La cumbre y la madeja de la Eurozona

Ayer publiqué este artículo en el suplemento Dinero de La Vanguardia. Esta entrada sigue en el espíritu de la excelente de Javier y Rafa Domenech, el articulo de Michele en El País, así como de otras entradas sueltas mías y de Javier.

La cumbre europea de la semana pasada supone un avance en algunos temas pero deja sin resolver los más profundos de diseño que aquejan a la eurozona.

Deshaciendo el bucle diabólico

La crisis de la eurozona tiene un componente autoinducido. Efectivamente, con la excepción griega, hemos hecho de nuestra crisis una de deuda soberana mediante, primero, la transferencia de los riesgos y perdidas privadas al balance público y, segundo, admitiendo la posibilidad de quitas en la deuda soberana, como se hizo en Grecia. El error no fue, como muchas veces se dice, esto último sino lo primero que hacía lo segundo casi inevitable y de ahí la crisis de la deuda soberana. El mercado sospecha que Grecia no es el último país en necesitar de una quita lo que lleva a las altas primas de riesgo de otros países. Esto dificulta a su vez esa transferencia de los riesgos privados al balance público y abre nuevos agujeros en los balances bancarios, cargados de deuda soberana. Donde se acaba es en una enorme crisis de liquidez y solvencia que es donde estamos, en este bucle diabólico que hay que cortar.  Claramente se tenía que haber procedido, sobre todo en el caso irlandés y español, a una agresiva restructuración de la deuda privada para desapalancar el sistema y facilitar el ajuste. Pero esto no se hizo y ahora hay que deshacer lo andado. Lo positivo de esta cumbre es precisamente que se abre la puerta a deshacer los errores de gestión de la crisis de los últimos años; ojalá sea el preludio de una reconstrucción más equilibrada de la eurozona.

El préstamo de la eurozona al gobierno español para la restructuración del sector bancario facilitaba precisamente esa transferencia de los riesgos privados al sector público. Ahondaba en ese bucle vicioso entre soberano y bancos. Por eso resultaba tan extraña la alegría con la que el ejecutivo presentó el acuerdo hace tres semanas. Cuando se fundó el FEEF, hace más de dos años ya, dije que me parecía la forma de forzar precisamente la socialización de las pérdidas del sector inmobiliario español y este préstamo confirmaba ese temor e insistía en los errores del pasado; nos hacía cada vez más “Irlanda”.  Hay que decir, en honor a la verdad, que hasta ahora los distintos gobiernos, tanto del PP como del PSOE, habían resistido el compromiso directo con la solvencia de nuestras entidades financieras, limitándolo a lo contingente con el programa de avales de deuda bancaria y la socialización de las perdidas entre el sector bancario, incluso mediante la transferencia de las pérdidas del FROB al FGD. Este préstamo era sin embargo una claudicación de esta política a la que en cualquier caso le faltaba credibilidad.  Nuestro ejecutivo hizo bien en desdecirse y renegociar este préstamo, que si bien podía utilizarse para finalmente “limpiar” nuestro sector financiero, comprometía, casi con toda seguridad y en las circunstancias actuales, la estabilidad del soberano.

La posibilidad de la recapitalización directa de las entidades financieras es por tanto un paso positivo, aunque los detalles lo son todo. Permite la entrada de capital externo para restablecer la solvencia sin comprometer al soberano. Se supedita a la creación de una supervisión bancaria europea que es por ahora vaga pero un paso necesario en la reconstrucción de la eurozona. Pero esta recapitalización de nuestras entidades financieras, cuando se produzca, me temo que va a ser más desagradable de lo que muchos sospechan y esto ilustra muy bien los problemas a los que se enfrenta la Eurozona.

La madeja de la Eurozona

Efectivamente, una forma de entender la crisis de la eurozona es que hay dos cosas en la madeja que son conceptualmente distintas. Las perdidas latentes en el sistema, consecuencia de las malas decisiones de los sectores públicos y privados en los años iniciales del euro y la mutualización de los riesgos futuros en una Eurozona mejor diseñada. En este rediseño de la Eurozona no empezamos de cero. Los países miembros llegan algunos con una notable apalancamiento y posibles pérdidas sin reconocer que hacen difícil el acuerdo sobre las instituciones a crear. El motivo es que los países que por un motivo u otro están libres de esos problemas, justa o injustamente, temen que se utilicen estas nuevas instituciones y su carácter solidario para absorber las pérdidas ya incurridas, aunque no reconocidas. Es como crear una compañía de seguros de accidentes entre conductores, alguno de los cuales ya han tenido el accidente de tráfico y se han revelado como peligrosísimos en la carretera. Es por ello, por ejemplo, que antes que se produzca la recapitalización con los fondos europeos se va a proceder a una profunda toma de pérdidas: El capital europeo sólo va a entrar para absorber pérdidas futuras, no las que están ya ahí sin reconocer.

Los problemas de España reflejan de forma sutil esta madeja presente entre el pasado de exceso especulativo y el incierto futuro de la Eurozona. Los problemas del pasado se reflejan en la sospecha de pérdidas sin reconocer en el activo de los balances bancarios, sobre todo en aquellos ligados a la actividad inmobiliaria. Y el incierto futuro de la Eurozona se refleja en la renacionalización del riesgo español, la renuencia de los inversores extranjeros a refinanciar sus ahorros en activos españoles, algo gravísimo para un país con un fuerte endeudamiento frente al exterior. Esto último se traduce en una preocupante fragilidad de los pasivos bancarios españoles cada vez más dependientes del Eurosistema. Se puede avanzar en resolver lo primero y la cumbre de la pasada semana es un paso pero si esto es suficiente para dotar a la Eurozona de la estabilidad que se necesita para eliminar nuestra dependencia del Eurosistema es tema muy distinto. Cualquier inversor, nacional o extranjero, con dudas sobre la continuidad del proyecto de la moneda única preferirá la venta de los activos periféricos y su reciclaje en activos alemanes, holandeses o finlandeses, con independencia de la solvencia de las entidades de los países en dificultades. Los flujos de capital de la periferia al centro de la Eurozona son letales precisamente porque van a la esencia de lo que es una unión monetaria que es la eliminación del riesgo cambiario. Porque lo que se ha permitido es que surjan dudas impensables hasta hace poco y es preciso atajarlas de forma inmediata si no queremos tener problemas aún más tremendos encima de la mesa.

Es por ello que lo que complica la verdadera resolución de la crisis de la Eurozona es la tardanza en atacar el legado del pasado. Para mayor complejidad no está claro que los grandes países en dificultades, Italia y España, puedan resolver sus problemas sin asistencia externa siendo a su vez economías con enormes necesidades de financiación lo que hace difícil la intervención directa. Por ello los “parches” dirigidos a resolver sus problemas.  No pueden ser arreglos permanente precisamente porque lo que se quiere evitar es que se use el rediseño de la Eurozona para absorber las pérdidas sin reconocer. A esto se añade que estas economías necesitan de profundas reformas estructurales y esto hace aun más reacios a los países del centro a entrar en acuerdos que conviertan la Eurozona en lo que mas temen: Una unión fundada en las transferencias permanentes del centro a la periferia que disminuya los incentivos que tienen los políticos periféricos a emprender esas reformas.

Es natural que nuestros líderes se centren en los problemas de sus países pero el excesivo nacionalismo, la atención exclusiva al impacto que cualquier decisión a nivel europeo tiene sobre los electorados nacionales es letal para la resolución del problema que es el mal diseño de la eurozona y que requiere de una actitud cooperativa; esto no es un juego de suma cero. Es por ello que es un error vender tal o cual decisión como un éxito propio frente a la situación de otras naciones porque en haciéndolo se compromete precisamente la efectividad de la decisión que sólo lo puede ser si contribuye a integrar la eurozona, no a profundizar en su cuarteamiento.

Es hora por tanto de empezar a separar el pasado del futuro pero esto requiere reconocer donde se está, que queda mucho por hacer y que hasta que no lo hagamos no podremos hablar en serio del futuro de la Eurozona lo que sólo complica nuestra situación presente. Cada estado miembro tiene que hacer su parte, asumir sus pérdidas y reformas; para esto si habrá financiación europea pero tiene que ser en el contexto de un plan conjunto. Luego, una vez hecho esto, podremos