La rebaja de calificación de la deuda española anunciada la pasada semana por S&P era perfectamente predecible y entendible, mal que le pese a nuestro gobierno. S&P simplemente razona su rebaja con argumentos que muchos otros, incluido el Banco de España, también han utilizado: Que nuestro país no va acrecer con la fuerza necesaria a corto plazo para generar el empleo y los ingresos que se traduzcan a su vez en una mejora de la situación fiscal. Lo que preocupa sobremanera es el desajuste entre la realidad de la situación económica española y la visión que de la misma tiene nuestro gobierno, o más precisamente nuestro presidente, y en cierta forma la rebaja de S&P es un reflejo de que la situación económica española, pudiendo empeorar mucho más, no tiene visos de mejora como consecuencia de la pasividad y empecinamiento de nuestro gobierno. Sus miembros repiten de una forma cansina que nuestros niveles de endeudamiento en porcentaje del PIB son bajos comparados no ya con el resto de los PIIGS, sino también con Francia y Alemania, lo que demuestra de una forma palpable la falta de comprensión que tienen del problema: El problema de España no está en el numerador, la deuda, sino en el denominador, el PIB, punto al que vuelvo más abajo. Nuestro problema es uno de crecimiento y de que el mercado se pregunta de dónde va a venir éste.
El retraso inaceptable en lo que se refiere a la adopción de medidas se ha traducido en unas expectativas muy negativas en lo concierne a la capacidad de nuestro ejecutivo de hacer frente a crisis tan tremenda. La sección de negocios de ayer martes 3 de mayo del New York Times abría con una noticia sobre la este retraso (“Spain seen as moving slowly on financial reform”), lo que no hace sino enfatizar que la atención de la comunidad inversora internacional está centrada en nuestro país, nos guste o no, y además parece acertar en el diagnostico: Después de dos años de crisis se siguen sin tomar medidas serias y de calado (y se toman demasiadas de pantomima, como la del pasado viernes.) El mercado, enloquecido o no, con justicia o sin ella, está ahora obsesionado con la viabilidad fiscal de determinados países y cualquier medida que ahora se tome será examinada con lupa. Ahora nos toca bailar al ritmo que imponga el mercado cuando tuvimos la oportunidad en su momento de marcar la música a nuestro gusto; no más. Esa oportunidad ya ha pasado y ahora toca “bailar” al ritmo de este mercado nervioso y preocupado. La mezcla de un mercado volátil y un gobierno desorientado y con tan desastrosa política de comunicación se me antoja explosiva y desgraciadamente los sobresaltos, como los vividos ayer, van a continuar. Quiero enfatizar que en mi opinión hay tiempo y margen para una política económica exitosa (el “no es tan difícil” de Luis del otro día) pero es preciso ponerla en marcha ya. Pero la oportunidad de utilizar la notable capacidad de endeudamiento con la que España entró en esta crisis para financiar un proceso profundo de reformas y fijar las expectativas del mercado alrededor de un futuro económico difícil pero prometedor mucho me temo que no existen ya. La dinámica es muy negativa y ahora las reformas van a tener que realizarse en unas condiciones donde el mercado puede retirar su confianza de forma caprichosa en cualquier momento.
El mercado es maestro severo y el paquete aprobado este fin de semana para los griegos no es sino la muestra del miedo que le tienen los gobiernos a la posible crisis fiscal que se avecina. Esperemos que funciones porque si no, … Pero vayamos por partes (los gráficos que siguen, salvo que se indique lo contrario son en billones de euros nominales y me refiero a billones “americanos” esto es un billón son 1,000 millones y no un millón de millones.)
Las necesidades de financiación de los PIIGS: Una visión rápida
Desgraciadamente el riesgo soberano es la última estación en esta crisis tremenda y es con diferencia la más peligrosa. El motivo es que las crisis graves de deuda sobernas que hemos vivido, pongamos en el último cuarto de siglo, son todas de países en vías de desarrollo, mientras que la crisis presente está más centrada en países desarrollados como los PIIGS (y no es descartable que en su momento “salte” al Reino Unido.) Los niveles de duda son enormes y por tanto, y como comento más abajo, el rescate mediante organismos internacionales no es factible, al menos con los niveles actuales de capitalización de instituciones como el FMI. Para tener una idea de las magnitudes de las que estamos hablando reproduzco abajo una tabla de un informe reciente de Bank of America-Merrill Lynch que muestra las necesidades de financiación de los PIIGS durante los próximos tres años. Como puede verse estas ascienden a casi 2 trillones de euros (trillones americanos, billones españoles.) De esos España requiere 546,220 millones de euros. Sólo este año nuestro país necesita de casi 180,000 millones de euros. Estos cálculos están basados, por cierto, en los datos oficiales facilitados por los distintos ministerios (con la excepción de Italia) y toman como punto de partida las proyecciones de los mismos en lo que a crecimiento de la economía y necesidades de financiación se refiere, lo que probablemente tiene un sesgo al alza en lo anterior y a la baja en esto último.
Para tener una idea de la magnitud de las cifras en la tabla y como el énfasis se hace en las necesidades de financiación durante los próximos tres años (2011, 2012, and 2013), el gráfico 2 muestra la suma total del incremento adicional de deuda durante un periodo de tres años como porcentaje de la deuda inicial de partida. Así por ejemplo el dato del año 2005 muestra la cantidad de deuda emitida durante los años 2005, 06 y 07 como porcentaje de la deuda inicial en 2005 (que tomo es la deuda al final de 2004). Nótese que a partir de 2007 la cantidad de deuda emitida durante los siguientes tres años dobla el porcentaje en la primera mitad de la muestra. Los PIIGS por tanto esta añadiendo cantidades importantísimas de deuda dado los niveles de deuda existente y que dobla la media en la primera mitad de esta década y esto lo hacemos en un ambiente donde, justificadas o no, hay serias dudas sobre la disciplina fiscal de este grupo de países.
Es significativo que los bancos “categoricen” a nuestro país en este grupo de una forma ya decidida. Desde un punto de vista meramente de la psicología de las finanzas esto es muy negativo para España e implica severas restricciones en lo que se refiere a la por otro lado desastrosa política de información del gobierno. Quien esto escribe recibe todos los días los correspondientes correos matutinos de los bancos de inversión, uno de ellos titulado “European periphery,” y que no recibía el año pasado dicho sea de paso, donde se comentan las novedades de los PIIGS y sólo de los PIIGS. España está así clasificada y no estaría de más que el gobierno se esforzara en distinguir a nuestro país de este grupo con hechos tangibles y no sólo con palabras.
En el caso español, huelga decirlo, esta crisis ha supuesto un notable incremento del endeudamiento que se ha unido al monto de las refinanciaciones para resultar en las emisiones más abultadas en términos nominales del las últimas dos décadas. El gráfico 3, los datos hasta el 2010 son del Tesoro Público, muestra el nivel nominal de variación de la deuda durante los últimos veintidós años (las barras azules). Las barras rojas muestran las emisiones totales proyectadas para los próximos cuatro años (incluye 2010), que suman dos partidas: las emisiones como consecuencia de déficit y las emisiones como consecuencia de vencimientos a refinanciar. Los números son en billones de euros nominales. La crisis ha resultado en unas emisiones sin precedentes en la historia fiscal española y por tanto constituyen una ruptura total con la consolidación fiscal de estos últimos años. El problema que los mercados descuentan es la factibilidad de regresar a una senda más estable de endeudamiento que se base en el crecimiento económico, no solo en el ajuste fiscal brutal y profundamente recesivo.
El gráfico 4 ofrece una visión histórica de las cantidades emitidas (en billones de euros nominales) para la financiación de los déficits de los PIIGS desde 1988 (esto es, se excluyen del grafico las refinanciaciones), con las proyecciones a partir de la línea discontinua roja hasta 2013 (los datos de la series históricas se pueden extraer del FMI.) Es cierto que otros países están en un fuerte proceso de endeudamiento pero también que entre estos países están (a) los mayores en términos de déficit y (b) los que tienen economías menos flexibles y con fuertes problemas de competitividad.
Crecimiento nominal y ajuste fiscal: Un comentario sobre España
El problema de España es uno de falta de crecimiento. Recuérdese lo que se repite hasta la saciedad, que nuestro país tiene un problema de competitividad y que para recuperarla se necesita incrementar la productividad y crecer de una forma más sana de lo que lo hemos hecho recientemente. Puede que nuestro país vuelva a crecer incorporando a gente al mercado de trabajo que es como hemos crecido durante los últimos años, mediante la disminución del desempleo y la continuación de la incorporación de la mujer al mercado de trabajo, pero esto es poco probable dada nuestras instituciones económicas.
Pero es más lo que se requiere para una senda fiscal estable es un fuerte crecimiento del PIB nominal que permita generar tasas que hagan factible el pago de los intereses y que impliquen dinámicas no explosivas de la deuda. Este era fundamentalmente el problema griego: No es que los griegos no pudiesen financiarse en el mercado (esto es para un economista algo difícil de entender pues siempre hay un precio, un tipo de interés, al que una contrapartida está dispuesta a aceptar la deuda) sino que los tipos a los que podían financiarse no eran consistentes con el crecimiento del PIB nominal esperado lo que implicaba una dinámica insostenible de la deuda; el mercado, que conserva algo de racionalidad, anticipa todo esto y se produce el colapso griego.
Hay algunas similitudes en nuestro caso pero nuestra situación es efectivamente mejor en lo fiscal. En lo fundametal sin embargo no distamos tanto de los griegos: España tiene un problema de competitividad pero puede mejorar mediante (a) un incremento de la productividad a través de las reformas estructurales tan bien resumidas por Luis el otro día, (b) una deflación en los precios de los factores inamovibles, trabajo y bienes inmuebles, y que lo sea relativa a nuestros socios comerciales o (c) una combinación de estas dos. (a) requiere de reformas estructurales, que el gobierno parece reacio a ejecutar, y sus efectos son a largo plazo en lo tangible e inmediatos en lo que se refiere a la fijación de expectativas. (b) está en contradicción con el crecimiento del PIB nominal que se requiere para evitar sendas explosivas de la deuda dados los tipos actuales implica un empobrecimiento del asalariado español y fuertes presiones políticas para aliviar dicho empobrecimiento (mediante la expansión del empleo público con una funcionariado bien pagado, por ejemplo.) (c) es una senda estrecha pero factible. Por cierto que la contribución de nuestro sector exportador al crecimiento de nuestra economía debe estar ya produciéndose pero la cuestión es si va a ser lo suficientemente fuerte para servir de generación significativa del empleo.
El papel del BCE
Hay por supuesto otra alternativa y es que el Banco Central Europeo inicie la monetización de los déficits de la eurozona mediante una política expansiva de adquisición de activos. Ello provocaría una fuerte bajada del euro, lo que ayudaría al sector exportador y disminuiría la deuda real. Hay dos problemas que vienen a la cabeza cuando se piensa en esta alternativa. El primero es que requiere un cambio fundamental en la estrategia del BCE que tiene en sus estatutos la estabilidad de los precios como único objetivo; un proceso inflacionario, pongamos del cuatro o cinco por ciento durante los próximos años, además requeriría del consentimiento alemán ante tal cambio de política, algo por ahora difícil de imaginar. Un segundo problema, no sé, ni creo que nadie lo sepa, cuán importante es, es que no está nada claro que vaya a funcionar y ello porque por un lado la capacidad instalada durante esta última década ha sido enorme y esto pone una presión a la baja en los precios. Además en lo que se refiere a España esto representaría un problema que pondría aún más presión sobre las familias pues las hipotecas tan alegremente contraídas y emitidas están denominadas en tipos variables y por tanto el proceso inflacionario rebajaría la deuda real del estado pero no la de los hogares, que estarían “pillados” por un proceso deflacionario en los salarios e inflacionario en todo lo demás (aunque, por supuesto, el “principal” real de la deuda hipotecaria bajaría como consecuencia de la inflación.)
El BCE, por cierto, ha relajado las reglas sobre el colateral, para mantener la capacidad de descuento de los títulos griegos por parte de los bancos griegos y esto abre una puertecita a dicha monetización. Esto es fundamental y absolutamente necesario: Los bancos centrales nacionales siempre descontaban los títulos emitidos por los estados. El BCE sin embargo no tiene porqué descontar los bonos soberanos si su calidad crediticia es muy baja lo que implica, por diseño, que las crisis fiscales graves como la griega se convierten, casi de forma automática, en crisis bancarias pues por lo general hay una presión considerable sobre los bancos nacionales para el mantenimiento de liquidez en forma de carteras de bonos soberanos (esto es, los bancos griegos sufren la presión por parte del gobierno de comprar bonos emitidos por el estado griego.) Esto no era problema cuando los bancos podían descontar con el correspondiente banco central, con la consiguiente monetización de los deficits pero lo es ahora cuando el BCE no admite bonos soberanos como colateral si su calificación es lo suficientemente baja. Esto es un problema de diseño que imponía una disciplina fiscal férrea pues en su ausencia a la crisis fiscal se uniría la bancaria y financiera. Esto es otra de las derivadas de la crisis griega que ha mostrado con claridad los límites de la zona euro.
La crisis continúa: ¿Qué hacer?
El rescate griego es un estadio más en esta crisis. Si no funciona, y el que lo haga requiere una disciplina fiscal tremenda aunque hay algún precedente (como comentare en un futuro post si alguien no se adelanta) entonces el problema se convierte en uno donde la restructuración de la deuda sería inevitable. ¿Había alternativa al intento de rescate? Probablemente no: En su ausencia el mercado hubiera entendido que estamos en un nuevo régimen donde la posibilidad de una restructuración de la deuda soberana era una realidad y ello hubiera llevado a un incremento de los rendimientos de los bonos portugueses, españoles, italianos e irlandeses que hubiera hecho muy difícil la refinanciación de los déficits y abierto un agujero considerable en los balances de bancos, fondos de pensiones y demás.
Una vez más, y ya van varias, es cierto que España tiene una mejor situación fiscal que muchos otros países y es por ello por lo el gobierno se ha metido en un jardín innecesario con las continuas falsas medidas como la ridícula y perjudicial del pasado viernes. Porque efectivamente las medidas así tomadas perjudican pues transmiten mucho de la inoperancia de nuestro ejecutivo y de que al parecer prefiere las medidas de imagen a la política económica seria. En este sentido sería conveniente tomar los siguientes pasos:
- Dada la psicología de los mercados, creo sinceramente que sería conveniente que una nueva política económica venga lanzada a su vez por un nuevo equipo económico que ofrezca un renovado liderazgo. Creo que las personas adecuadas deberían cumplir con tres requisitos. Primero, ser personas con experiencia en el mundo de las finanzas internacionales, en particular gente que sepa como comunicar con soltura en Ingles. Segundo, personas con sólidos fundamentos en economía reconocidos fuera de España. Tercero, personas que ya estén vinculadas a la política económica en España para no perder tiempo con la transición. La política de comunicación se concentraría en el nuevo titular de la cartera y se evitaría el voluntarismo que se adivina cada vez que se dice lo de “ya se adivina el final de la crisis’ o “se va a empezar a crear empleo en este mes;” también hay que parar los errores o, si uno es mal pensado, filtraciones sobre los datos de empleo como la vergonzosa de este fin de semana sobre la creación de empleo en Abril. Esto da una impresión horrible, de falta de seriedad y de que todas las consideraciones son a corto plazo y de corte exclusivamente político.
- Una vez hecho lo anterior se presenta el paquete de reformas detalladas una y otra vez y el presidente da la cobertura política para ejecutar de forma enérgica las mencionadas reformas.
- El Banco de España se mete con el problema de las cajas en serio, forzando la toma de perdidas cierre y fusión de las que tengan serios problemas de viabilidad y solvencia.
- Ha de ponerse tope al gasto de las comunidades. Una tentación gravísima por parte de las comunidades va a ser la de expandir el funcionariado autonómico; esto es un paso sin retorno y que hará muy difícil la resolución de la crisis. Recuerdes que el mayor porcentaje de gasto público se encuentra en las comunidades y el control del mismo es crítico si se quiere la resolución de nuestros problemas de gasto.
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