Las recientes rebajas de calificación de la deuda soberana han sido recibidas con sorpresa y con la habitual mezcla de preocupación, por lo que significan para la imagen del Euro, y de indignación por quienes consideran que el tratamiento de las agencias de calificación no se corresponde con las probabilidades reales de que los países Europeos dejen de hacer frente a sus obligaciones financieras. Sin embargo, al margen de lo justificado o injustificado de estos cambios de calificación, el problema de la deuda es de mucho mayor calado de lo que la opinión pública ha llegado a asumir. Algunas instituciones internacionales nos han recordado recientemente que el problema de deuda pública ha venido para quedarse y ello, al menos, por tres razones. Por una parte por su rápido aumento durante la crisis, y porque la corrección va a tener que hacerse en unas condiciones muy diferentes a las que permitieron el éxito de las consolidaciones en el pasado reciente. En segundo lugar porque el efecto de la crisis sobre las finanzas públicas, siendo importante, es menor en comparación con el problema que suponen las obligaciones futuras asumidas por las economías desarrolladas en gastos asociados al envejecimiento y que van a condicionar la política fiscal durante muchos años. Y, por último, porque el endeudamiento público ha venido a coincidir en estas economías con un extraordinario apalancamiento del sector privado que ha alcanzado niveles que amenazan directamente a la ya limitada capacidad de crecimiento.
El total de deuda pública pasó en los países de la OCDE del 45% del PIB en 1980 a cerca del 80% en 2007. Aunque su evolución se ralentizó algo desde 1995, los efectos de la crisis han supuesto un impulso adicional de otros 20 puntos porcentuales, e incluso en algunos países la deuda pública va a acabar multiplicándose por un factor entre 1,5 y 2 similar al que Reinhart y Rogoff encuentran en su estudio de las crisis financieras en la historia. Ya en 2009, el Fondo Monetario Internacional calculaba en un 35 por ciento del PIB el valor presente del impacto de la crisis sobre las finanzas públicas, lo que distribuido en varios años exige una reducción sustancial del déficit primario para frenar la evolución de la deuda primero y para volver a ponerla de nuevo en una senda de sostenibilidad después. Y aquí las perspectivas no son muy optimistas ya que aunque las economías Europeas han superado con éxito situaciones similares en el pasado, en general lo han hecho en condiciones mucho más favorables a las actuales. En un estudio reciente de amplía cobertura histórica Abbas, Belhocine, El-Ganainy y Horton muestran como los países europeos han sido capaces de llevar a cabo unas reducciones de deuda significativas pero en momentos en que el tipo de interés real corregido de crecimiento ha sido muy bajo, o mediante superávits primarios en momentos de fuerte crecimiento económico. Con las primas de riesgo actuales y las expectativas de crecimiento a medio plazo de la Unión Europea –las más bajas entre las regiones desarrolladas del planeta- ninguno de estos factores van a facilitar un proceso de consolidación rápido y sin costes.
Pero estos datos no reflejan sino una mínima proporción del problema fiscal y financiero al que se enfrentarán las economías desarrolladas en los próximos años. En el estudio del FMI ya citado se estima también el valor presente del exceso de gastos asociados a la edad en relación a la financiación comprometida para ellos. Esta diferencia hace referencia a obligaciones, como por ejemplo las pensiones, que si bien no se reconocen en términos de contabilidad en la actualidad –no se hace hasta que se materializa la obligación de pago- deben ser incluidas en la evaluación de la sostenibilidad fiscal a largo plazo. Estos pasivos se situaban en 2009 en porcentajes cercanos al 400% del PIB, es decir diez veces más que el impacto de la crisis. Por países los efectos de la crisis y de estas obligaciones eran respectivamente 39% y 652% para España, 37% y 495% para Estados Unidos o 31% y 276% para Francia, por poner algunos ejemplos. Aunque es difícil estimar con precisión la incidencia fiscal de estos compromisos futuros esta es desde luego nada despreciable. Cecchetti, Mohanty y Zampolli –del Bank for International Settlements- sitúan entre 5 y 10 puntos de PIB la financiación permanente adicional necesaria para afrontar estas obligaciones de forma sostenible, es decir de modo que sea posible mantener la deuda pública en niveles similares a los actuales en los países desarrollados.
Así pues en ausencia de un esfuerzo fiscal continuado va a resultar difícil mantener la deuda dentro de límites que no supongan un riesgo permanente de inestabilidad financiera o incluso un freno al crecimiento. Sobre todo si viene acompañada de un nivel de endeudamiento privado como el actual que ha alcanzado máximos históricos. De hecho la evolución de la deuda pública y la privada han crecido en paralelo en las últimas décadas de modo que el grado de apalancamiento –deuda pública más privada excluyendo el sector financiero- de las economías de la OCDE ha pasado del 168% del PIB en 1980 a más del 310% en 2011. Y si bien un nivel moderado de deuda es saludable para el funcionamiento de la economía, ya que sirve para estabilizar el sistema financiero y como motor del crecimiento, en los niveles actuales empieza suponer todo lo contrario. Así Cecchetti, Mohanty y Zampolli estiman el efecto sobre la tasa de crecimiento futuro del nivel de deuda corriente y encuentran que a partir de niveles del 80-90 por ciento del PIB, tanto la deuda pública como la privada –en particular la de las empresas no financieras, más que las de las familias- tienen un efecto negativo y significativo sobre la tasa de crecimiento económico a largo plazo. Así, muchas economías desarrolladas están atrapadas en un dilema temporal que no tiene una fácil solución: continuar con los ajustes, con el consiguiente impacto negativo sobre la actividad económica a corto plazo, o posponerlos, afectando de una forma duradera al crecimiento potencial.
Los recortes de gasto público y los incrementos de impuestos han venido a convertirse en recursos inevitables de economías que -salvo excepciones como Japón con tasas de ahorro privado muy elevadas- han llegado a límites de deuda que suponen un problema financiero y un lastre para el crecimiento. Si las economías europeas quieren tener algún margen de maniobra para estimular las economías a corto plazo -estímulo que se va haciendo cada vez más necesario- tendrán que empezar a plantear una estrategia de consolidación creíble a largo plazo. Y esa pasa por poner a las economías en una senda de crecimiento sostenido o limitar el continuo aumento de las obligaciones adquiridas para el futuro. O ambas.