¿Deberían los bancos centrales ser más agresivos durante episodios de alta inflación?

Por Galo Nuño

Nota del autor: Esta columna resume en español este artículo del Boletín de Investigación del Banco Central Europeo y esta columna de VoxEU (ambas en inglés). Las opiniones expresadas aquí son las del autor y no necesariamente representan las opiniones del Banco de España, del Banco Central Europeo o del Eurosistema.

En 2021-23, el mundo sufrió el episodio de mayor inflación desde la década de los años 70 del siglo pasado. Este episodio nos ha permitido a los economistas contrastar empíricamente nuestras teorías sobre inflación y fijación de precios.

En los modelos convencionales de política monetaria, se asume que la frecuencia de las actualizaciones de precios es constante, es decir, las empresas actualizan sus precios con una cierta frecuencia constante, independientemente de la inflación o de otras variables macroeconómicas. La política monetaria tiene un efecto en la actividad a través de aquellas empresas que no actualizan sus precios en línea con el nivel general de precios, y por lo tanto, ven cambiar la demanda relativa de sus bienes con la inflación. Una frecuencia constante implica, por tanto, que el efecto de la política monetaria sea independiente del nivel de inflación. Como resultado, la relación entre la inflación y la actividad económica (capturada por la llamada curva de Phillips) es lineal (ver la línea roja discontinua en el gráfico 1, panel a).

Gráfico 1 La curva de Phillips y la frecuencia de los cambios de precios

(actividad: desviación porcentual del nivel eficiente; inflación: puntos porcentuales, anualizados; frecuencia: puntos porcentuales)

Sin embargo, estos modelos no pueden capturar la mayor frecuencia de cambio de precios en entornos de alta inflación (como se muestra en el panel b). Cuando la inflación es más alta, los precios cambian más frecuentemente en el mundo real –por ejemplo, la frecuencia de cambio se duplicó durante el reciente aumento de la inflación–. En contraste, los modelos de costes de menú o dependientes del estado (state-dependent), donde la frecuencia de cambio de precios responde endógenamente a las condiciones económicas, sí que pueden capturar este fenómeno (como ilustra la línea azul sólida en el panel b). El nombre de “costes de menú” proviene del hecho que, en el modelo, las empresas deciden si cambiar o no los precios comparando la ganancia que recibirían con el nuevo precio (que afecta también a su demanda) con el coste de cambiar el precio en sí.

En estos modelos, en períodos de alta inflación, los precios son más flexibles y la política monetaria se vuelve más efectiva para reducir la inflación sin causar un impacto significativo en el crecimiento económico. Como resultado, los modelos dependientes del estado predicen una relación no lineal entre la inflación y la producción, como ilustra la línea azul sólida en el gráfico 1, panel a). La evidencia empírica reciente apoya esta predicción.

Política monetaria óptima: golpear mientras el hierro está caliente

En los modelos convencionales con una frecuencia fija, la política monetaria óptima debe compensar completamente los shocks de demanda, como los picos en el gasto gubernamental, que de otro modo impulsarían la producción por encima de su potencial. Esto ayuda a estabilizar tanto la inflación como la brecha de producción (es lo que Jordi Galí llama “la coincidencia divina”). La política óptima también debe contrarrestar, esta vez parcialmente, los shocks de oferta. La respuesta ante ambos tipos de shocks es proporcional a su tamaño, dado que la relación entre inflación y producción (la pendiente de la curva de Phillips) es constante como ya se ha explicado.

¿Cómo se ven afectadas estas conclusiones cuando la frecuencia de cambio de precios varía? Nuestra investigación explora esta pregunta utilizando un modelo de fijación de precios dependiente del estado. Mostramos, primero, que los shocks de demanda aún deberían ser compensados como lo prescribe el modelo convencional. La razón es que, en tales casos, la política monetaria puede estabilizar simultáneamente tanto la inflación como la actividad.

Segundo, encontramos que la respuesta óptima de la política monetaria a los shocks de oferta debería ser más agresiva en períodos de alta inflación, una recomendación que está ausente en el modelo convencional. En otras palabras, la política monetaria debería "golpear mientras el hierro está caliente". Esto se debe a que, durante estos períodos, la inflación puede ser reducida produciendo un menor impacto en la actividad económica al ser los precios más flexibles.

El gráfico 2 muestra la relación entre la inflación y la actividad económica bajo la política monetaria óptima ante un shock de oferta. La línea roja discontinua muestra que la relación es aproximadamente lineal con el tamaño del shock en el modelo convencional, lo que implica prescripciones de política monetaria similares en entornos de alta y baja inflación. La línea azul sólida muestra la relación en un modelo con frecuencia de cambio de precios dependiente del estado. En este caso, la relación es no lineal, y la pendiente es más plana en entornos de alta inflación, lo que implica que la política monetaria óptima adopta una postura antiinflacionaria más agresiva.

Gráfico 2 Inflación y actividad económica bajo política óptima

(actividad: desviación porcentual del estado estacionario; inflación: puntos porcentuales, anualizados)

Conclusiones

Nuestros hallazgos sugieren que los bancos centrales deberían adaptar su enfoque de política monetaria durante períodos de alta inflación. Se pueden implementar medidas de política monetaria más agresivas, aprovechando el hecho de que el coste de reducir la inflación es menor, en términos de producción perdida, cuando las empresas ajustan sus precios más frecuentemente. Sin embargo, a medida que la inflación disminuye, el endurecimiento de la política monetaria se vuelve más costoso nuevamente.