Mientras tanto en Japón ...

Mientras seguimos preocupados con las cosas de aquí, el mundo sigue girando y se siguen produciendo cosas maravillosas. Hemos hablado de forma tangencial aquí de la situación en Japón, como espejo de las cosas que nos pueden pasar. Como sabe el lector Japón por varios motivos, algunas estructurales como las demográficas, lleva dos décadas estancado, con un crecimiento nominal desigual. La llegada al poder de Shinzo Abe, el nuevo primer ministro japonés, ha dinamizado, por decirlo de alguna forma, la política económica del gran país asiático. Una de sus iniciativas es “forzar” al Banco de Japón a adoptar un objetivo de inflación del 2% (una de las víctimas de esta crisis, como ya hemos mencionado, es la independencia del banco central). El gobernador del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda, se ha puesto manos a la obra y ha anunciado la madre de todos los programas de expansión cuantitativa.

Lo esencial del plan es que el Banco de Japón doblará la base monetaria de 135 billones (españoles) de yenes a 270 en Marzo de 2015 (la base monetaria está formada por moneda en circulación y depósitos de los bancos japoneses en el Banco de Japón). Este objetivo se conseguirá mediante la compra de bonos a largo plazo del estado japonés. Esta expansión cuantitativa es mayor, en lo que implica el ritmo de compra de estos bonos, que la realizada por parte de la Reserva Federal en la última generación del programa de expansión cuantitativa estadounidense. El objetivo es romper el círculo deflacionario en el que lleva anclado Japón en las últimas décadas. Las compras son suficientes para financiar un porcentaje importante del déficit presupuestario japonés durante los próximos dos años (algo de envidia, hay que reconocer sí que da). El intento es reducir las tasas de intereses reales, altas como consecuencia del proceso deflacionario, para así incentivar la producción y reactivar la economía japonés. El mecanismo por el que se intenta afectar la actividad real es mediante la determinación de las expectativas de los agentes económicos en torno a un valor más elevado de la inflación.

La decisión del Banco de Japón es importante por varios motivos. Primero porque de los tres grandes bancos centrales del mundo es el segundo en embarcarse en una política de expansión del balance en un intento de lograr una reactivación que no llega. Segundo porque Japón ha sido el laboratorio donde se ha experimentado con todas estas políticas monetarias no ortodoxas y son la fuente en la que ha bebido Ben Bernanke para justificar su propia política monetaria (esto y “A Monetary History of the United States”.) Y tercero porque evidentemente el mundo necesita un Japón prospero para dinamizar la desigual economía mundial.

Efectivamente no es la primera vez que el Banco de Japón intenta combatir el proceso deflacionario japonés. El gráfico que acompaña esta entrada muestra las reservas en el banco central japonés (básicamente los “depósitos” que los bancos japoneses tienen en el Banco de Japón) desde el inicio de la crisis japonesa, junto a la tasa de inflación mensual (medida sobre el mismo periodo del año anterior; esto es la tasa de inflación en el mes de febrero de 2005 esta medida como la tasa de cambio en el índice de precios entre febrero de 2004 y 2005.)

Varias cosas destacan del gráfico. Lo primero es la persistencia del proceso deflacionario japonés: La línea roja está por debajo de la negra (que está fijada en el valor 0) durante una buena parte de los últimos quince años. Obsérvese también (ésta es el área azul) la fuerte expansión de las reservas entre la primavera de 2001 y la primavera de 2006. Este es el primer ejercicio de expansión monetaria recientemente (hay más, por cierto, como por ejemplo la experiencia sueca en los años 90). La expansión de las reservas es gradual con lo que los agentes tuvieron tiempo para incorporar dicha expansión en sus expectativas. ¿Cuál fue el efecto sobre la inflación? Siempre hay que preocuparse por lo “contrafactual” (palabra horrible pero básicamente lo que quiere decir es lo que hubiera ocurrido en ausencia de dicha política) pero si bien hay una “mejora” con respecto al profundo proceso deflacionario vivido por Japón a principio de la década de los 2000, el éxito fue sólo parcial: Japón sólo consigue tasas positivas de inflación en febrero 2008, para volver a recaer exactamente un año más tarde, cuando el proceso deflacionario vuelve a acelerarse de una forma brutal.

Esta experiencia es importante porque como hemos dicho, son estos hechos los que están detrás de mucho de lo que se ha hecho últimamente en política monetaria. ¿Por qué no tuvo esta fuerte expansión del balance japonés un mayor efecto sobre la inflación? Una posible explicación es que no fue cuantitativamente importante, algo que el propio Bernanke criticó ya en su momento. Una segunda razón es que claramente esta política funciona sólo mediante la modificación de las expectativas de los agentes económicos y hay una clave que nos permite adivinar porqué estas expectativas no variaron significativamente. Obsérvese que el Banco de Japón cuando decide disminuir el nivel de las reservas lo hace rápidamente. ¿Cómo lo consiguió? No hay datos disponibles pero se puede sospechar que probablemente el Banco de Japón compró deuda a corto plazo para generar dichas reservas, que es más líquida y fácil de vender y simplemente el natural proceso de vencimiento de la deuda reduce dichas reservas. Esto señala, en el sentido económico de la palabra, que el compromiso del Banco de Japón con la creación de altas expectativas de inflación no era muy fuerte (probablemente porque estaba preocupado con el efecto que la inflación podía tener sobre el balance de las compañías de seguros, bancos y demás intermediarios financieros, cargados como estaban con JGBs). Efectivamente el proceso de modificación de las expectativas sólo funciona si el banco central se compromete al mantenimiento de un nivel elevado de la base monetaria aun en presencia de un proceso inflacionario elevado. El banco central tiene un problema de compromiso (“commitment”) y es que siempre puede reducir su balance mediante la venta de los activos, el natural vencimiento de los activos que se compran para expandir el nivel de reservas o mediante pactos de recompra inversos. Es el problema contrario que siempre le ha preocupado a los economistas que es que el banco central no se puede comprometer a no crear inflación. Para resolver este problema de compromiso lo que el Banco de Japón opta por hacer es comprar deuda a largo plazo, que, es primero menos liquida y segundo limita la reducción del balance mediante el vencimiento de los activos. Es por ello por lo que el banco central japonés se ha preocupado en precisamente clarificar que la expansión de la base monetaria se realizará mediante la compra de deuda a largo plazo y la Reserva Federal publica el vencimiento de su cartera, precisamente para convencer a los agentes del compromiso del banco central con el objetivo de inflación elevado.

La pregunta es, ¿funcionará esta vez?