Por José Penalva Zuasti (@josepenalva)
Una de mis escenas favoritas del cine es cuando el capitán Louis Renault cierra Rick's Café en Casablanca. Cuando el dueño, Rick, le pide explicaciones, el capitán, todo indignado, le dice: ``¡Ésto es un escándalo! ¡He descubierto que aquí se juega!". Nada más darse la vuelta Rick, un trabajador del Café se le acerca al capitán con un fajo de dinero, ``Sus ganancias, Señor", a lo que el capitán, sin pestañear, las recibe ``Muchas gracias" y prosigue a vaciar el local como si nada.
Esta escena la veo repetirse a mi alrededor una y otra vez. Estos días me viene a la mente cuando veo al fiscal de Nueva York indignado porque las bolsas americanas permiten que haya traders que se aprovechan del sistema para ganarle la partida a otros traders. Hoy los malos son los ``HFTs'' (High-frequency Traders o Traders de alta frecuencia), y los focos recaen sobre ellos sobre todo a raíz de la publicación del nuevo libro de Michael Lewis, ``Flash Boys'', que describe los intentos de unos traders de defenderse de los HFTs que les estaban (¿están?) robando la cartera.
Para entender lo que está pasando, qué son los HFTs, y por qué el fiscal de Nueva York piensa que hay un problema que merezca su intervención, primero voy a poner el tema en contexto, desmantelando algunos prejuicios erróneos sobre la negociación en bolsa que podamos tener.
En primer lugar, cuando un pequeño inversor quiere invertir en bolsa, nunca se encontrará directamente con los HFTs, ya que lo normal es que la orden del inversor llegue a un corredor, y éste, a su vez, la ejecute internamente o a través de un broker especializado para reducir costes. ¿Y eso? Si tú envías una orden de compra directamente a la bolsa, primero tienes que pagarle a la bolsa y segundo tienes que hacer bastante papeleo (clearing)--la CNMV ofrece una guía con más detalles. Tu broker puede ahorrarse costes si cruza tu orden con otra de otros inversores clientes suyos (si querías vender busca alguien que quiera comprártela), o se la pasa a un especialista que lo hace por él. Esto les ocurre a los que invierten directamente en acciones, pero la mayor parte de las inversiones en bolsa de los inversores como yo, que como mucho estamos pensando en ahorrar un dinerillo para más adelante, se hacen a través de fondos de inversión y/o fondos de pensiones, y son los gestores de éstos los que tienen que lidiar con lo que esté pasando en la bolsa. Al final, lo que está ocurriendo a cada instante en el parqué queda bastante alejado del pequeño inversor.
En segundo lugar, está el tema de las bolsas ... sí, en plural: En EEUU existen alrededor de 13 bolsas activas, y las más famosas, la bolsa de Nueva York y el NASDAQ solo representan entre un 40 y un 50 por ciento de las transacciones (más detalles aquí). Estas bolsas son propiedad de empresas privadas y cotizadas que han de generar beneficios para sus accionistas. Como veremos más adelante, uno de los pilares del modelo americano es usar la disciplina que impone la competencia entre bolsas para que las cosas vayan bien.
En tercer lugar, cuando hablamos de la bolsa y el parqué todavía tenemos en mente imágenes de una sala llena de gente gritándose entre ellos, rodeados de pantallas electrónicas repletas de gráficos y números. A día de hoy, el parqué de la bolsa de Madrid es un sitio muy tranquilo donde te puedes encontrar algún que otro broker jubilado jugando al solitario en uno de los ordenadores que hay en la sala. Todas las transacciones en la bolsa de Madrid (y el NYSE, NASDAQ, London Stock Exchange, etc.) se hacen de manera electrónica, normalmente en una nave alejada de centros urbanos y repleta de ordenadores, routers, cables y demás aparatos electrónicos. Graham Bowley, las describe como paisajes sacados de la película `Tron' en su artículo ``The New Speed of Money'' en el New York Times.
Por último, y volviendo a las bolsas americanas, estas bolsas están conectadas entre sí a través de lo que se denomina el Consolidated Tape (CT). El CT es muy importante porque de él se obtiene el precio de referencia (denominado NBBO), que desempeña un papel fundamental: si tú mandas una orden de compra en una bolsa (por ejemplo, NYSE) y hay un precio mejor en otra (por ejemplo, el NASDAQ), hay una norma (Trade Through) para que tú pagues el precio del NASDAQ y no el del NYSE. Por lo tanto, el NBBO es un elemento clave en todo este debate.
Después de estos prolegómenos nos encontramos en un mundo donde las bolsas americanas son empresas privadas que compiten entre sí intentando convencer a los brokers de que les manden sus órdenes de compra y venta. Y ¿cómo compiten? Como cada bolsa es una plataforma electrónica alojada en una nave, compiten facilitando las cosas a sus clientes: el diseño y hardware de las naves, los ordenadores y los programas de la plataforma. ¿Cuál es el problema? Pues que los brokers que más negocio les dan, sus mejores clientes, son los que están encima del mercado todo el tiempo comprando y vendiendo continuamente, y para estar en ese negocio tienes que ser igual o más rápido que la competencia y así pillar al vuelo las ofertas buenas y esquivar las malas. Con la tecnología que existe hoy en día, esto significa: (1) tener ordenadores que negocien por ti--los ordenadores no se cansan, no necesitan ir al lavabo, y, sobre todo, procesan información y reaccionan muchísimo más rápido que cualquier humano, (2) tener tu ordenador lo mejor conectado al ordenador de la bolsa y con el cable más corto posible--cualquier retraso (“latency”) en mandar o recibir órdenes es crucial, y (3) recibir la mejor información de lo que pasa en el mercado que puedas--tanto por el detalle de lo que está pasando, el formato en el que lo recibes, como la rapidez con la que lo recibes.
En EEUU la competencia entre bolsas ha llegado hasta tal punto que todas ofrecen (a) colocar tus ordenadores en primera línea--en la nave donde está la plataforma electrónica, con un cable igual de largo que todos los demás que están en primera línea, (b) redes de conexión de última generación (para los `techies': 40Gps con protocolo UDP), (c) información detallada de cada orden que pasa por el mercado (lo que llaman nivel 2), ... y más. Y aquí radica el problema.
El fiscal de Nueva York está preocupado porque los ordenadores en primera línea reciben la información antes de que llegue al resto a través del NBBO (entre otras cosas, recogidas en este artículo de Bruno Navarro para CNBC). ¿Tiene esto sentido? Si volvemos a los tiempos en los que había un patio de operaciones, es como preocuparse sobre el hecho de que los traders que estaban en el parqué se enteraban de lo que pasaba con los precios antes que los que estaban en sus despachos o en sus casas. Parece un poco absurdo, si no fuese porque la ley establece el NBBO como precio de referencia y, si las bolsas adelantan información a alguien sobre lo que ocurre en el consolidated tape (y por ende, sobre el NBBO), podría considerarse ilegal.
Además hay otros temas que le preocupan, algunos que también salen en el libro de Michael Lewis. Uno es que hay una bolsa que está más cerca de Nueva York que las demás (en Manhattan no hay ninguna bolsa, la de Nueva York está en una nave en Mahwah, Nueva Jersey). Lo que les pasaba a algunos brokers es que mandaban órdenes a todos los mercados y para cuando llegaban a los mercados más alejados, los precios habían cambiado. Claro, los que estaban en la bolsa más cercana veían que alguien quería comprar muchas acciones y avisaban a sus colegas/ordenadores en las más alejadas que subían el precio.
Éstas y algunas otras cosas más, que no comento para no extenderme demasiado (como la creación de órdenes de mercado complejas que facilitan las estrategias de algunos tipos de brokers) han generado bastante revuelo entre los defensores y detractores de los HFT. Hasta ahora hemos podido identificar cuestiones específicas sin utilizar el término HFT pero todo el mundo lo usa. ¿Quiénes son los HFT? Pues los que negocian rápido, muy muy rápido. Tan rápido que en lo que un humano tarda en pestañear (unos 300ms) ellos (con su tecnología puntera) pueden haber enviado no una, ni dos, ni diez, sino cientos de órdenes de todo tipo. Cuando te pones a pensar en ello da cierto vértigo, y, a algunos, miedo. Ahora bien, si ser HFT es importante, cuando te pones a contar no está claro quién es HFT y quién no--de hecho en el fondo los HFT no son empresas, ni personas, sino los programas que utilizan esa super-velocidad para hacer dinero (por ejemplo, comprando en cuanto hay buenas noticias y vendiendo cuando las noticias son malas).
Para algunos, los HFT son los malos que se aprovechan de su velocidad para robarle a los brokers honestos, aumentar los costes para el pequeño inversor y poner en peligro la bolsa y el mundo capitalista. Para otros, son parte de la tecnología que está ahí y que se utiliza para hacer dinero como hacen todos los participantes en la bolsa, y si hay unos que son más listos y más rápidos pues ¿por qué no pueden sacarle partido? Si no quieres que te roben la cartera no la dejes al alcance de todo el que pasa. Y por último están los que dicen que los HFT son estupendos ya que son más eficientes y los puedes contratar a menor precio para que ejecuten tus órdenes. En el fondo, como siempre, hay buenos y malos pero lo importante es cómo está diseñado el sistema en su conjunto.
La velocidad y el avance tecnológico son hechos con los que tenemos que lidiar. Uno de los problemas es que todo ha ocurrido muy rápidamente. Los reguladores y las bolsas se encuentran desbordados por las demandas de los traders en primera línea y la complejidad de un sistema que evoluciona exponencialmente. La SEC (y su homólogo para los derivados, la CFTC) lleva varios años intentando ponerse al día y han creado el sistema MIDAS. En Europa la ESMA (European Securities and Exchange Authority) también lleva años dándole vueltas al tema (los problemas en Europa merecen un post propio ... o más de uno). En cambio hay individuos (como E Hunsader de NANEX) que les sacan los colores a los reguladores día si día también.
En EEUU además se encuentran con que tienen un montón de mercados y que han evolucionado más allá de unas normas anticuadas (¡del 2007!). Se promulgó una ley para fijar un precio de referencia, el NBBO, y ahora esa regulación parece haber creado nuevos problemas.
Y con todo esto, los mercados tienen una libertad de acción bastante amplia, compiten ferozmente entre si, y se les encomienda auto-regularse. Es como dejar que la principal fuente de ingresos del capitán Louis Renault sea lo que saque de Rick's Café ... pues ¡claro que se juega! Y si el fiscal de Nueva York o la SEC les aprietan tendrán que cerrar el chiringuito (un rato por lo menos).
Hay 15 comentarios
Una pregunta ingenua: ¿Se perdería algo si sustituyésemos los mercados en tiempo continuo por una subasta diaria? A lo largo del día elaboras tus pedidos y ofertas con precios de reserva —dejando depender el volumen del precio de reserva— y los mandas a un sistema que resuelve todas las instrucciones a una cierta hora del día.
Y porque no una subasta que se ejecute al final de cada segundo?
He leido de gente que engañaba a los HFT con programas que jugaban a la contra (ya que las ordenes de compra venta estan todas preprogramadas, si conoces las prioridades de un programa puedes jugar en su contra.
Hola Jorge y Fanboy.
Primero, en varios sitios (por ejemplo España), hay solo una (a veces dos, incluso tres) subasta al día. Este método se suele reservar para acciones que tienen poca liquidez y me cuentan que las empresas cuyas acciones se cotizan de esa manera no están muy contentos-prefieren el mercado contínuo.
Jorge pregunta ¿qué se pierde? Se pierde la flexibilidad de elegir el momento en el que quieres comprar y vender y la información que se recoge en los precios en cada instante.
Fanboy: una cada segundo. Eso es un tema muy debatido. Budish Cramton y Shin tienen un documento de trabajo discutiendo este tema en concreto aqui: http://faculty.chicagobooth.edu/eric.budish/research/HFT-FrequentBatchAuctions.pdf
Podría ser interesante hacer una subasta cada 40 milisegundos y los humanos las veríamos como una película (24fps es el estándar actual de video: una imagen cada 41.7ms) ... ¡a ver qué bolsa se atreve!
Gracias por los comentarios
Jose
Eso me pilla por sorpresa. Hubiera entendido que protestaran los brokers, porque les haces la vida más difícil, ¿pero las empresas?
Un día charlando con los de BME en un workshop que organizamos allí les pregunté, y es lo que me dijeron. Parece ser que las empresas sienten una especie de estigma por no estar en el contínuo ... Ahora, si todos los activos tuvieran el mismo número de subastas al día ese supuesto estigma desaparecería.
Por otro lado, si, por ejemplo, BME decide hacer una subasta al día para TEF, es muy probable que una gran parte de la negociación se traslade a otros mercados europeos (como Chi-X Europe) o incluso al NASDAQ. Habría que ver incluso si es factible imponer un número pequeño de subastas al día. Otra cosa es si pasamos del contínuo a 20 subastas al segundo ... eso podría ser muy curioso (por lo menos desde el punto de vista académico).
Hola Jose,
Yo hago trading a intradia de forma parcial. El problema de las "maquinitas" es que en los dos últimos años han echado a mucha gente del mercado, y ya hay mercados, indices y productos que en intradía es mejor evitarlos porque te expulsa. Lo que se quiere legislar es muy sencillo de entender; dar 1 segundo de tiempo a las operaciones para que todos los participantes lo hagan en competencia real. Estas maquinitas ganan casitodo el dinero en ese segundo. Esto no solo produce que en intradiario no puedas hacer por ejemplo scalping, sino que el propio precio cambia su comportamiento radicalmente y convirtiéndose en series caóticas de muy dificil tratamiento con las herramientas técnicas.
Hay en internet un video de el gráfico en tiempo real (agilizado) de los algoritmos en los últimos años. Se te pone la piel de gallina. Hablamos de que puede llegar a ser del 70% en algunos casos sobre las transacciones totales.
Un saludo
Jorge
No acabo de entender el problema con los HTF. Por lo que leído en el articulo, otras publicaciones y comentarios los algoritmos de HTF no generan más inestabilidad, burbujas ni falta de liquidez (de hecho aumentan mucho la liquidez). El problema parece venir de que los algoritmos de HTF son más eficientes que los brokers tradicionales y por tanto los brokers ganan menos dinero, ni siquiera es un problema para los inversores no profesionales (la gente que compra acciones desde su casa).
¿En serio estamos debatiendo si hay que proteger a los brokers de la innovación tecnológica? ¿No sería el mismo caso que entre los taxistas y los coches autónomos por venir? ¿Me estoy perdiendo algo?
Esto suena a uso de información privilegiada como una casa.
¿Hay mucha diferencia hay entre tener un ordenador en bolsa cerca de los sistemas centrales para conocer las operaciones antes que los demás y tener un soplo de que una acción va a subir o bajar?
Si un señor tiene una "maquinita" en su oficina, con una línea como todo el mundo, allá él.
Nop, sea manual o HTF necesitan siempre un broker. Los brokers ganan mucho mas con las HTF porque realizan muchisimas mas operaciones y con mayor volumen.
Como dice Ramón García es algo parecido a la información privilegiada. Todo ello sin tener en cuenta que cerca del 60% de este trafico lo manejan 2 empresas, solo se plantea dar una latencia de entrada a a la operación de unas fracciones de segundo.
Sobre la inestabilidad... son millones de algoritmos contra algoritmos, en cuanto hay un problema en cadena las repercusiones pueden ser fatales. Esa es otra de las cosas que se persigue evitar, porque todo está ten interconectado y concentrado que el riesgo puede ser sistémico.
Un saludo
Ok, muchas gracias por la respuesta. Ahora creo que entiendo mejor el problema:
- Los HTF no amenazan el negocio de los brokers, sino el de los dealers.
- El principal problema es que los servidores de los HTF están muy cerca de los servidores de la bolsa, si estuviesen a la misma distancia (latency) que el resto de operadores no habría competencia desleal. Aunque los HTF decidan mucho más rápido que los humanos en principio estarían en igualdad de condiciones.
"Muchas de nadas". Si, una parte del problema es es.
Si te interesa el tema te puedes descargar un libro que publiqué el año pasado y que lo tienes gratis en pdf aquí:
http://lacondicionmecanica.com/el-libro/
En la página 231 hay un epígrafe que se titula "El avance de las máquinas. Los algoritmos ".
Un saludo
Jorge
Hola otra vez
Siguiendo con la conversación de Nop, Ramón, y Jorge, el tema del retardo (latency) en las comunicaciones ocurre fuera del centro de datos (donde está el servidor de la bolsa y las máquina es colocation), si no entre el centro de datos y los que están fuera. Este no es el problema. El acceso diferencial siempre ha existido. Los que están en la bolsa, sea físicamente en el parqué, o en presencia delegada a un ordenador en colocation, siempre han estado más cerca de la acción y se han beneficiado (siguen beneficiándose) de ello.
El principal problema es cómo diseñar un sistema que sea lo suficientemente "justo" para que los clientes que están fuera no se sientan estafados. Eso pasa por (1) asumir que cuando uno no está en la bolsa ha de pagar un peaje y (2) diseñar el sistema de tal manera que el coste por acceder a la bolsa (ese peaje) sea lo más bajo posible--y, o se regula el peaje, o se deja que la competencia (entre brokers) ajuste los peajes a los costes de acceso, y (entre bolsas) que esos costes no sean excesivos.
Dicho de esta manera la solución parece fácil pero no lo es. Nada es gratis. Regular el peaje tiene problemas y aumentar la competencia también (como el fraccionamiento de mercados). Es más, la experiencia americana nos enseña que la competencia entre bolsas puede acabar beneficiando a unos brokers-dealers (los rápidos) a coste de otros, además de generar una guerra tecnológica posiblemente ineficiente.
No veo ningún beneficio social o necesidad de costes que justifique ese acceso diferencial a la bolsa.
Ya puestos en plan libre mercado, permitamos el libre mercado de información. Por ejemplo, si Repsol encuentra petróleo, los inversores que pagan una suscripción se enteran 5 minutos antes.y se quedan con todo el beneficio.
Todo esto sirve para construir un mercado financiero menos democrático, en beneficio de unos pocos. (La infraestructura de una bolsa tiene costes fijos elevados y por tanto el mercado no es mal mecanismo de asignación de recursos: alguien de fuera no puede montar Deutsche Börse).
Hola Ramón.
El acceso diferencial a la información a la que yo me refiero no es por interés social o coste. Es una cuestión de física, de que la velocidad de transmisión de información no puede (de momento) superar la velocidad de la luz.
Por lo tanto, una persona/ordenador/empresa que esté en Chicago, siempre recibirá la información de lo que ocurre en Nueva Jersey más tarde que alguien que esté en Nueva Jersey, sea en colocation o en el pueblo de al lado del centro de datos donde está el servidor de la bolsa. De hecho, uno de los problemas que se generó con la automatización antes de que hubiese colocation fue que las empresas se peleaban por comprar/alquilar los apartamentos y edificios más cercanos a la bolsa (cuando estaba en Wall Street), lo que generó una burbuja inmobiliaria absurda en la zona (y aumentó de manera arbitraria los costes de acceso).
Con colocation, todos los que pagan por estar en colocation lo hacen al mismo precio y están literalmente a la misma distancia (los cables de conexión tienen todos la misma longitud), lo que baja los costes y permite que más gente pueda "ponerse en primera línea" y, usando tu expresión, "democratiza" más la bolsa. Para bien o para mal, colocation es uno de los instrumentos que más ayudan a democratizar la bolsa y poner precio a las inversiones que supone construir y mantener una bolsa. La clave está en que esos precios de acceso/colocation sean de verdad competitivos.
En "El golpe", con Paul Newman y Robert Redford, se trata el tema del uso fraudulento de la tecnología (y de la condición humana) para lograr un beneficio sin riesgo. Con la tecnología actual parece ser que tales oportunidades aumentan.
El caso es que Doyle Lonnegan (Robert Shaw) se lo merecía y uno hasta se lo pasaba bien con el desenlace. En el mundo real de nuestros días ya no lo tengo tan claro.
Recordando a los clásicos:
October. This is one of the peculiarly dangerous months to speculate in stocks in. The others are July, January, September, April, November, May, March, June, December, August, and February.
Mark Twain, The Tragedy of Pudd'nhead Wilson.
Aunque parece que no para todos.
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