El euro y las economías periféricas de la UEM

José García Solanes y Juan Cristóbal Campoy Miñarro
(Universidad de Murcia)

En sendos trabajos publicados en la segunda mitad de los años 1970s[1], Vaubel estableció que el grado de preparación de un país para integrarse en un área monetaria está inversamente relacionado con la variabilidad de su tipo de cambio real (TCR) con respecto al resto de sus miembros. La razón es que dicha variabilidad refleja el grado de exposición del país a shocks exógenos de carácter asimétrico, que requieren de variaciones del tipo de cambio nominal (TCN) para ajustar el TCR. Por ello, los países con mayor necesidad de ajustar su TCR, llamémosles países periféricos (P), no serán, por definición, buenos candidatos para formar parte de uniones monetarias con países que lo necesiten mucho menos (países N).

El criterio de delimitación de áreas monetarias óptimas de Vaubel, además de englobar como casos particulares otros que se han formulado en la literatura, tiene dos claras ventajas: Se puede aplicar bajo cualquier régimen cambiario y es directa y fácilmente cuantificable (la variabilidad del TCR se puede aproximar por la varianza de su evolución a lo largo de un periodo reciente largo).

Avisos sobre las consecuencias de la Unión Monetaria Europea

En un documento de trabajo publicado por la Universidad de Lovaina aplicamos el criterio de Vaubel a los 12 países que habían participado en el Mecanismo de Tipo de Cambio (MTC) del Sistema Monetario Europeo, o planeaban hacerlo en un futuro cercano (caso de Grecia).[2] Se trataba de valorar hasta qué punto estos estaban preparados en aquel momento para participar en el proyecto de unificación monetaria europea que se estaba gestando. Calculamos las varianzas de las tasas de variación anuales de los TCR de esos países con respecto a las economías más fuertes del MTC a lo largo del periodo 1960-1993 (a partir de 1993 entró en vigor el Tratado de Maastricht, y se ampliaron los márgenes de fluctuación del MCT hasta ±15%). Para evitar los sesgos derivados de la elección del país “numerario” en la medición del TCR, alternativamente tomamos como benchmark cada una de las seis economías más sólidas del grupo. Los resultados fueron muy similares en todos los casos (en el Cuadro 1 presentamos los cálculos para los numerarios Alemania, Bélgica y Dinamarca; en cada columna, las varianzas de las modificaciones de los TCRs están ordenadas de menor a mayor).

Cuadro 1: Variabilidad de las modificaciones de los tipos de cambio reales bilaterales de los países de la muestra con respecto a varios países numerarios. Periodo 1960-1993

Con estos resultados cabe diferenciar muy claramente dos grupos de economías: los países núcleo (N) con baja variabilidad del TCR, formado por Alemania, Holanda, Dinamarca, Luxemburgo, Bélgica y Francia, y los países periféricos de la muestra (P) con una variabilidad mucho mayor, constituido por Reino Unido, Irlanda, España, Portugal, Italia y Grecia. Aunque las posiciones relativas varían ligeramente según sea el país numerario, en todos los casos la variabilidad del último de los países del grupo N es más del doble de la variabilidad del primero de los países del grupo P. Además, dentro de cada grupo las diferencias son pequeñas salvo en el caso del Reino Unido, que siempre es el último de la clasificación, a gran distancia del resto de países. En definitiva, en 1993 los países N se encontraban mucho mejor preparados para integrarse monetariamente entre sí que los países P. De hecho, para los cuatro países meridionales de la zona euro (Grecia, Italia, España y Portugal) las variaciones del TCN con respecto a Alemania (incluyendo varias devaluaciones de sus monedas con respecto al marco alemán), fueron una herramienta necesaria para reequilibrar sus respectivas balanzas comerciales en los años anteriores al euro.[3]

Por tanto, nos aventuramos a vaticinar que si los países P no emprendían las reformas oportunas para recortar notablemente su necesidad de variar sus TCR con respecto a los países N, su participación en la unión monetaria les ocasionaría sacrificios económicos y sociales importantes. La experiencia posterior ha ratificado plenamente nuestra predicción. El Reino Unido, que abandonó el SME en 1990, siguió alejándose cada vez más de los procesos de integración dentro de la UE y, por supuesto, jamás se ha planteado la posibilidad de participar en el euro. Los países periféricos que adoptaron el euro – todos los países P salvo el Reino Unido, que en los sucesivo denominaremos países S - , sufrieron desequilibrios internos (tasa de desempleo) y externos (déficit de la cuenta corriente) mucho mayores y variables que en los años en que dispusieron de moneda propia y fueron muy castigados por la crisis financiera, en fuerte contraste con el comportamiento macroeconómico de los países N.

Además, la acumulación de desequilibrios en los países S hizo que sus economías, o al menos sus sistemas financieros, requirieron rescates, por parte de la UE, bajo condiciones de austeridad y reformas muy estrictas. Italia ha presentado, dentro del euro, una evolución menos negativa que la de los otros países S. Su tasa de desempleo ha aumentado notablemente en valor promedio, pero con una variabilidad reducida, y su desequilibrio de cuenta corriente ha sido relativamente menor y menos variable que en el resto de economías periféricas. Por otro lado, el gobierno italiano pudo afrontar la crisis bancaria concediendo avales públicos a sus bancos, evitando así – en lo que ha sido una excepción de la normativa europea – recurrir a los créditos del MEDE y a las condiciones de austeridad que ello conllevaría.

25 años después

¿Qué ocurre en la actualidad? Hemos calculado de nuevo la variabilidad interanual de los tipos de cambio reales de los 12 países de la muestra durante la etapa euro 2000-2019, utilizando dos numerarios alternativos, Alemania y el conjunto de la zona euro. Los resultados se presentan en el cuadro 2 (se obtienen resultados semejantes utilizando los otros países N como numerario).

Cuadro 2: Variabilidad de las modificaciones de los tipos de cambio reales bilaterales de los países de la muestra con respecto a Alemania y a la zona euro. Periodo 2000-2019

Hay que tener en cuenta que, salvo en Dinamarca y el Reino Unido (que no participan en el euro), la variabilidad de los TCR está generada exclusivamente por las variaciones de los IPC nacionales. Los países con mayor variabilidad soportan un coste más alto por estar en el euro en la medida en que, fuera de la UEM, podrían sustituir, al menos en parte, las variaciones de los precios internos por variaciones de TCN que son menos costosas social y económicamente.

Cinco de los países detectados como periféricos en la etapa anterior (Cuadro 1) ocupan aquí cinco de los seis últimos lugares, y sus diferencias son notables con respecto a los países N, sobre todo cuando la referencia es Alemania. Observamos, sin embargo, una diferencia importante que llama la atención: Italia forma parte del grupo de seis con menor variabilidad en sustitución de Holanda. El ascenso de Italia al grupo “bueno”, que concuerda con el hecho (resaltado anteriormente) de que el país ha conseguido, dentro del euro, resultados macroeconómicos menos malos que el resto de países S, podría explicarse por las reformas estructurales, en particular en el mercado de trabajo, acometidas por los gobiernos italianos durante los seis años anteriores a la adopción de la moneda común. De hecho, durante esos años, los costes laborales unitarios de Italia disminuyeron con respecto a los de Alemania.

La variabilidad relativamente alta del TCR de Holanda podría deberse a las reacciones de política económica del gobierno holandés ante los shocks positivos de oferta que han “golpeado” al país. De hecho, a diferencia del gobierno alemán, que ha permitido que el superávit corriente de su país siga creciendo año tras año, el gobierno de los Países Bajos ha adoptado medidas para revertir periódicamente las fases alcistas de la cuenta corriente, haciendo que la tendencia creciente de la misma esté jalonada por oscilaciones de corta duración. Estas reacciones han alimentado la volatilidad de sus precios internos, y por tanto del TCR. Sin embargo, esta variabilidad del TCR “a la holandesa” es menos preocupante que la que se registra en los países periféricos causada fundamentalmente por shocks expansivos de la demanda y no amenaza la presencia del país en la zona euro.

De todo lo anterior se desprenden varias conclusiones: 1) Reino Unido demuestra ser el país menos integrado con el resto de países de la Unión Europea, tanto antes como después de la creación del euro. Por ello, no es de extrañar que numerosos dirigentes de dicho país estén a favor de desligarse aún más de un área con la que siempre han mostrado pocas similitudes. Por el contrario, Dinamarca exhibe escasa variabilidad de su TCR tanto antes como después del año 2000, demostrando estar preparada para entrar en el euro si el país así lo desea; 2) los países periféricos de la zona euro, Grecia, Irlanda, Portugal y España, y muy especialmente los dos primeros, siguen acusando una notable necesidad de modificar su TCR con respecto a los países N como consecuencia de no haber realizado, en todo o en parte, las reformas estructurales pendientes. Lo cual pone de manifiesto que en esos cuatro países, al menos hasta ahora, la UEM no ha propiciado endógenamente el cumplimiento de los criterios tradicionales para formar parte de esa área monetaria.[4]

Ahora que cuentan con la financiación europea para transformar sus economías (el fondo NGEU puesto en funcionamiento en repuesta a la crisis de la COVID-19) los países periféricos de la zona euro tienen una oportunidad de oro para realizar las reformas, reduciendo así su exposición a shocks asimétricos y recuperar el tiempo perdido. De no hacerlo, en los próximos años seguirán abocados, periódicamente, a devaluaciones internas y medidas de ajuste muy dolorosas.

[1] Veánse Vaubel, R. (1976), Real Exchange Rate Changes in the European Community: The Empirical Evidence and its Implication for European Currency Unification, Weltwortschaftliches Archiv, Bd CXII, 429-469 y Vaubel, R. (1978), Real Exchange Rate Changes in the European Community: A new Approach to the Determination of Optimal Currency Areas, Journal of International Ecoanomics, 8, 219-239.

[2] García Solanes, J, and Campoy Miñarro, J.C. (1994), The viability of European Monetary Union: core versus peripheral countries, International Economics Research Papers, Nº 104, Katholieke Universiteit Leuven.

[3] García Solanes, J., Torrejón , F. and Ródenas I. (2014), Exchange rate and macroeconomic adjustment in Southern Eurozone countries, Economic Systems 41(4), 639-650.

[4]En contra de las conjeturas avanzadas por Frankel, J. and Rose, A. (1997), Is EMU more justifiable ex post than ex ante?, European Economic Review, 41; 753-760, y Frankel, J. and Rose, A. (1998), The endoneigity of OCA criteria, Economic Journal 108; 1009-1025.