El diferencial: Un viaje de ida y vuelta
El gráfico 1 muestra el diferencial del bono español frente al alemán, la diferencia entre la rentabilidad del bono español a diez años y el correspondiente bono alemán, desde el 22 de Diciembre de 2011 hasta el ocho de mayo de 2013. El día 22 de diciembre de 2011 fue el primer día del gobierno actual. En aquel día la prima, según los datos de Infobolsa, se situó en 342 puntos básicos. La línea roja está fijada precisamente en ese valor. Nuestra prima en este casi año y medio ha sufrido un notable viaje de ida y vuelta. Si inicialmente se mantuvo en el nivel de los 342 pb, e incluso llegó a bajar, a partir de la crisis de Bankia y de los muchas torpezas cometidas durante ese periodo se inicia un crecimiento desaforado de la prima que la lleva a su máximo en la serie que ocurre en el 24 de julio de 2012 cuando alcanza los 638 puntos básicos. Es en esas fechas, a mediados de julio, cuando nuestro país tiene que solicitar el rescate bancario que incluye esa famosa línea de crédito de 100,000 millones de euros para la recapitalización y saneamiento de nuestro sector financiero. Acto seguido y una vez que España estaba atada con el rescate, Mario Draghi se encargó de calmar a los mercados asegurando que haría todo lo necesario para salvar al euro. Es este rescate bancario y este compromiso del BCE con la supervivencia de nuestra moneda única lo que está detrás de la estabilización financiera española. Ha llevado 17 meses poner el diferencial donde estaba a finales de diciembre de 2012.
Japón y el euro
Durante las ultimas semanas sin embargo se ha producido una reducción adicional importante del diferencial. ¿Qué está detrás de dicha reducción? Es difícil decirlo pero el anuncio del program de expansión cuantitativa japonés pueda que tenga algo que ver.
El gráfico 2 muestra el tipo de cambio del euro frente al yen (ayer el euro cerró en 131.49 yenes) durante el periodo de existencia del euro. Hay tres fases. En una primera se observa una apreciación del yen frente al euro; un segundo periodo coincide con el inicio de la política de expansión cuantitativa en el año 2001 y que trae consigo un largo periodo de depreciación del yen, algo que continúa más allá del fin de ese periodo de expansión cuantitativa, lo que ocurre en el año 2006. La crisis trae consigo un nuevo giro en la cotización del yen, que se aprecia considerablemente frente al euro, pasando de 157.6 yenes a principios de septiembre de 2008 a 124 a mediados de diciembre de ese mismo año. A principios del año 2012 el yen traspasa la barrera de los 100 yenes por euro donde permanece con alguna variación hasta las elecciones generales que se celebran el 16 de diciembre de 2012, en las que sale elegido Shinzŏ Abe del Partido Liberal Democrático con un programa basado en el estímulo fiscal y monetario para reactivar a la economía japonesa. Obsérvese que desde entonces el yen se ha devaluado considerablemente frente al euro, en casi un 40%. Este es el tercer periodo en el que nos encontramos.
Una parte importante del programa de estimulo ideado por el primer ministro Abe es el programa de expansión monetaria. Como hemos comentado alguna vez en NeG una de las victimas de esta crisis es precisamente la independencia de los bancos centrales. Y esto no es sorprendente: Para inducir un proceso inflacionario es preciso destruir la reputación que los bancos centrales han adquirido durante las ultimas cuatro décadas en lo que se refiere a la estabilidad de precios. En alguna ocasión he comentado que cuando el BCE se embarque en un programa similar tendrá que destruir el exceso de credibilidad que ha acumulado durante estos años y que hace más difícil el éxito de una posible política de expansión cuantitativa. La política de expansión cuantitativa se anunció formalmente en Japón el 4 de abril de 2013, cuando el gobernador Haruiko Kuroda detalló el plan especifico ideado para elevar la tasa de inflación.
El gráfico 3 muestra el diferencial de Francia, España, Italia, Portugal, Grecia e Irlanda, normalizados por el diferencial el 4 de abril de 2013. La muestra son datos diarios y alcanzan hasta el 8 de mayo. Como puede verse el anuncio de la nueva política monetaria japonesa esta asociado con una notable reducción de las primas de estos países. Desde ese día los diferenciales se han reducido un 23% para España, un 25% para Irlanda y un impresionante 30% para Francia. Al menos en lo que se refiere a nuestro país no se aprecia una tendencia previa a este anuncio como se recoge en la figura 4 que muestra el diferencial español normalizado en la misma fecha pero ahora desde enero del presente año.
Una hipótesis plausible es que la política de expansión cuantitativa japonesa ha conseguido una credibilidad de la que hasta ahora había carecido y que al disminuir los rendimientos en dólares o en euros de las inversiones en Japón mediante la devaluación de la moneda japonesa ha inducido un reequilibrio de las carteras de activos en yenes a activos en euros. Esto último resulta en una apreciación del euro frente al yen y un incremento de los precios de los activos en euros y por tanto las bajadas de los diferenciales.
Esta reducción de los diferenciales que permite al estado financiarse a mejores tasas nada tiene que ver con una mejora de nuestra calidad crediticia, sino más bien con este reequilibrio de las carteras a nivel global, carteras que buscan desesperadamente rendimiento en unos mercados financieros caracterizados por la represión financiera. Claramente el lado negativo es la apreciación del euro frente al yen, que está resultando en menores exportaciones. Efectivamente los índices de producción industrial en Alemania están en niveles de contracción. Es por ahí que se puede colar una mayor relajación de la política monetaria del BCE. La eurozona se beneficiaria de un euro más débil y la política de expansión cuantitativa japonesa puede ser el catalizador del Euro-QE, poco probable antes de las elecciones en Alemania pero algo más después.