España tiene dos problemas, uno de crecimiento y otro de apalancamiento; el apalancamiento es privado, en bancos y familias, pero también, y de forma creciente, es un problema de apalancamiento público. El apalancamiento puede ser problemático porque la falta de liquidez en el mercado impide la refinanciación de la deuda o porque se traduce en insolvencia si los activos que soportan la deuda valen menos de lo que se esperaba. En nuestro país se ha insistido que el problema era uno de falta de liquidez y no de solvencia (¿eran solventes Cajasur, CCM, CAM, …?) y que lo único que había era un problema de refinanciación asociado a una volatilidad transitoria en el mercado mayorista. Liquidez y solvencia están íntimamente relacionadas; son como hermanas que van siempre de la mano y el distinguirlas es siempre difícil. Si hay un problema de solvencia privado, como muchos sospechan que es nuestro caso, éste sólo se puede aliviar de tres formas: mediante un proceso de quitas, mediante una inflación que reduzca el valor real de la deuda (y esto ayuda menos de lo que la gente cree) o mediante trasferencias de una tercera parte, generalmente el sector público.
En España se decidió desde un principio, y contra la evidencia, que no había problema de insolvencia alguno y que por tanto que no había necesidad de quitas; no tenemos el control de la política monetaria y por tanto nada se podía esperar del BCE, más allá de la importante inyección de liquidez de las subastas a tres años que, como explico más abajo, ayuda de forma mínima en lo que se refiere a la solvencia. Como había un problema de solvencia, esto dejaba como única alternativa la transferencia de un tercero, que no podía ser otro que el estado (aunque hay una forma de involucrar algo, muy poco, a los bancos). No es sorprendente por tanto que los diferenciales soberanos se incrementen: Esta es una cuestión de aritmética pura y la consecuencia de la estrategia seguida. Lo he dicho varias veces pero no quiero dejar de escribir un post sobre banca sin hacerlo otra vez: Todo hubiera sido muy distinto si se hubiese permitido dejar caer unas cuantas entidades desde un principio.
Pero, es más, la aritmética de todo esto, al ser inevitable, llevaba a que los balances públicos y privados se encadenasen de forma encubierta pero sostenida, como ha sido el caso.
El programa de avales
Una de las primeras medidas de que se tomó, si no la primera, fue precisamente la adopción de un programa de avales que garantizase a nuestro sistema bancario el acceso a la financiación mayorista. Efectivamente, el Real decreto Ley 7/2008, de 13 de Octubre (es increíble que después de cuatro años estemos donde estamos) contemplaba un programa de garantías para la deuda bancaria de nueva emisión que ascendía a 100,000 millones de euros. No recuerdo si fue en uno de los posts (probablemente no porque NeG nace un poco más tarde) o en un artículo o en alguna conferencia donde dije que estos programas son un poco como el Hotel California, que se entra sin saber muy bien si uno va a poder salir de ellos en algún momento. Este programa consiste en que las entidades pueden por una comisión obtener un aval del estado para una determinada emisión, no el balance completo. Esto es emito 1,000 millones de euros a tres años, pongamos, y si me voy a la quiebra el tenedor de mis bonos tiene la garantía de que si el estado puede pagar esos mil millones los paga. Para los interesados el cálculo original de las comisiones se encuentra en el anexo de la Orden EHA/3364/2008, de 21 de Noviembre, donde se desarrolla el artículo 1 del Real Decreto Ley.
Para evaluar lo que ocurrió considere el lector la Tabla 1 que contiene una lista seleccionada de emisiones, que se hicieron bajo el amparo del decreto a partir de 2009 y en años posteriores en virtud de las distintas prorrogas que se hicieron del programa (que originalmente expiraba el 31 de diciembre de 2009).
La tabla incluye el nombre de la entidad emisora, el número del activo (el ISIN) , el nominal avalado, el tipo de interés y las fechas de emisión y vencimiento. Esta es una muestra muy reducida de las emisiones por cierto. No he tenido tiempo para hacer un calculo completo pero según el informe de la Comisión Europea de Junio de 2011 (SA. 32990 (2011/N) – España - Quinta Prórroga del régimen de avales para entidades de crédito en España) a 10 mayo de 2011 la cantidad emitida bajo el programa ascendía a 63,800 Millones de euros.
En la lista de las emisiones se encuentran algunos bancos (Bankinter con una emisión de 1,353 millones de euros el 20/12/2011, Pastor, con una de 500 el 16/12/2011, Sabadell, con una de 1,500 millones el 22/12/2011) pero ni Santander ni BBVA están presentes.
Mención aparte merece la CAM. La tabla 2 muestra las emisiones avaladas por el estado para esta entidad. Como puede verse la CAM emitió 5.811 millones de euros con avales del estado desde 2009 hasta junio de 2010. Como es público la CAM era una entidad insolvente: El estado por tanto se expuso a 5.8 millardos de pérdidas en caso de quiebra de la entidad alicantina. El Real Decreto Ley 7/2008 en su artículo 1.4, dicho sea de paso, establecía que para beneficiarse del aval el Banco de España podía imponer los requisitos de solvencia que estimase conveniente; al parecer ninguno se impuso porque como luego se demostró nuestras autoridades estaban completamente desinformadas sobre la realidad económica de la CAM. La orden antes mencionada, donde se desarrollaba el Real Decreto Ley, sin embargo establecía que la deuda beneficiaria del aval debía ser no subordinada (Artículo 3.b de la orden) pero en cualquier caso la exposición al riesgo existía; además, como explico al final de este post, la recompra de deuda subordinada con los fondos obtenidos del BCE hace que la protección de este tipo de deuda sea cada vez menor.
Es importante entender que con independencia de la seguridad que el estado tuviese tales emisiones sólo podían ser a costa de la calidad crediticia del soberano pues suponían una transferencia en un estado del mundo que muchos inversores creían que tenía una probabilidad que no era baja. El estado por así decirlo pagaba desde el principio de dos formas, mediante un tipo de interés más elevado y segundo mediante una pérdida de reputación que sólo podía traducirse en un menor margen de maniobra más adelante cuando los problemas aflorasen. Y esto es precisamente lo que ocurrió: Mucho me temo que el rédito de la intervención y la quita es ahora mucho menor porque implica realizar pérdidas que serían ahora del estado y no de los inversores privados. El siguiente ejemplo muestra las emisiones de la CAM e ilustra las pérdidas potenciales a las que se exponía el estado en caso de liquidación de la CAM.
Se permitió que una entidad, con gravísimos problemas de solvencia, como se demostró en menos de dos años, emitiese casi 6.000 millones de euros con avales del estado. Esto cuando el Real Decreto permitía la exclusión de entidades si el supervisor lo estimaba conveniente.
Bankia y el Real Decreto Ley-20/2011 de 30 de Diciembre
El gobierno actual se estrenó con el Real Decreto Ley 20/2011 que entre otras muchas cosas establecía un nuevo programa de avales de 100,000 millones de euros. Las diferencias con el anterior programa no son muchas. El nuevo programa no puede sorprender a nadie: La capacidad del programa anterior, prorrogado varias veces, se agota. Además hay muchos vencimientos en el 2012 y dadas las continuadas dificultades que tienen nuestras entidades para acceder a los mercados mayoristas, el fin del programa complicaría más la situación para los bancos (que el negarse a socializar pérdidas no llega tan lejos.) Como ejemplo de las emisiones hechas el Gráfico 8 muestra las emisiones realizadas por Caja Madrid/ Bankia/BFA y el Gráfico 9 por Bancaja. Caja Madrid y Bancaja, recuérdese son las dos entidades principales que forman Bankia/BFA. El total de las emisiones realizadas por ambas entidades ascienden a unos 31 millardos de euros (31.406,95, para ser exactos) aunque algunas de esas emisiones ya han vencido (un par de emisiones de Caja Madrid con un nominal de 2000+358,10 millones de euros y tres de Bancaja por un monto de 100+200+75)
Es interesante seguir aquí un ejemplo concreto para entender lo que supone el decreto en el contexto de la subasta de liquidez del BCE y cómo todo esto hace que poco a poco el riesgo en el sector privado se transfiera al sector público.
Bankia/BFA ha sido la primera entidad en emitir deuda con avales del estado, de hecho dos y representan un salto en la magnitud de las emisiones con aval del estado (Tabla 3).
La primera emisión de 12 millardos de euros representa por ahora la mayor que se ha hecho en este o el anterior programa (véase el Gráfico 7 para ver lo que supone en la historia de Bankia en este ciclo.) Ha de notarse que esta emisión no está diseñada para su comercialización, esto es, Bankia no vendió estos activos en el mercado: Los activos se crearon para utilizarlos como aval en la subasta de liquidez del BCE del pasado mes de Febrero (nótese que la fecha de emisión de los activos es el 22 de febrero; la subasta tuvo lugar el 29). Este activo aparece el la página del BCE que detalla aquellos activos que son admisibles como avales frente al BCE. El tipo de interés de las emisiones es completamente irrelevante y en absoluto indicativo del tipo al que Bankia se puede financiar. El coste para Bankia de la operación es el 1% que le cobra el BCE y la comisión que le cobre el estado por el aval (pongamos 50 puntos básicos); el beneficio es que invierte la cantidad que haya prestado el BCE contra esa emisión garantizada, que será elevada como consecuencia del aval, en bonos del estado obteniendo el diferencial como beneficio neto. Sugiero que en el cálculo de los beneficios a computar para establecer las remuneraciones y bonos se deduzca todos los beneficios de este “carry trade” para todas las entidades financieras.
Pero los fondos son fungibles. Hay otra posibilidad que deja claro como todo este galimatías resulta en una mayor transferencia del riesgo del sector privado al público. Hace unos días, el 21 de marzo, Bankia registró con la CNMV un Hecho Relevante por el que anunciaba una oferta para comprar deuda todavía en circulación (la oferta tenía un periodo que expiraba a las 13:00 horas del 28 de marzo de 2012). Los activos que Bankia está dispuesta a recomprar, así como algunos datos relevantes, están recogidos en la Tabla 4:
Nótese por tanto que Bankia emite deuda, consigue un aval del estado que coloca a su vez como aval en el BCE y con la financiación obtenida recompra deuda emitida y que está todavía en manos privadas, sustituyendo un pasivo por otro. En caso de intervención y quitas el pasivo anterior permitía trasladar parte de las perdidas al sector privado, a los tenedores de la deuda; ahora esa misma intervención y quita traslada la perdida al contribuyente.
Nótese que esto no tiene nada que ver con el hecho de que la deuda emitida tenga el aval del estado. En principio Bankia puede tomar cualquier activo del balance y utilizarlo como aval para un préstamo del BCE; es nuestro banco central quien toma la responsabilidad de aceptar y evaluar el aval y en caso de quiebra, esto es, de que Bankia, o cualquier banco, no repague el préstamo obtenido del BCE es nuestro banco central quien es responsable de hacer buena la diferencia que pudiese haber entre el valor del aval y el del préstamo del BCE. Una vez más el estado es responsable.
Sea como fuera la cosa lo que ocurre poco a poco es que lo que era un pasivo estrictamente privado se convierte en uno público. Y en esto consiste la socialización de las perdidas: Balances privados y públicos se enlazan de una forma que es difícil deshacer y es esto lo que todavía preocupa a muchos de los inversores extranjeros. Esta socialización se produce de forma efectiva cuando la entidad privada entra en quiebra pero el precio lo paga el estado ya, hoy mismo, en forma de mayores tipos de interés, crisis de liquidez continuas que pueden llevar a la tan temida intervención de nuestro país.
(Por cierto que el debate de Target 2, para quienes lo hayáis seguido, no es si no otra manifestación de este fenómeno de transferencia de riesgos privados al balance público. Los desequilibrios de Target 2, el sistema de compensación interbancario en la eurozona que funciona a través de los diferentes bancos centrales, es el reflejo de las dificultades que está teniendo el sector bancario de los países de la periferia para acceder al interbancario de la eurozona (no es contra lo que creen algunos, un esquema de financiación encubierto por parte del BCE o el Bundesbank.) Las compensaciones se efectúan ahora a través de los bancos centrales y los pasivos de los bancos centrales frente al eurosistema son también obligaciones del estado. Este problema, justo es decirlo, me parece menor y es difícil comprender la obsesión de algunos por este tema. Si hay interés por él escribiré un post sobre ello en algún momento.)
Esto tiene que acabarse. El estado no puede seguir emitiendo garantías que permiten a las entidades de crédito el acceso a la financiación sin tener a su vez el control sobre lo que claramente es un riesgo sistémico. Se concede el aval sin condicionalidad alguna, aun cuando el aval permite de forma encubierta sustituir un tipo de deuda por otra, una que deja al contribuyente expuesto a fuertes perdidas.
¿ Qué hacer? En el próximo post detallo lo que en mi opinión se podría hacer.
Nota: Tanto elartistamadridista como Ricardo muñoz Claver comentan que mi reflexión no es del todo completa y que hay otras formas de ver la transacción que comento y es cierto. Lo aclaro.
La emisión de la deuda con aval del estado por parte de nuestras entidades permite a estas la refinanciación de la deuda que vence. Cuando esto ocurre se sustituye una deuda, la privada, por otra, la pública, y si la entidad tiene problemas de insolvencia los inversores privados evitan las posibles pérdidas que se trasladan al contribuyente. Pero si la entidad utiliza los fondos obtenidos mediante la emisión de deuda con avales del estado para la recompra de deuda todavía en circulación a un importante descuento los inversionistas privados sufren una quita implícita pues entregan algo con un nominal de 100 a cambio de 55, pongamos. En principio la entidad podría emitir esos 55 solamente pero generalmente lo que se hace es emitir el nominal para a hacer frente a los vencimientos.
Esto es, como señala con acierto elartistamadridista, una entidad emite 100, utiliza 55 para retirar deuda todavía en circulación y eso le permite obtener un resultado neto de 45. Para clarificar cosas el gráfico 9 recoge una serie de balances como ejemplos. El banco en este ejemplo (balance 1) tiene en el pasivo deuda mayorista de 100 y patrimonio y reservas de 10. En el activo tiene efectivo por 10 y un activo inmobiliario a precio de libro de 100 (ignoro otras partidas como los depósitos que no añaden nada a lo que aquí quiero ilustrar) El balance 2 muestra como queda el balance después de la emisión de la deuda avalada del estado que se utiliza para retirar la totalidad de la deuda en circulación en manos privadas. En el balance se ha sustituido una deuda, la privada, por otra, la emitida con aval del estado (ambas con un valor contable de 100; el ajuste a precio de mercado de la deuda en el pasivo no es habitual) pero, por ejemplo, la entidad tiene ahora 45 más en el activo y por supuesto 45 en el pasivo pero ahora estos 45 son parte del patrimonio y reservas. Esos 45 aparecen, por supuesto, también en la cuenta de resultados.
Vaya por delante que habría que saber cuan importante es un caso (se refinancia deuda que vence) o el otro (se utiliza lo obtenido para retirar deuda todavía en circulación) pues como señalan tanto elartistamadridista como Ricardo muñoz Claver en uno el inversor privado no realiza pérdida alguna mientras que en el otro sí. Pero por seguir con este hilo, hay que considerar qué se hace con esos 45 que se obtiene con esta operación. Un primer caso se recoge en el Balance 3. En este caso el banco utiliza esos 45 en la partida de patrimonio y reservas para tomar pérdidas ajustando a la baja el precio de libro de una activo que se lleva a 100 cuando realmente vale 55. Esto es algo beneficioso pero nótese que, una vez más, es la generosidad del contribuyente lo que permite al banco ajustar a la baja el precio de libro del activo inmobiliario.
Un segundo caso, más sangrante, se recoge en el balance 4 y es que el banco distribuye beneficios por 45 sin dejar margen para el ajuste a la baja del activo sobrevalorado en el balance. El balance 4 es como el balance 1 con la única pero importante diferencia que ahora en vez de deuda privada el balance tiene ahora deuda avalada por el estado. Y esto es lo que quería enfatizar, que sea lo que fuese es el contribuyente el que acaba en el pasivo de la entidad y quien sabe si esos 55 que se ofrecen por la deuda en circulación no son realmente 30 o 40 más de lo que se debería pagar.
En cualquier caso en el pasivo se acaba con 100 de deuda avalada por el estado (siempre que se emita deuda suficiente para hacer frente a la deuda circulante) y se deja al libre albedrio de la entidad que se utilice dicho subsidio por parte del contribuyente para la necesario reducción del balance y toma de perdidas en los activos inmobiliarios.