¿Hay que retrasar la consolidación fiscal en Europa?

El mundo ha conocido en la última década una expansión sin precedentes de las reservas en moneda extranjera, consecuencia de los enormes superávits comerciales de algunos países que han surtido de los fondos necesarios para financiar el déficits exterior de EEUU y de otros países desarrollados. La paradoja de estos flujos internacionales de fondos es que al tiempo que favorecían una estabilidad macroeconómica sin precedentes, al venir asociados a una gran disponibilidad de ahorro y a la extensión del comercio mundial, han ido cebando la bomba de relojería que se ha manifestado en la crisis financiera, como nos recordaba Jesús en un post reciente.

Desde el inicio de la recesión se argumentó que, entre las distintas medidas de respuesta coordinada al colapso de la demanda mundial, era necesario fomentar el reequilibrio de estos flujos reduciendo las grandes diferencias en las tasas de ahorro por países. Así, aunque todos contribuirían a la expansión fiscal, los países acreedores lo harían con más intensidad mientras que en los más endeudados la respuesta fiscal debería incorporar una rápida consolidación de los déficits causados por la recesión. De esta forma se pretende conseguir dos objetivos: el mantenimiento de la demanda hasta que el sistema financiero empiece a bombear crédito y la corrección de los factores que nos abocaron a esta crisis y que podrían provocar otras en el futuro. Varios trimestres después del estallido de la crisis, y aunque la caída en el comercio ha reducido coyunturalmente los desfases entre exportaciones e importaciones, la economía mundial parece atascada en la consecución de este doble objetivo.

En las últimas semanas hemos asistido a un aparente endurecimiento de las posiciones de los dos grandes países acreedores del mundo, con permiso de Japón y los países exportadores de petróleo, Alemania y China. China no parece decidida a actuar sobre su moneda para reducir más sus exportaciones netas, y la recuperación de las exportaciones alemanas en los últimos meses ha llevado a algunos políticos a tachar al superávit comercial alemán de insolidario con el resto de Europa.

En este contexto Alemania, cuya exigente posición en la crisis de la deuda griega ha supuesto un serio aviso para países navegantes en posiciones fiscales comprometidas, ha sido criticada, entre otras razones, por mantener una fuerte posición exportadora al tiempo que pide a los países más endeudados que ajusten sus cuentas públicas. En términos parecidos se expresaba, por ejemplo, Martin Wolf en un par de columnas recientes (aquí y aquí). Una mayor disciplina fiscal de los países más propensos al gasto, con el correspondiente aumento de su ahorro interno, haría que la eurozona pasase a tener un significativo superávit comercial con respecto al resto del mundo. Por lo tanto, argumentan los críticos, si Alemania no está dispuesta a impulsar su demanda interna debe ser más condescendiente con los déficits de otros países, so pena de poner en peligro sus propias exportaciones y la demanda mundial.

¿Debemos volver pues a los desequilibrios globales? Desde luego el superávit alemán no debe servir de excusa para abogar por una relajación de las estrategias de eliminación de los estímulos fiscales, que suponen la recuperación paulatina de niveles de déficit aceptables hacia 2013. Es cierto que será arriesgado abordar una consolidación fiscal con los problemas financieros y de mercado de trabajo sin resolver, pero el remedio consistente en mantener por más tiempo de los enormes déficits que hemos acumulado puede ser peor que la enfermedad. Y ello por múltiples razones.

No hace falta más que mirar a las tribulaciones de algunos países europeos en la crisis griega para constatar que para las economías con un elevado nivel de deuda exterior -independientemente de si esta es pública o privada- las dificultades de financiación están empezando a suponer una restricción efectiva. Además estamos viendo como el alivio temporal que supone el aumento del consumo público contribuye a dilatar más de lo necesario los cambios más profundos que necesitan estas economías para ser más competitivas, lo que a su vez redunda en pérdida de confianza de los inversores extranjeros.

Pero es que el efecto sobre la demanda de nuevos impulsos fiscales se debilitaría incluso en situaciones que, como la actual, parecen propicias a multiplicadores fiscales elevados. Algunos trabajos recientes nos confirman que las expansiones fiscales tienen un mayor efecto multiplicador sobre el gasto privado cuando llevan explícito un anuncio de consolidación creíble en un futuro razonable. Esto se debe a que los consumidores ‘ricardianos’, con ingresos suficientes ahorran menos en previsión de menos impuestos futuros. Este resultado se mantiene incluso en presencia de un porcentaje importante de consumidores que literalmente ‘no llegan a final mes’ y que por lo tanto tienen una propensión a consumir muy elevada.

Además hay otras formas de restricción asociadas al parón del crédito que no dan lugar a un aumento de la propensión a consumir sino todo lo contrario. Esta es la situación en que se encuentran las familias que aun ingresando lo suficiente para su consumo normal no tienen acceso al crédito para gastos extraordinarios o adquisición de bienes de consumo duradero. Estos consumidores, cuya proporción ha aumentado durante la crisis, posponen la adquisición de los bienes para los que no consiguen financiación hasta disponer de los fondos suficientes para autofinanciarlos. Su respuesta racional es por lo tanto ahorrar los incrementos transitorios de renta inducidos por los estímulos fiscales, y lo harán mientras se mantengan la incertidumbre y los problemas del crédito.

Por otra parte sabemos que, a pesar de la política del Banco Central Europeo, el racionamiento de crédito, los créditos zombie a empresas que no producen y la adquisición masiva de deuda pública por parte de los bancos, están suponiendo una forma de desplazamiento a la inversión privada mucho mayor que la asociada a aumentos del tipo de interés en tiempos normales. Por no hablar de que la caída de las importaciones observada durante la recesión en muchos de las economías menos competitivas puede revertir rápidamente si se aplican estímulos adicionales sin haber llevado a cabo transformaciones sustanciales en los patrones de producción y consumo.

En definitiva, no parece buena idea agudizar los desequilibrios financieros internacionales para salir de la crisis. Es cierto que la contabilidad macroeconómica nos dice que si algunos países mantienen un superávit comercial otros tienen que incurrir en déficit. Pero no dice nada de la dirección de causalidad entre uno y otro. Dado que no es posible un reajuste cambiario nominal dentro del euro, ni parece que Alemania vaya a incrementar sustancialmente su demanda interna, la solución no es que España y otros países mantengan su déficit fiscal, ya que esto podría tener efectos financieros muy negativos y poco impacto en la demanda global. Las reformas adecuadas que hagan estas economías más competitivas pueden contribuir de forma más eficaz a un reequilibrio de los flujos internacionales de capital, obligando a las economías basadas en la exportación a potenciar su demanda interna. Todo esto requiere tiempo pero este es el mejor momento para intentarlo. El camino pude ser lento, pero es mejor ir despacio en la dirección adecuada que insistir en la errónea.

Hay 8 comentarios
  • Javier,
    Completamente de acuerdo en el argumento de tu excelente entrada. Me gustaria incidir en un aspecto del argumento en mi opinion peligrosamente proto-mercantilista, de Krugman y Martin Wolf. Los dos llevan un tiempo en pie de guerra contra China y ahora contra Alemania por sus superavits. Me parece que estan dando municiones peligrosas al proteccionismo- y de ahi si que hay peligro de Depresion, como en los anhos 30. Los "avisos" y "consejos" no van, no pueden, llevar a un cambio economico de magnitud, y por tanto el siguiente paso va a ser "si no por las buenas, por las malas"- y terminaremos con EEUU a bofetadas con China, y el Sur de Europa, liderado por Francia, a bofetadas con Alemania- lo cual si que va a ser muy peligroso. Por usas tus palabras "como el alivio temporal que supone el aumento del consumo público contribuye a dilatar más de lo necesario los cambios más profundos que necesitan estas economías para ser más competitivas, lo que a su vez redunda en pérdida de confianza de los inversores extranjeros."

  • Javier,

    Comparto la visión global de tu entrada y sus conclusiones, si bien hay aspectos que me gustaría matizar. Soy consciente de que en el tema de los desequilibrios globales previos a la crisis, opiniones como las de Krugman o Bernanke parecen imponerse, y la teoría del 'savings glut' va siendo admitida. Sin embargo, disiento profundamente de ella. No creo en absoluto que el exceso de ahorro de los países emergentes o de otros desarrollados y competitivos hayan provocado los enormes déficit de otros países (como EEUU o España). Más bien al revés, el desordenado crecimiento del crédito en estos países (alimentado por unos tipos artificialmente bajos, incluso negativos en tipos reales, que no respondían al supuesto equilibrio entre oferta y demanda de capital) ha provocado los superávit en los países exportadores. ¿A quién vendería China todo lo que ha vendido en EEUU si éste no hubiera tenido ese exceso de consumo e inversión durante tanto tiempo? ¿Sin ese gran consumo exterior norteamericano, tendría China esas enormes reservas de dólares que luego ha invertido en títulos de ese país? ¿Y quién ha provocado crecimientos del crédito del orden del 20% anual en España? ¿Alemania? (sólo en la medida en que ha podido condicionar la política del BCE) ¿se tomaron en los países de origen del desequilibrio medidas monetarias o fiscales para detener la burbuja antes de que estallara? ¿Dónde está verdaderamente el origen del problema del descontrolado desequilibrio financiero global? En mi opinión no hay duda: está allí donde se origina el exceso de crédito, semilla del exceso de demanda, causa del déficit exterior en el país 'comprador' y del ahorro abundante en el país 'vendedor'.

    La pretensión de mantener a toda costa el insostenible nivel de demanda de los últimos años en los países endeudados a base de más consumo público es simplemente suicida, es otro 'chute' para el drogadicto, una 'patada a seguir' que alarga y agrava el problema. O miramos de frente el problema y lo abordamos, o nos hundiremos cada vez más en nuestro agujero. Evidentemente hay asuntos que se escapan de nuestro control (como la nefasta política monetaria que resultó ser para España la mantenida por el BCE durante el periodo previo a la crisis), pero hay otros en los que sólo nosotros podemos hacer algo.

    Empecemos de una vez a hacerlo.

    Un saludo y enhorabuena por el comentario y por todo el blog.

  • No sé si aquí o en otro sitio comentaba que las familias alemanas ya tienen de todo: el último televisor, el mejor automóvil... y casa en España, Turquía, Croacia, Grecia... Y no trabajan tantas horas como pensamos, y se van de vacaciones donde les da la gana pagando al contado. Quizá seamos el resto, que no sabemos producir ni gastar por lo que ganamos.
    La mejor manera que el alemán acondicione su economía, es que nosotros produzcamos por lo que comemos; de esta manera no le va a quedar más remedio que producir menos o gastar más.
    Los déficits son una caja de Pandora, que tarde o temprano terminan estallando. Nuestro problema es que hemos confundido para qué debe servir el crédito y lo hemos utilizado para gastar más, en cambio de para crear riqueza. Y de eso tiene la culpa todo el mundo, desde el banco prestador hasta el cliente que empeña su futuro, pasando por el gobierno que legisla para que sea así. Aquí se ha prestado con más diligencia para gastar a cuenta de la hipoteca, que para una empresa productora de bienes; y cuando esta pedía para aumentar su productividad, debía presentar un aval hipotecario.

    El problema con China es distinto y obedece más a una política global que a la lógica.
    Por poner un ejemplo: hoy compramos tejidos fabricados en Asia con componentes prohibidos en Europa por su toxicidad, gambas y almejas sin el control sanitario que obliga a nuestros productores, y espárragos y alcachofas regados con aguas residuales; y eso sin contar el desequilibrio en las obligaciones sociales.
    Nos rasgamos las vestiduras con China y aceptamos a regañadientes sus excusas, pero cuando decida ser un consumidor neto, revalorizará el yuan a su antojo y volveremos a rasgarnos las vestiduras. Y es que entonces no habrá materia prima suficiente en el planeta y pocos soportarán su subida de precios.

  • Gracias por vuestros comentarios.

    Pau, mientras redactaba este comentario ha entrado el tuyo. No te contesto directamente porque como verás por lo que digo a continuación mi opinión coincide bastante con tu punto de vista.

    Luis, es cierto que en los últimos tiempos están apareciendo muchos comentarios como los que señalas. Es comprensible que se pida a países que pueden mantener posiciones de fuerte ventaja competitiva por mecanismos no muy de mercado, como China, que liberalicen su economía. Pero es paradójico que se pida a países que en muchos aspectos lo han hecho mejor que los demás –pero que también tienen sus problemas- que se apunten a la droga que a nosotros nos ha ido tan mal. La mejor forma de conseguir que estos países se vean en ‘obligados’ a tirar de su demanda interna es que los demás corrijamos nuestra dependencia económica con respecto a ellos; pero no mediante el proteccionismo del que como dices ya hemos aprendido a que conduce, sino siendo prudentes en el gasto y mejorando nuestra competitividad.

    Y esto enlaza con el argumento de Manuel. Estoy de acuerdo contigo en que no es posible establecer la causalidad simplista que culpa a los superávits de los demás de nuestro déficit. Los países deficitarios tenemos una propensión al gasto y unas economías menos competitivas que otros, y por eso se han ido generando los desequilibrios que hemos conocido. Sin embargo creo que algo ha cambiado en la última década, a la acumulación de ahorro en democracias desarrolladas de países democráticos con economías muy competitivas, como Alemania, se ha unido un fenómeno nuevo. Algunas economías grandes han incrementado su nivel de ahorro bien porque no necesitan una gran cantidad de mano de obra ni clase media para producir -y por ello consumir o invertir- lo que exportan, como es el caso de países los exportadores de petróleo, o simplemente porque tienen un consumo reprimido y un escaso desarrollo financiero interno como China. Estos fondos han presionado a la baja los tipos de interés reales lo que ha facilitado el gasto de países con elevada propensión al mismo. Con menos ahorro nuestra propensión a gastar hubiera llevado a tipos de interés reales muy elevados, que a su vez habrían actuado como mecanismo corrector. Además, para acabar de arreglarlo en vez de utilizar estos fondos para inversiones más productivas hemos optado por el consumo excesivo o la inversión inmobiliaria, con lo que quedamos atrapados en un círculo de baja competitividad, elevado gasto, déficit. Y así hasta que se acabó la fiesta.

  • Otra manera de ver los desequilibrios que nos han conducido a esta crisis sería analizar el incremento de la las desigualdades en el reparto de la renta en todos los países occidentales, que ha sido posible gracias al crédito barato que ha sido usado para ocultar la falta de poder adquisitivo creciente de la mayor parte de la masa social.

    No creo que sin un incremento del poder adquisitivo de los trabajadores consigamos aumentar la demanda interna ni externa, y eso lo notarán los chinos y los alemanes más temprano que tarde.

    Respecto la teoría de “savings glut” de Bernanke, diría que se la creyeron los mismos que se creyeron su “soft landing” y ni uno más. Ahota estamos donde estamos.

    Y Krugman, para meterse con España, su baja productividad, y su necesidad de devaluación interna (menudo disparate), nos mostraba gráficos de evolución de sueldos y precios en Alemania (sin crecimiento apenas en los últimos quince años, sin hacer mención de la reunificación), mientras en España crecían alegremente, ya que España iba bien.

    Ahora que la vaca está bien ordeñada y no hay crédito para pienso compuesto, resulta que andamos faltos de hierba y de forraje. Además queremos hacer arar a la vaca con subidas de IVA y bienes básicos, y la poca leche que da tiene que ir para el señor.

    Y ahora el Sr Krugman quiere imponer un arancel del 25% a los productos chinos!!??

    Me echaría a llorar si no supiera reír.

    Aquí los señores del cortijo han arruinado a los vasallos primero, y ahora van camino de arruinar al rey.

    Pero hay que seguir echando la culpa a los chinos, o a los gastaores ejpañoles, o quizás al negrito ninfa de Alabama.

    Es la España de siempre, ni más ni menos.

  • Gracias Javier por tu respuesta, que comparto parcialmente. No obstante, no creo que los bajos tipos de interés que generaron -entre otras cosas- este follón, hayan sido la consecuencia del ahorro excesivo de economías con déficit de demanda interna (de consumo e inversión), sino precisamente la causa. Por desgracia los tipos a corto pueden manipularse y no responder al equilibrio deseable entre oferta y demanda de ahorro presente,... y ahí radica una de las claves de las repetitivas crisis financieras. Es cierto que la tasa de ahorro en China es muy elevada, y que si fuera menor la realidad sería distinta, que el yuan también se manipulado para favorece el superávit exterior chino, y que los chinos han invertido buena parte de éste en bonos norteamericanos, pero todos estos son factores añadidos al problema de fondo, y que han permitido que el proceso se alargara en el tiempo y se agravara. Pero lo cierto es que el descenso de tipos y el crecimiento expansivo del crédito en EEUU y en Europa a partir del comienzo de la década -que se materializaron el unos excesivos niveles de consumo e inversión- no fueron decididos por los chinos, por el yuan o por su ahorro (que ayudaron a mantener el proceso), sino que fue impulsado en primera instancia por los dos comités ejecutivos de las respectivas autoridades monetarias y posteriormente por el conjunto del sistema crediticio así como por la voluntad de endeudarse hasta las cejas de los agentes económicos de estos países.

    Por lo demás, comparto plenamente tus comentarios. Un saludo y gracias por tan interesante entrada.

  • Muy interesante la entrada, y los comentarios, como de costumbre. Coincido con Manuel Sarachaga en disentir sobre la teoría del savings glut que proponen Bernanke, Greenspan, Geithner, Krugman etc.

    Sobre este tema, como decía un amigo: “La pregunta que no encuentra respuesta bajo la explicación de los dos últimos presidentes de la Fed es la siguiente: si la reducción en los tipos de interés a corto plazo obedece a factores reales, como la abundancia mundial de ahorros, ¿cuál es la explicación para la subida de estos tipos de interés? Recordemos que entre mediados de 2004 y mediados de 2006, estos tipos de interés subieron del 1 al 5,25%, tras 17 incrementos consecutivos y periódicos de 25 puntos básicos.” (http://www.libertaddigital.com/opinion/adrian-ravier/el-mito-del-saving-glut-51134/)

    Por otro lado, como ha señalado John Taylor en varios lugares, basándose en datos del FMI, el ahorro global en la última década no era especialmente elevado: "global savings actually declined as a share of world GNP from 25 percent in the 1970s to 21 percent between 2003 and 2005" (ver gráfico: http://www.forbes.com/2009/04/02/greenspan-john-taylor-fed-rates-china-opinions-columnists-housing-bubble.html)

    Y como dice Manuel, puede que ese "ahorro" no fuera más que un producto de la expansión crediticia orquestada por los bancos centrales de Occidente: "buena parte de lo que se llama ahorro asiático no es más que pura expansión crediticia asiática colateralizada por la expansión crediticia de la Fed" (http://www.liberalismo.org/bitacoras/5/5190/comentarios/adicionales/ahorro/asiatico/)

    Cambiando de tema, dice Javier en su entrada: "Algunos trabajos recientes nos confirman que las expansiones fiscales tienen un mayor efecto multiplicador sobre el gasto privado cuando llevan explícito un anuncio de consolidación creíble en un futuro razonable. Esto se debe a que los consumidores ‘ricardianos’, con ingresos suficientes ahorran menos en previsión de menos impuestos futuros."

    La verdad es que la forma como se ha disparado el déficit y la deuda pública ya de por sí garantiza que los impuestos futuros serán de aupa...

    Y sobre el efecto expulsión de los estímulos sobre la inversión privada y el crédito al sector privado, el gráfico del Banco de España donde muestra a quién ha concedido créditos la banca es muy ilustrativo: http://www.libertaddigital.com/economia/el-sector-publico-acapara-la-concesion-de-creditos-para-cubrir-el-deficit-1276388812/

  • Angel
    Gracias por tu comentario. Es cierto que la cuestión de qué vino primero, si el ahorro de unos o el gasto de otros, siempre es difícil de dilucidar y aún nos falta un poco de perspectiva histórica (y econométrica) para resolverlo. Sin embargo cuando hablamos de ahorro abundante estamos pensando en términos relativos a la cantidad de proyectos de inversión que el mundo, y en particular las economías avanzadas, pueden proponer. En este sentido hay algunos factores que indican que ha habido una gran cantidad de ahorro buscando donde invertir por el mundo.
    Por una parte, la caída de la tasa de ahorro entre 1970 y 2003 es compatible con un incremento muy sustancial de ahorro dado el extraordinario crecimiento de la economía mundial en estos años. La prueba es que el tipo de interés real ha caído aproximadamente en 200 puntos básicos en los últimos veinte años y esto no depende tanto de lo que hacen los bancos centrales sino de la evolución de ahorro e inversión a nivel global.
    Pero la clave ha estado no sólo en la cantidad, sino en el origen de estos fondos. La extraordinaria polarización entre países más ahorradores y menos ahorradores, y el hecho de que entre estos últimos estén los que tienen unos sistemas financieros muy desarrollados también ha influido en la gestación de la crisis. Como defiende Ricardo Caballero (MIT) en su teoría de la 'escasez de activos seguros' esta polarización ha espoleado la creación de activos seguros a partir de activos que no lo eran (titulizaciones) con las consecuencias de apalancamiento e interconexión entre las entidades financieras que hoy conocemos.
    Con ahorro escaso se hubiera invertido en un contexto de elevados tipos de interés real y, por lo tanto, en activos con un rendimiento más alto. Hay bastantes proyectos de esta clase en el mundo, pero cuando el ahorro abunda se agotan y hay que ir hacia otros que en condiciones normales no hubieran tenido esta demanda.

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