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Accionistas y relaciones verticales

por Daniel Fernandez

Esta entrada es una de las premiadas en el II Concurso de Difusión de la Investigación “Nada es Gratis” para recién Graduados y Máster en Economía, convocada en octubre de 2022 y cuya resolución fue publicada hace unos días.  

Cualquiera que haya tomado un curso de Microeconomía básica sabe que las empresas toman decisiones óptimas que maximizan sus beneficios. Aunque sus propios dueños, principalmente aquellos que son accionistas en más de una compañía, quizás tengan una opinión diferente. Por ejemplo, en Rotemberg (1984) las empresas no maximizan sus propios beneficios, sino que maximizan los retornos de las carteras de sus dueños, lo que podría ocurrir por influencia directa de los mismos o por el propio interés que tengan algunos directores ejecutivos en satisfacer a los accionistas más influyentes.

Con el reciente apogeo de fondos de inversión como BlackRock, Vanguard o State Street (conocidos como el Big Three), el tema irrumpió nuevamente en la literatura económica, con un fuerte hincapié en los efectos anticompetitivos que genera la diversificación de carteras por parte de los fondos institucionales de inversión. Algunos resultados sugieren que la presencia de accionistas comunes en un mismo mercado (lo que se denomina common ownership) se asocia a mayores niveles de concentración (He & Huang, 2017) y menores incentivos a competir (Antón, Ederer, Giné & Schmalz, 2022), así como también precios más altos (Azar, Schmalz & Tecu, 2018) o mayores barreras de entrada (Xie & Gerakos, 2020). Para quienes están interesados en el tema, Schmalz (2021) realiza una formidable síntesis al respecto.

En cambio, la presencia de accionistas comunes en empresas que operan en diferentes mercados (lo que se conoce como overlapping ownership) es un concepto mucho menos estudiado. Hasta el momento, la literatura se ha enfocado en las dificultades que emergen cuando los acuerdos requieren que al menos una de las partes realice una inversión específica a la relación contractual, ya que es imposible firmar contratos que contemplen todo tipo de contingencia. Por lo tanto, la presencia de accionistas comunes sería capaz de mitigar algunos de estos problemas (Deng & Li, 2022; Gao, Han, Kim, Pan, 2022) y fortalecer las relaciones comerciales a lo largo del tiempo (Freeman, 2021). Aunque más acotada, esta línea de investigación sugiere que la presencia de accionistas comunes presenta aspectos positivos y parece acotar la problemática a la diversificación de carteras dentro de un mismo mercado.

Mi trabajo hace uso de contribuciones metodológicas más recientes y, si bien confirma estas interpretaciones, también advierte que la presencia de accionistas comunes en relaciones verticales puede tener efectos negativos para la economía. En particular, que decisiones que benefician mayormente a los accionistas comunes pueden estar siendo subsidiadas por los accionistas restantes y tener efectos anticompetitivos en los mercados donde las empresas operan. Recientemente, algunos organismos multinacionales han abierto el debate sobre la necesidad de regular los fondos institucionales de inversión y su participación en la gobernanza corporativa. Sin embargo, si la decisión no contempla la propagación de efectos que puede darse a través de las relaciones verticales, la regulación podría no conseguir cumplir con sus objetivos.

Los accionistas comunes

Sin embargo, ¿cómo de prevalente es la presencia de accionistas comunes entre las empresas que cotizan en Bolsa? Aunque Estados Unidos es considerado el país con la mayor incidencia de common ownership, la Figura 1 sugiere que no se trata de un fenómeno extendido. La fracción promedio del valor de mercado de compañías estadounidenses en manos de accionistas comunes (línea naranja) entre 1999 y 2013 se mantuvo relativamente constante y por debajo del 7%. Llamativamente, los resultados son similares cuando nos enfocamos en empresas que compiten entre sí (línea azul), por lo que aún si mayores niveles de common ownership inducen comportamientos colusivos entre las empresas, estos parecen concentrarse en unos pocos mercados. No obstante, se trataría de aquellos mercados que son estratégicos en la economía estadounidense. Por ejemplo, S&P500 es un índice producido por Standard & Poor’s con las empresas del país que considera como las 500 más importantes y que representan más del 80% de la capitalización de mercado estadounidense. De esta manera, si ponemos nuestra atención en las empresas que componen el S&P500 (línea roja) los accionistas comunes no solo acaparan una proporción significativa de la capitalización de mercado, sino que la cifra aumentó más de diez puntos porcentuales en menos de 15 años.

Algo similar sucede con empresa relacionadas verticalmente (línea verde). La fracción promedio del valor de mercado en manos de accionistas comunes más que se duplicó en este periodo, pasando del 15 al 32% aproximadamente, lo que justifica prestar especial atención a la estructura propietaria de estas empresas.

Datos y estrategia empírica

Mi investigación se enfoca en empresas estadounidenses cotizadas en Bolsa entre 1999 y 2013. Sus características más relevantes las obtengo de Compustat, mientras que los datos sobre las cadenas de suministros, así como también los accionistas mayoritarios e institucionales de cada firma proviene de fuentes de datos publicadas en distintas revistas académicas y documentos de trabajo. Con esta información, puedo construir aquellas variables necesarias para estimar el siguiente modelo de probabilidad lineal,

donde es una variable dicotómica que identifica relaciones verticales existentes entre una compañía downstream, , y una firma upstream, . Mi coeficiente de interés es , el cual acompaña a distintas medidas de overlapping ownership que construyo siguiendo a Backus, Conlon & Sinkinson (2021) y Freeman (2021). El modelo empírico incluye efectos fijos para cada año , así como también para cada compañía,  y . Adicionalmente, incluyo características de las empresas que cambian a lo largo del tiempo, como  y . No obstante, mi estrategia empírica enfrenta dos grandes desafíos.

En primer lugar, identificar combinaciones de empresas para las cuales no sería factible establecer una relación vertical. Por ejemplo, sería poco razonable suponer una relación comercial entre Activision Blizzard, una compañía de videojuegos, y Alexion Pharmaceuticals, una subsidiaria de la empresa farmacéutica y biotecnológica AstraZeneca PLC, debido a la propia naturaleza de la actividad económica que realizan. Un ejemplo diferente sería Nokia, que en 2011 anunció que abandonaría su sistema operativo insignia, Symbian, y en su lugar licenciaría Windows 7 y Bing de Microsoft. Por lo tanto, es de interés que la muestra refleje que Microsoft era un proveedor potencial de Nokia aún antes de 2011, aunque su relación haya permanecido inactiva hasta ese entonces. Para sortear este reto, construyo múltiples muestras a partir de criterios intuitivos. Primero, considero como potenciales proveedores de una firma  a todas las compañías que son proveedores de los clientes de los proveedores de . Segundo, considero como potenciales relaciones comerciales todas las combinaciones entre empresas de dos mercados para los cuales observo al menos una relación vertical. Por último, a efectos de incorporar la noción de cambio tecnológico, construyo muestras usando los criterios descriptos anteriormente, pero considerando únicamente los diez años previos a cada periodo en los datos.

En segundo lugar, las medidas de overlapping ownership que construyo dependen del número de acciones en manos de cada inversor y, por lo tanto, son naturalmente endógenas. La mayor dificultad se presenta a la luz del trabajo de Lewellen & Lowry (2021), quienes detallan los motivos por los cuales distintos instrumentos generalmente utilizados en la literatura violarían la restricción de exclusión. En mi trabajo, adapto al contexto de relaciones verticales dos instrumentos que resisten a dicha crítica: el número de años en que las empresas fueron simultáneamente componentes del S&P500; y los ajustes de cartera que, teóricamente, realizan los inversores cuando cambian los componentes del mismo índice.

Resultados

Los resultados sugieren que un aumento de un desvío estándar en la similitud de la participación accionaria de los dueños de ambas compañías incrementa la probabilidad que comercien entre sí entre un 4 y un 16%. Aunque para el conjunto de empresas que componen el S&P500 esta magnitud alcanzaría el 148%. Por su parte, el análisis sugiere que los mecanismos detrás de estos resultados pueden asociarse a otros problemas habituales de información asimétrica en relaciones verticales, como puede ser la doble marginalización, que es la pérdida de beneficios que experimentan las empresas al comerciar por operan en mercados con pocos competidores.

Sin embargo, una interpretación alternativa sería que los accionistas comunes se aprovechan de posiciones más ventajosas en uno de los extremos de la relación vertical, fomentando acciones que pueden perjudicar a los accionistas que solo mantienen posiciones en el extremo opuesto (Levy, Spiegel, & Gilo, 2018). Algunos ejemplos podrían ser comportamientos anticompetitivos para la imposición de barreras de entrada o excluir a un proveedor o cliente particular del mercado. Pero, además, las relaciones comerciales podrían servir como canales de tunneling (transferencias entre empresas que los accionistas realizan en beneficio propio) o evasión impositiva (Cen, Maydew, Zhang, & Zuo, 2017) para el conjunto de accionistas comunes.

Justamente, la Figura 2 parece apuntar en esa dirección. La probabilidad que dos empresas sostengan una relación vertical aumenta entre 2 y 4 veces cuando los accionistas comunes están más concentrados en alguno de los extremos de la relación comercial. Además, el resultado contradice la intuición, pues los efectos se intensifican, no cuando los accionistas comunes tienen mayor presencia en la firma del decisor sino en el extremo opuesto. De hecho, entre más diluida se encuentra la propiedad en una de las compañías, sus directivos estarían menos preocupados en perjudicar con sus decisiones a cualquiera de sus accionistas.

Comentarios finales

Si bien este ejercicio empírico no es suficiente para determinar cómo operan estos incentivos asimétricos a lo largo de las cadenas de suministros, es un puntapié inicial para seguir estudiando las implicaciones que pudiera tener en materia de regulación de la competencia.

Por ejemplo, recientemente la Comisión Federal de Comercio estadounidense se proclamó a favor de revisar la adquisición de Activision Blizzard por parte de Microsoft. Si bien los argumentos se circunscriben a los efectos que podría tener en materia competitiva en la industria de los videojuegos, mis resultados advierten que habría que ser cautelosos en suponer que no tendrá efectos en otras industrias de la cadena de suministros, por ejemplo, el software y el hardware en general.