Hace apenas unos meses el mundo financiero parecía contener la respiración ante el duelo al sol que protagonizaban legisladores demócratas y republicanos en Estados Unidos sobre el límite de la deuda pública que ese país estaba a punto de alcanzar. Y digo parecía porque para algunos la solución estaba cantada y lo único que quedaba por saber era como se iban a repartir los costes y los beneficios políticos de una decisión que iba a permitir emitir más deuda con un compromiso a medio y largo plazo de establecer un control más estricto de las finanzas públicas americanas. Hoy asistimos a un tira y afloja similar en el contexto de la crisis de la Eurozona entre quienes reclaman el uso pleno de todos los instrumentos de estabilización disponibles y quienes defienden una vía más indirecta para frenar la inestabilidad en los mercados de deuda en Europa.
El diagnóstico de lo que nos ha traído hasta aquí es sobradamente conocido. Los años del boom han favorecido una falsa convergencia económica entre los países de la eurozona que no ha sido tal porque ha estado cimentada en buena medida sobre un exceso de gasto en algunos países, alimentado por un boom de crédito. La frágil arquitectura política y económica del Euro ha permitido una acumulación muy desigual de deudas, polarizando geográficamente a deudores y acreedores. A partir de ahí lo que en principio parecía un problema menor, circunscrito a algunos países periféricos, amenaza con propagarse a casi toda la Eurozona.
¿Y qué posturas se enfrentan a la hora de abordar la crisis actual? La mayoría de las opiniones coinciden en la necesidad de acelerar las reformas estructurales y –aunque esto con menos consenso- perseverar en la disciplina fiscal como la forma más segura de evitar la repetición de los errores del pasado, aun a sabiendas de que estas medidas tienen costes a corto plazo. Pero la verdadera línea roja que algunos abogan por traspasar y otros rechazan de plano es la mutualización plena de la deuda pública y, muy en particular, la decidida monetización del déficit por parte del Banco Central Europeo.
Hay buenas dosis de razón entre quienes defienden y rechazan estas medidas. A favor está sin duda la confianza bastante fundada en que unas medidas tan drásticas permitirían recortar significativamente las primas de riesgo y estabilizar, por un tiempo prudencial al menos, los mercados de deuda soberana. Conforme vemos subir las primas de riesgo de una forma imparable es difícil no sumarse al campo de los que piden el uso del big bazooka, ya que los efectos de las reformas estructurales pueden tardar tiempo en manifestarse y las economías europeas no pueden volver a acostumbrarse a vivir con elevadas tasas de desempleo durante muchos años como en el pasado. Se aduce, con razón, que las cifras macroeconómicas globales de la Eurozona –deuda, déficit exterior, etc.- son mejores que la de cualquier otra región desarrollada del planeta por lo que no se acaba de entender la evolución de nuestras primas de riesgo. Incluso estamos en este sentido peor que países menos avanzados y más inestables. Por ello, todos hemos aceptado que estamos ante un problema causado fundamentalmente por la inadecuada arquitectura política de la integración en Europa. Sin embargo las economías europeas arrastran desde hace años problemas a los que no hemos prestado suficiente atención y que explican en parte la reacción exagerada de los mercados estos días.
Por una parte está la evolución de nuestra productividad cuya tasa de crecimiento se ha reducido considerablemente en las últimas décadas. Reforzar la unidad y el tamaño de mercado y promover una mejor utilización de recursos fue un objetivo declarado del Euro en el que hemos avanzado muy poco. Por ello nuestras expectativas de crecimiento, que ya eran las más pobres entre las distintas regiones del planeta incluso antes de que se generalizase la actual crisis de deuda, no han hecho sino empeorar. En segundo lugar, un envejecimiento de la población que con la estructura actual de nuestro estado el bienestar genera unos compromisos de gasto público en el futuro que amenazan con limitar seriamente la autonomía y la capacidad estabilizadora de los presupuestos. Por último, la acumulación de déficits comerciales en algunos países que supone para muchos la mejor prueba de la difícil sostenibilidad de la zona Euro en su configuración actual. Ya he señalado en algún otro post que estos déficits han sido muchos más elevados y persistentes que los que sufrieron los países emergentes en los ochenta y los noventa y que acabarían provocando crisis financieras y reajustes muy sustanciales en los tipos de cambio reales. Estos desequilibrios han dejado a países como España, Grecia y Portugal con unas posiciones financieras netas negativas superiores al 90 por ciento del PIB. Por no hablar de los problemas de liquidez de muchos sistemas bancarios nacionales con la presión que eso pone sobre las finanzas públicas. Si tenemos en cuenta estos desequilibrios a la lógica perplejidad sobre las primas de riesgo actuales habría que añadir otra: ¿cómo es posible que los spreads hayan sido prácticamente cero durante tanto tiempo en los años del boom?
En estas condiciones es razonable que cualquier intento de resolver el problema de la deuda por monetización o por centrifugación despierte recelos, y que haya quienes defiendan -intereses políticos nacionales aparte- que estas medidas pueden paliar los síntomas de la enfermedad europea pero no sus causas más profundas e incluso pueden exacerbar los problemas de riesgo moral. Ya esto hay que añadir los problemas políticos que plantearía la decisión de cuanta deuda comprar de cada país y en qué momento -en otras palabras que primas de riesgo se consideran “de mercado” y cuales no-, con qué grado de condicionalidad, y la dudosa justificación democrática de esta condicionalidad en particular si viene impuesta por el BCE. Además no está claro que el sostenimiento artificial de los mercados de deuda fuera a suponer un alivio importante sobre la deuda privada cuyo encarecimiento está suponiendo el verdadero freno a la recuperación económica.
Es posible que estemos simplemente ante una estrategia para extraer el máximo de compromisos de rigor por parte de las economías en problemas y que en algún momento el BCE tenga que intervenir masivamente en los mercados de deuda soberana. Si esto acaba sucediendo todos sentiremos un cierto alivio, justo antes de empezar a preocuparnos por las consecuencias de un paso de ese calado. También es posible que Alemania se decida en algún momento a aplicar políticas más expansivas si su situación se complica –aunque no olvidemos que su tasa de paro sigue bajando a pesar del frenazo de su economía. Sin embargo aunque estas soluciones no parecen estar en la agenda inmediata no todo se cuece entre los países centrales de la Unión. En este tira y afloja los pasos de los nuevos gobiernos de Grecia e Italia y el que eventualmente salga de las elecciones en España pueden ser decisivos para que el conjunto de la Eurozona se decante por una u otra opción. Además de otros beneficios que tardarán en manifestarse, si abordamos con decisión las reformas necesarias tendremos una mayor capacidad para reclamar a Europa que agote el margen de maniobra que todavía tiene –incluso con las restricciones legales y políticas actuales- en materia de política monetaria y fiscal. En política monetaria el BCE puede reducir paulatinamente los tipos de interés a niveles similares a los de otros grandes bancos centrales, mantener o aumentar sus líneas de provisión de liquidez a los bancos mientras se completa su saneamiento y reestructuración, y aumentar discretamente –es decir sin recurrir a monetizar sistemáticamente la deuda- el volumen de su programa de compras de bonos soberanos para momentos de crisis aguda como los que hemos conocido estos días atrás. Además queda por consolidar el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera en los volúmenes pactados hace unas semanas, ampliarlo si es posible y hacerlo operativo para financiar programas específicos a los que España u otros países puedan recurrir en algún momento, incluso sin necesidad de un rescate en toda regla.
Este margen no es pequeño. De las decisiones de política económica que adopten los países del Sur también depende en buena medida que podamos explotarlo y que sirva para algo.