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MoU-1: El camino hacia el MoU

Este es el primero de tres posts sobre el “Memorandum of Understanding” (MoU). En él discuto el camino seguido hasta este increíble documento. En el segundo discuto los detalles del mismo y en el tercero elucubro sobre lo que se puede esperar en lo que se refiere a la evolución de nuestra crisis bancaria.

El Memorandum of Understanding (MoU) supone un momento único en la historia económica de nuestra democracia. Es la culminación de la mala gestión de la crisis, sobre todo de la bancaria, que han hecho nuestros gobiernos, tanto el actual como el anterior. Han contado en este triste periplo con la ayuda del Banco de España, siempre por detrás de los acontecimientos, responsable también de la profunda crisis que vive nuestro país.

Algo de historia

A la pregunta de si el MoU era necesario, la respuesta es que sí: Después de tres años de crisis bancaria sin resolver España no tiene la capacidad para tomar las medidas que se necesitan; la falta de financiación del estado que está al borde de secarse por completo y la inestabilidad de los pasivos bancarios hace imposible una solución sin asistencia externa. Creo que con un plan bien diseñado y realista muchas de estas cosas las podíamos haber hecho solos incluso al principio de este año, sobre todo en el contexto de la segunda de las subastas de liquidez (LTRO), una oportunidad que no se utilizó por completo para atacar nuestros problemas de financiación de la crisis bancaria, pero durante estos últimos cuatro años nunca hubo un plan, sino una serie de supuestos sueltos y una testarudez increíble. La mala gestión y la falta de voluntad política han llevado a esto. Las consecuencias de este fracaso serán graves.

Lo crucial de lo que ha pasado en los últimos meses es lo siguiente. El gobierno de Rodriguez Zapatero había perdido al final de su mandato la credibilidad que se necesita para gestionar la crisis, como también fue el caso en la Italia de Berlusconi. Pero a diferencia de Italia en el nuestro el cambio de gobierno se produce mediante el normal proceso electoral, del que resulta ganador el partido de la oposición con una fuerte mayoría absoluta que traía la vitola de buena gestión económica resultado de aquellos años de Aznar, donde, todo hay que decirlo, ocurrieron muchas cosas buenas y también se puso en marcha la burbuja inmobiliaria. ¿Por qué era tan importante esto? Porque hacer un ajuste y toma de pérdidas tan duro como el que se necesita requería una fuerte legitimidad democrática y un gobierno tecnocrático como el de Monti la tiene en menor medida que el de Rajoy: Nada da credibilidad como las urnas.

Desafortunadamente durante la campaña electoral el partido en aquel entonces en la oposición y favorito de mucho en las encuestas había sido poco claro sobre las medidas específicas que iba tomar para atajar la crisis, en particular la bancaria (y alguna de ellas tenían un tono claramente populista, como la restitución de la deducción por compra de vivienda.) Para el observador exterior había dos posibles interpretaciones. La primera es que era un astuto cálculo electoral, sobre todo después de la campaña electoral británica donde los conservadores británicos perdieron gran parte de su ventaja por la claridad con la que presentaron sus propuestas; tan duro era lo que había que hacer que no se podía discutir de una forma explícita en la campaña. La segunda es que no había consciencia clara de la gravedad del problema y por ello la falta de propuestas dramáticas en el programa electoral. El problema de esta última opción es que era, en opinión de quien esto escribe, un error gravísimo de apreciación de nuestra situación y que llevaría inevitablemente a una crisis aún mayor. Es más, cuando finalmente se hiciese aparente el grave estado de nuestra economía, la falta de claridad en la campaña electoral restaría “autoridad” al nuevo gobierno a la hora de tomar las medidas necesarias, lo que complicaría una vez más la resolución de nuestra crisis.

Desgraciadamente los primeros meses de este nuevo gobierno confirmaron la segunda de las opciones y esto explica muchas cosas. Pero, primero, las continuas actualizaciones del verdadero déficit de las AA.PP. durante 2011 confirmaron que se había avanzado poco en la estabilización de nuestra situación fiscal; pero es más hicieron sospechar a nuestros socios que quizás nuestro país estuviese “más cerca de Grecia que de Irlanda” y que tuviésemos un problema serio en lo que se refiere a la fiabilidad de nuestras cuentas. Aquí hubo un error tremendo en el manejo de las expectativas de los observadores externos que denotaban que no se había sacado lección alguna de las experiencias griegas, portuguesas, e irlandesas.

Las primeras medidas del gobierno, el cálculo político en la tardía presentación del presupuesto por ejemplo para mejorar las opciones electorales en Andalucía, confirmaron la sospecha de que nuestras autoridades veían esta crisis como “una más” que no necesitaba de un cambio de modus operandi. Aquí merece la pena citar a William Buiter, jefe economista de Citi, en su apreciación de este hecho:

“The new Spanish government, which took office on 21 December 2011, delayed introducing its first budget until 29 March 2012, after the regional elections in Andalusia and Asturias (on 25 March), thus missing the opportunity to address fiscal austerity in the honeymoon period.” Citi, Global Economics View, Spain: Prospects and Risks, 28 de Marzo, 2012.

Efectivamente, lo grave es que se estaba perdiendo una oportunidad, en un momento donde las miradas estaba puestas en nuestro país y en el gobierno en particular. Dos cosas merecen comentario aparte por buenas: Una reforma laboral que sin ser ideal suponían una notable mejora y el primer decreto de Guindos, que avanzaba en la dirección de sanear nuestro sistema financiero, aunque incidiendo en la estrategia establecida de recapitalización mediante la retención de beneficios propios, una estrategia, a la que le faltaba credibilidad, como aquí hemos repetido varias veces.

Hubo otra consecuencia, más grave aún, de la mala apreciación que de nuestra situación tenia el gobierno y es la que se refiere a la relación y comunicación con nuestros socios de la Eurozona. El gobierno cometió en esto un error gravísimo y costosísimo para nuestros intereses. El primer error fue el anuncio por parte del presidente Rajoy, justo después de la reunión del Consejo Europeo el primer día de marzo donde se tomó la decisión de adoptar un duro pacto fiscal, de que España fijaría un objetivo del déficit del 5.8% frente al 4.4%, pactado el año anterior; que ésta era un decisión soberana de los españoles y que ya se lo comunicaría a la comisión en abril. El objetivo del 4.4% era, en efecto, completamente irrealista y contraproducente el intentar tal ajuste fiscal en nuestras difíciles circunstancias. Pero era insólito tal anuncio después de la firma del compacto fiscal, que parecía poner en duda precisamente lo que se había firmado; destrozaba nuestra credibilidad, algo innecesario para nuestro país que ya cumplía uno de los requisitos del mismo, que era precisamente la introducción de una norma constitucional que limitase el déficit, y enojaba a nuestros socios y otras instituciones europeas. Además era un error estratégico el ponerse el primero en la fila cuando había otros países como Holanda que ya daban señales de tener dificultades de incumplir sus compromisos fiscales. Si los holandeses, país en el “centro” de la eurozona, tenían problemas para el cumplimiento de los objetivos fiscales acordados en el 2011, ¿cómo nos los iba a tener España? Hubiera sido mucho mejor que la relajación del objetivo del déficit llegase de forma “natural” en el contexto de alianzas con un socio inesperado en este aspecto como era Holanda, no los sospechosos habituales (Italia o Grecia, por ejemplo).

El segundo error fue el tono de la negociación con nuestros socios europeo. Aquí la historia está por saberse de forma completa pero la amenaza de ruptura del euro si nuestro socios no accedían a determinadas demandas (¿la recapitalización directa de la banca con fondos del ESM? ¿El compromiso alemán con los eurobonos en un futuro?) mostraba un error de apreciación de dos cosas. Primero, los costes relativos de una ruptura del euro: Pregúntese el lector, ¿a quien financiaría el mercado primero en el caso de una hipotética ruptura de la Eurozona? ¿A Alemania o a España? ¿Quien obtendría financiación externa para absorber las gigantescas pérdidas que se derivarían de tan dramático escenario? Vaya por delante que la ruptura del euro supondría unos costes tremendos para nuestros socios alemanes (porque son nuestros socios) pero incluso en un entorno de fuerte devaluación de las nuevas monedas periféricas la competitividad alemana acabaría por dominar el sistema cambiario que aparecería después de una ruptura del euro. Esto no es una hipótesis: Es la historia de Europa en los años que preceden la introducción del euro. Es más la situación es aún más ventajosa para los alemanes porque ya han realizado todas las reformas estructurales que nosotros estamos por hacer con lo que su ventaja competitiva es aun mayor.

Segundo, y por ponerlo de una forma algo técnica, ¿quién tenia la mayor tasa de descuento intertemporal? ¿España o Alemania? Claramente la urgencia de nuestro país a la hora de encontrar soluciones para los problemas de financiación del estado y nuestra crisis bancaria era mayor y ello dejaba a Alemania con un porcentaje mayor del excedente de la negociación, como predice el modelo de negociación de Rubinstein. Efectivamente mientras el gobierno posponía la introducción del presupuesto en aras de sus objetivos electorales y decaía el tímido impulso reformista, el diferencial se incrementaba y la dependencia de nuestro sistema financiero de la financiación del eurosistema era cada vez mayor. No había duda de quien cedería primero. Esta ha sido una constante en esta crisis: La resistencia por parte de los países periféricos a tomar las medidas necesarias que se adoptan siempre en el último momento aunque por lo general también incluyen, eso también hay que decirlo, concesiones del “centro” de la Eurozona, por lo general mínimas. El resultado final es que el ajuste es por lo general igual de brutal para las economías periféricas, quizás algo marginalmente mejor, y también hay algo marginal como contrapartida para permitir al gobierno periférico correspondiente argüir que se ha conseguido lo que se perseguía.

Es en el contexto de esta negociación brutal y no cooperativa que hay que entender el MoU. Y con esta estrategia nuestro país ha pasado del bando de los periféricos “buenos” (donde yo creo que estábamos solos) al de los “malos,” mientras que Italia parece haber recorrido el camino contrario. ¿Por qué era esto importante?

El MoU como resultado de la negociación

Porque en una negociación entre soberanos todo es la credibilidad entre las partes, la “voluntad” de creer y escribir contratos implícitos. En ausencia de esta credibilidad todo es una de dos alternativas: deuda o una secuencia de financiación a cambio de medidas específicas y observables por parte de los gobiernos en necesidades, como ahora se explicará. Este depósito de credibilidad, que nuestro gobierno tenía cuando llega al poder, se quemó por completo en los primeros seis meses y esto tenia consecuencias inevitables en cómo iba a recibir España la ayuda que necesitaba para estabilizar su crisis financiera. En lo que se refiere específicamente a nuestra situación bancaria el mal manejo de la situación de Bankia-BFA resultó también letal; el daño que esto hizo no se puede exagerar. (Sobre credibilidad hemos hablado mucho en NeG; por ejemplo una entrada reciente de Luis aquí)

Hay dos fases en nuestra negociación de esta ayuda. Una que es el préstamo y una segunda que sigue a la reunión en Bruselas donde se acuerda la recapitalización directa de las entidades bancarias en dificultades.

Cuando una parte tiene que dar financiación a otra hay un problema que se deriva del hecho de que la parte que recibe fondos puede tomar acciones que no sean convenientes para el que presta dichos fondos y que afecten el rendimiento de su inversión. Si las acciones no son observables o sujetas a contratación entonces por lo general la financiación se da en forma de deuda: Todo el riesgo queda en manos de la parte que recibe el préstamo y esto incentiva al deudor a hacer lo mejor con ese préstamo. Esta es la situación cuando se nos concede el préstamo de 100,000 millones de euros. Hay una condicionalidad muy limitada y como nuestros socios resuelven el problema de gobernanza asociado con la asistencia financiera es haciéndola deuda, dura y pura, a devolver con intereses como cualquier otra deuda emitida por el estado. Ya discutimos aquí los problemas del préstamo tal como fue originalmente concebido: no estaba mal y se podían hacer cosas con ello pero no deshacía lo que preocupaba tanto a los mercados que era ese bucle diabólico entre el estado y la banca (también aquí). De ahí la reacción negativa del mercado, que quería ver una separación clara entre los balances públicos y privados. El gobierno hizo bien en insistir y renegociar el préstamo para compartir las posibles pérdidas (no las latentes y sin reconocer sino las futuras que se derivan de los escenarios catastróficos para nuestro país, punto al que volveré en el siguiente post).

Pero una vez que se comparten pérdidas, sobre todo cuando se sospecha que hay algunas sin reconocer, entonces el contrato pasa de ser uno donde no hay nada contingente (deuda) ni restricciones sobre las acciones del que toma prestado a uno donde todo es especificidad y contingencia. Y el gobierno se colocó en una posición particularmente débil en esta negociación, posición en la que sigue estando. El MoU es por tanto e resultado inevitable de dos cosas: La naturaleza de la asistencia financiera que ahora está expuesta a la posibilidad de pérdidas y la falta de credibilidad acumulada por España en lo que se refiere a la gestión de la crisis, además del extraño comportamiento del actual gobierno en las negociaciones con nuestros socios que dejaba muy poco margen en caso de se llegase a este punto.

El MoU, como comentaremos en el siguiente post, sorprende por su “especifidad” por sus detalles que dejan poco margen. La precisión en lo contractual y la financiación contingente es sólo el reflejo de la exposición a las pérdidas por parte de la contrapartida que facilita los fondos y también de la falta de “capital relacional” que es el que se obtiene después de múltiples interacciones entre las partes y cuando se ha establecido la credibilidad mutua. Se dice: “como no me fio de ti, te lo voy a escribir todo en el contrato porque si no, sé que actuarás de forma consistente con tus intereses pero no con los míos.” A esto ha llegado la moneda de España.

Y esto es una pena porque, por ponerlo de forma algo técnica, la buena voluntad, el depósito de capital relacional, es precisamente lo que permite expandir el conjunto de distribución de recursos entre las partes, ensanchar el espacio de contratos factibles. Y esto lo volvía a tener nuestro país con la llegada del nuevo gobierno, aunque sólo fuera porque nuestros socios así lo deseaban para resolver la crisis del euro. Para terminar donde hemos terminado ¿por qué había que pasar todo esto? ¿Por qué nos hemos colocado en esta situación? Ahora nuestro gobierno va a decir que sí a todo, nos guste o no. Como ya escribí en su momento: Tarde, mal y nunca

Hay un detalle adicional que merece discusión y es que el gobierno quiso evitar cualquier atisbo de condicionalidad macroeconómica y fiscal, me temo que más por motivos políticos que económicos. El MoU es parco en estos temas más allá de las generalidades pero claramente nuestros socios quieren garantías en este aspecto, una consecuencia de la completa falta de credibilidad de nuestra política fiscal y macroeconómica. Es por ello que el ajuste anunciado por el presidente la anterior pasada semana precede la firma del MoU. Nos hemos colocado en una situación donde cualquier marcha atrás de nuestros socios sería catastrófica para nuestros intereses y nos pueden exigir lo que estimen conveniente. Sospecho que esto es precisamente lo que estamos viendo estos días: El cumplimiento de una mínima condicionalidad macroeconómica y fiscal que se exige para completar la firma del MoU.

En resumen en Europa lo que falta es precisamente legitimidad democrática; nuestro gobierno la tenía, y la sigue teniendo por supuesto, pero tenia algo aún más valioso que era un deposito de buena voluntad con nuestros socios europeos interesados en una solución de la peligrosa crisis española. Esto se dilapida en una estrategia absurda que combinaba una timorata política económica con una negociación a la que le faltaba credibilidad.

Termino diciendo que tengo mis dudas de si todo esto ha servido para llegar donde queríamos. Lo más probable es que al final obtengamos la condicionalidad que se quiso evitar, bancaria-financiera, fiscal y macroeconómica y sin compartir pérdidas; esto es, al final los fondos de la eurozona serán un préstamo puro y duro a un tipo subsidiado pero préstamo al fin y al cabo y el contribuyente español acabará absorbiendo la pérdida del sector bancario.