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El tipo de interés natural: navegando bajo las estrellas

Por Galo Nuño

¿Tipo fijo o variable? Imagine que tiene que contratar una hipoteca, y en el banco le preguntan si prefiere contratarla a tipo fijo o a tipo variable. El tipo fijo siempre será más caro que el variable, pero el fijo es más conveniente si los tipos de interés van subir. La decisión al final dependerá de cuál es el tipo de interés que va a prevalecer a lo largo de la vida de la hipoteca, es decir en el medio-largo plazo. Este tipo de interés es lo que los economistas llamamos el tipo de interés natural o r* (“r-estrella”).

La idea viene de antiguo, el economista sueco Knut Wicksell lo definía como el tipo de interés real que mantiene la inflación constante. Normalmente se define como el tipo de interés real a corto plazo que prevalecería en ausencia de ciclos económicos con inflación constante. Nótese que es un tipo de interés real, es decir, es un tipo de interés ajustado por las expectativas de inflación (aquí hay una explicación detallada sobre la diferencia entre tipos nominales y reales).

Política monetaria y r*

Además de para aquellas personas que van a pedir una hipoteca, el tipo de interés natural es un concepto clave para los bancos centrales. El banco central controla los tipos de interés nominales a corto plazo, y debido a las rigideces “nominales” en precios y salarios tiene un cierto control sobre el tipos de interés real. ¿Cómo sabe el banco central cual es el nivel del tipo de interés que debe mantener? Conceptualmente, debería conocer cuál es el tipo de interés natural, y si la inflación está por encima de su objetivo (2 % en el caso del BCE), debería mantener el tipo real por encima del natural, para “enfriar” la economía y reducir la inflación. Al contrario, si la inflación está por debajo de su objetivo, el banco central debería situar el tipo de interés real por debajo del natural y así estimular la economía. Dado que el tipo de interés natural es un concepto que no se observa directamente, sino que debe inferirse, la práctica de la política monetaria es más compleja que la teoría, y las decisiones de política monetaria se guían principalmente por las previsiones de inflación. No obstante, en cada modelo de previsión económico acecha, aunque no se vea, una estimación implícita del tipo natural.

Un motivo adicional por el que los bancos centrales se preocupan por el tipo natural es que, si este es bajo, aumenta la probabilidad de “chocar” con la cota cero del tipo de interés (el zero lower bound o ZLB). ¿Qué es el ZLB? Es la cota inferior de los tipos de interés, que no pueden ser negativos. Los tipos de interés de los prestamos no pueden ser negativos, ya que no le puedo pagar a alguien por tomar un préstamo, y los de los depósitos pueden ser negativos, pero no mucho, ya que la gente siempre tiene la opción de ahorra en efectivo, guardando billetes “bajo el colchón”. Si el tipo natural es bajo, el tipo de interés nominal (que recuerdo, refleja la suma del tipo natural más la inflación media -típicamente en el objetivo del 2%-) se encontrará relativamente cerca de cero. Ante recesiones o presiones deflacionistas, el banco central no podrá actuar de manera convencional, ya que no podrá bajar el tipo de interés tanto como sería necesario, al estar limitado por el ZLB.

¿Quo vadis r*?

Para poder responder la pregunta del inicio de la entrada necesitamos estimaciones sobre el tipo de interés natural. Los bancos centrales, los académicos, y los organismos internacionales, dedicamos cierto esfuerzo a ese tema. Así, por ejemplo, el FMI dedicó el año pasado un capítulo de su informe global (WEO) a la evolución del tipo natural. Existe un amplio consenso de que, al menos hasta la pandemia del Covid-19, el tipo natural mantenía una tendencia decreciente desde los años 70 del siglo pasado.

¿De qué depende el nivel del tipo de interés natural? Según la teoría económica, este es el resultado del equilibrio entre la oferta de ahorro y la demanda de inversión. Cuando la oferta de ahorro aumenta, o la demanda de inversión disminuye, el tipo natural cae. El tipo natural, por tanto, depende de factores estructurales tales como el crecimiento de la productividad, la demografía, o la desigualdad.

En un nuevo estudio con economistas del BIS y Gianluca Benigno, de la Universidad de Lausana, analizamos diversas estimaciones sobre la evolución reciente de r*, así como sus principales determinantes (aquí un resumen en VoxEU). Aunque existe mucha incertidumbre, los resultados parecen apuntar a un aumento de r* desde la pandemia. Lo que no queda tan claro es cuales son las causas de este aumento, en tanto que los factores estructurales no deberían haber cambiado tan rápido. Isabel Schnabel, miembro del consejo de gobierno del BCE, sugería en un reciente discurso diversas explicaciones relacionadas con cambios en los patrones de ahorro e inversión relacionados con la transición ecológica, la inteligencia artificial, o el impacto de los cambios geopolíticos en las cadenas de producción.

Una explicación fiscal

Una posibilidad alternativa es que el tipo de interés natural haya aumentado como consecuencia de la política fiscal expansiva que acompañó a la respuesta a la pandemia en muchas economías, especialmente en Estados Unidos. Larry Summers y Lukasz Rachel, profesores en Harvard y UCL respectivamente, defendían antes de la pandemia que el tipo de interés natural habría caído aún más en las últimas décadas de no ser por el aumento de la deuda pública.

En un trabajo conjunto con investigadores del Banco de España y Jesús Fernandez-Villaverde, profesor en la universidad de Pennsylvania (y clásico de este blog), mostramos como un aumento de la deuda pública puede elevar el tipo de interés natural en un modelo neo-keynesiano con agentes heterogéneos (HANK). La idea subyacente es que los cambios de la deuda pública afectan a la oferta de activos libres de riesgo en una economía. En tanto que la demanda no sea perfectamente elástica, un aumento en la oferta de deuda hará caer su precio, o lo que es lo mismo, aumentará el tipo de interés (en un bono el tipo de interés es inverso al precio). Esta es una posibilidad fascinante, ya que implica que la política fiscal puede afectar a la conducción de la política monetaria mediante cambios en el tipo de interés natural.

Desafortunadamente, es probablemente prematuro el declarar que r* ha aumentado tras la pandemia, pese a los indicios en esa dirección. Necesitaremos más observaciones a lo largo del ciclo económico. Siento no poder responder a la pregunta inicial de la hipoteca, pero espero que al menos haya aprendido algo.

Nota: Las opiniones de esta entrada son responsabilidad del autor y no necesariamente coinciden con las del BIS, Banco de España o el Eurosistema.