coordinada (con la información que obtienen de las empresas asesoras de voto como Glass Lewis e Institutional Shareholder Services). El crecimiento de los fondos indiciados no está libre de problemas (Bebchuk y Hirst, 2019; Azar, Schmalz y Tecu, 2018; Backus, Conlon y Sinkinson, 2021; Banal-Estañol, Seldeslachts y Vives, 2020); pero, en el ámbito del gobierno corporativo, estos fondos indiciados han defendido siempre los consejos independientes y profesionales, además de buenas prácticas de remuneración de los directivos y generosas políticas de dividendos (Boone y White, 2015; Appel et al., 2016; Fich, Harford, y Tran, 2015; Crane et al., 2016). Todo lo cual contrasta con las malas prácticas de gobierno corporativo típicas de las empresas controladas por el estado (Pargendler, 2020)).
Por lo tanto, incluso si no tenemos participaciones directas en fondos de inversión, contamos con los inversores institucionales para defender el valor y la rentabilidad de los 44€ que, queramos o no, vamos a invertir cada uno de los españoles en Telefónica.