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Grandes inversores y comercio internacional: cuando no nos preocupa lo que (también) debería preocuparnos

Por Carlos Sunyer Manteiga

La entrada de hoy corresponde al Primer Premio del Concurso Nada es Gratis a la divulgación de Trabajos de Fin de Máster en Economía, con el que Carlos fue galardonado. 

El pasado mes de septiembre se anunció la inminente adquisición del 9.9% de Telefónica por parte de Saudi Telecom Company (STC). En caso haber sido finalmente aprobada, esta operación habría llevado a STC a convertirse en el accionista mayoritario de la compañía, lo cual, considerando que STC pertenece en un 64% al fondo soberano saudí, generó controversia y suscitó preocupación entre los medios. Finalmente, y en una respuesta no menos sorpresiva, el Gobierno anunció la compra del 10% de Telefónica a través de la SEPI (para más detalles, lean esta entrada reciente).

Entre el aluvión de noticias que brotó al calor de esta información, llama la atención la tranquilidad y el silencio paralelos que han reinado en todo momento en torno a la presencia del, hasta entonces, primer accionista de Telefónica, BlackRock, poseedor de un 5% del accionariado. Sobre todo cuando se cae en la cuenta de que el gigante americano, una de las mayores empresas de gestión de activos del mundo, es simultáneamente poseedor de participaciones significativas entre los principales competidores de Telefónica; véase, por ejemplo, el caso de Orange, donde posee un 5%.

Esta situación, en la que empresas competidoras comparten los mismos grandes inversores, es lo que en la literatura se conoce bajo el nombre de Common Ownership o propiedad común. La razón por la que debería preocuparnos como consumidores que BlackRock sea propietario común, esto es, tenga participaciones significativas en los rivales de Telefónica, es intuitiva. Imaginemos por un momento que Telefónica tiene un único dueño, y que este dueño sólo invierte en Telefónica. En dicho caso, Telefónica trataría de maximizar sus beneficios, ya que estos coinciden con los de su dueño. Hasta aquí nada ha cambiado respecto a los supuestos habituales de la teoría microeconómica que se estudia durante la carrera.

Sin embargo, consideren ahora que el dueño de Telefónica tiene, a su vez, participaciones en Orange. En este otro caso, si Telefónica compite muy agresivamente con Orange, la teoría predice que los precios bajarán y, con ellos, los beneficios, por lo que el dueño saldrá perdiendo. Para evitar esta pérdida de beneficio, y puesto que las dos empresas están parcialmente controladas por el mismo dueño, es plausible pensar que estas competirán menos intensamente de lo que lo harían en caso de no compartir dueño. En el caso extremo de que las dos empresas perteneciesen en su totalidad al mismo dueño estaríamos hablando de una fusión. Es decir, si lo prefieren, a la hora de reflexionar sobre este tema, puede resultar útil abordar la propiedad común como un caso de fusiones “blandas” o encubierto, donde el grado de fusión no es dicotómico, sino continuo.

El problema, cuando nos ponemos las lentes de regulador preocupado por la competencia de los mercados, es que la propiedad común no se limita a Telefónica y sus empresas rivales. En los últimos años, debido a la creciente popularidad de la inversión pasiva, y más en concreto de los Exchange Traded Funds (ETF) o fondos cotizados, la propiedad común se ha disparado. Para dar una idea del alcance del fenómeno, si bien en 1998 los llamados Big Three, esto es, BlackRock, Vanguard y State Street, poseían el 5.2% de las acciones del S&P 500, en 2017 esta cifra alcanzó el 20.5% y no ha dejado de crecer desde entonces (Bebchuk y Hirst, 2019).

Desde 2018, cuando José Azar y coautores agitaron el fantasma de la propiedad común, documentando sus efectos anticompetitivos en la industria aérea estadounidense, son numerosos los estudios que han tratado de analizar sus consecuencias sobre el comportamiento de las empresas. Sin ir más lejos, el año pasado este blog dedicó una entrada excelente sobre la propiedad común y su impacto en las relaciones verticales entre empresas (enlace aquí).

Con mi trabajo abordo la relación entre propiedad común y competencia de los mercados desde una óptica no explorada hasta la fecha: la del comercio internacional. Para ello, propongo un modelo sencillo de comercio internacional con competencia à la Cournot en el que permito la existencia de propiedad común entre empresas y contrasto empíricamente las predicciones del modelo. La primera predicción del modelo se ciñe al caso en el que la propiedad común se da entre empresas ubicadas en un mismo país. Cuando eso ocurre, el modelo predice que la cuota de mercado por parte de los importadores crecerá. El mecanismo es sencillo: al bajar la intensidad de la competencia por parte de los productores nacionales, subiendo precios y bajando cantidades, el “espacio” libre que queda en el mercado es aprovechado por los importadores. Si es posible la propiedad común entre empresas ubicadas en diferentes países, el modelo predice que aquellos importadores que estén más vinculados en términos de propiedad con las empresas nacionales / domésticas reaccionarán con menos intensidad que el resto de los importadores a cambios en la propiedad común entre las empresas del país objetivo.

Hechas estas dos predicciones, y para contrastarlas empíricamente, obtengo los datos anuales de producción e importación para 190 industrias manufactureras estadounidenses desde 1999 a 2017. Los datos de propiedad común para las empresas cotizadas estadounidenses los obtengo de Backus et al. (2021) y los agrego a nivel de industria, que es mi unidad de observación.

Dado que en las predicciones del modelo los cambios en la propiedad común se suponen exógenos, pero en la realidad esto no tiene por qué ser así, he de lidiar con el problema de la endogeneidad. Para ello, desarrollo tres estrategias. La primera consiste en explotar la estructura de panel de mis datos, absorbiendo efectos fijos de industria y efectos fijos de año, así como controlando por variables que puedan afectar a la cuota de importación. La segunda es usar como variable instrumental de propiedad común el Benchmark Intensity, una variable que obtengo prestada de un trabajo reciente. Finalmente, sigo la estrategia desarrollada por Boller y Morton (2020) y estimo unas regresiones de Diferencias en Diferencias explotando las inclusiones de nuevas empresas en el SP&500 como shocks a la propiedad común. Así mismo, desarrollo varios tests de robustez para comprobar, por ejemplo, que mis resultados no se deban a otros eventos paralelos, como por ejemplo la inclusión en 2000 de China en la OMC.

Aunque haya cierta variación en el tamaño de los coeficientes obtenidos por las diferentes especificaciones, todos los resultados son consistentes con las predicciones del modelo. A modo de síntesis, la Figura 1 resume el principal resultado de mi trabajo. Una vez que se produce una inclusión en el SP&500 y aumenta el grado de propiedad común en la industria de la empresa incluida en el índice, la cuota de importación de dicha industria aumenta respecto a su contrafactual. Este aumento, en línea con el modelo, es todavía mayor cuando se excluyen las importaciones de las empresas localizadas en los países de la Unión Europea, esto es, las empresas donde más propiedad común hay, tanto entre ellas como con las empresas ubicadas en EE.UU (Boot et al., 2022; Kilcioglu, 2023).

Como conclusión, mi trabajo sugiere que la propiedad común puede afectar a los flujos de comercio internacional. El resultado de que la propiedad común entre empresas de un mismo país incrementa la penetración de las importaciones a costa de las cuotas de mercado de los productores nacionales es especialmente relevante por varios motivos. Por un lado, porque dentro del fuerte debate que se está produciendo sobre la regulación de la propiedad común, mis resultados sugieren que sus efectos anticompetitivos se suavizan al ser compensados, al menos parcialmente, con un aumento de las importaciones. Por otro lado, porque si bien la propiedad común no perjudica tanto al consumidor una vez se tiene en cuenta el canal de comercio internacional, sí puede perjudicar a las empresas nacionales al reducir su cuota de mercado. Este otro efecto puede ser de especial interés en un contexto internacional donde cada vez se debate con más fuerza el retorno a las políticas industriales.

Por terminar como empecé, no es que la participación de Arabia Saudí, vía STC, en Telefónica no deba importarnos, sino que quizás la presencia silenciosa de BlackRock no debería pasar desapercibida.