En el anterior post intente dar una descripción de nuestra situación intentando ligarla con nuestra pertenencia al euro y como mucho fluye de este hecho. El resultado es que nuestra economía padece una doble pinza de apalancamiento y faltas de perspectivas de crecimiento que hace difícil su necesaria refinanciación, como país deficitario por cuenta corriente que es. Efectivamente el “euro” marginal tiene que venir necesariamente de fuera y esto nos hace dependiente de nuestros socios. Lo fundamental es que las muchas dudas que pesan sobre nuestra economía hacen que ahora mismo nuestro país no sea invertible. Se sigue que lo fundamental es hacer de España una vez más un país donde el ahorrador internacional pueda invertir. Para ello hay que hacer dos cosas: desapalancar el sistema financiero y dotar al país de perspectivas de crecimiento y, desgraciadamente, en dos años largos de crisis se ha avanzado poco en esto. El problema es que las dudas sobre nuestro sistema financiero unidas a nuestra mala situación económica y peores perspectivas de crecimiento, y en gran medida el contagio de la crisis griega, han llevado a una situación donde cada subasta del Tesoro Público es un evento y esto es malísimo para nuestro país. La rebaja de la calificación crediticia de varias de nuestras CC.AA. y sus problemas de financiación no auguran tampoco nada bueno.
A lo anterior hay que añadir la maliciosa campaña desatada por no se sabe quien para forzar a España a lo que algunos ya denominan el “corralito fiscal”, que es como se refieren algunos a ese programa de asistencia financiado por los países de la eurozona y el FMI y aprobado en Mayo. Como esto me parece de importancia capital, empiezo por ahí.
España debe evitar entrar en el programa de asistencia conjunto la UE y el FMI
Como ya expliqué en su momento (véase aquí y aquí) a mí me pareció desde un principio que todo el mecanismo de estabilización estaba diseñado para el rescate de los bancos alemanes, que son los que tienen en sus carteras una cantidad importante del riesgo español. Es la subida de los diferenciales de la deuda soberana lo que al abre el agujero en los balances y lo que precipita la crisis pero como discutimos en el anterior post lo importante en los balances de los bancos alemanes y franceses es la deuda privada española, no la pública.
En mi opinión, el propósito de forzar nuestra entrada en tal mecanismo de asistencia, que como bien señala César Molinas nuestro país no necesita, es precisamente facilitar la socialización de las perdidas de nuestro sistema financiero, y el sector privado en general, altas o bajas, que la magnitud está por verse. En un entorno donde el estado se enfrenta a dificultades, o al menos dudas, en lo que concierne a su financiación la transferencia de las pérdidas en los balances privados a los públicos no es factible sin a su vez comprometer gravemente las posibilidades de refinanciación del Tesoro. Pero si nuestro país se acoge a este mecanismo de ayuda tal proceso de socialización de las pérdidas se hace factible pues las garantías emitidas por el mecanismo serán suficientes para la emisión de deuda pública a los tipos fijados por dicho mecanismo y así con dichas emisiones ‘tapar agujeros’ en el sistema privado (cajas, constructoras, promotores y demás.)
Con esta socialización lo que se pretende es garantizar el pago de la deuda privada que, beneficiando a mucho inversor español, beneficiaria también a los bancos alemanes, franceses y demás, que como el informe trimestral del BIS mostraba, y cuyo gráfico reproduje en el anterior post, son los grandes tenedores de los pasivos de las instituciones españolas (cédulas, deuda y demás). Esto sería muy grave por varios motivos. Primero el incremento de la deuda pública como consecuencia de los rescates bancarios suelen ser sustanciales y generalmente a costa de las tasas de crecimiento futuras del PIB, como bien muestra el libro de Reinhart y Rogoff ‘This Time is Different’. En un país necesitado de cualquier milésima de crecimiento para aliviar la terrible tasa de paro cualquier sacrificio de la misma me parece poco recomendable. Segundo, hay un problema de equidad tremenda: ¿Por qué ha de pagar el contribuyente las malas decisiones empresariales de instituciones financieras que no representan riesgo sistémico alguno? ¿Por qué ha de rescatar el contribuyente español a las instituciones alemanas expuestas al riesgo privado español cuyos directivos han mostrado tal incompetencia en la elección de sus inversiones? Estas instituciones fueron compensadas adecuadamente con un mayor diferencial, y cupones, que era reflejo del mayor riesgo de insolvencia del papel emitido. Este riesgo se ha materializado y los acreedores que aceptaron diferenciales y cupones por encima de los tipos sin riesgo de insolvencia no pueden ahora alegar ignorancia de los riesgos que tomaron. En la extensión de crédito hay siempre una doble responsabilidad, como en cualquier transacción, la del que presta y la del que pide prestado y es importante que la disciplina de la insolvencia se ejerza para incentivar la búsqueda de información ‘exante,’ y sobre todo evitar los gigantescos problemas de azar moral que estamos creando. Tercero, se elimina un impulso fundamental que ha de salir de esta crisis que es la completa eliminación de la intervención de los organismos públicos en el sistema financiero. Una, pero no la única, lección de esta crisis es que la injerencia del estado en instituciones financieras es simplemente letal pues las autoridades siempre tienen el incentivo a animar a la extensión de crédito aun cuando imprudente pues esto genera proyectos visibles que reporta jugosos beneficios políticos aun cuando los económicos no existan. Fue así con el Congreso de EE.UU. y Fannie y Freddie y con nuestros gobiernos locales y las cajas de ahorros. Al menos el Real Decreto de este pasado viernes avanza positivamente en esta dirección.
Pero lo más importante de todo: Es que tengo serias dudas que tal intervención vaya a funcionar. Y ello por dos motivos. Primero, la intervención de Grecia por parte del FMI y el mecanismo de estabilización europeo es la primera intervención de un país que no viene acompañada de una fuerte devaluación de la moneda nacional, con lo que esto supone de inmediato alivio de competitividad internacional, aunque introduce a su vez problemas de pago de la deuda, privada y pública, cuando ésta está denominado en divisas distinta de la moneda nacional, que no es el caso griego, ni el nuestro. Un problema grave de sobreendeudamiento público, como tiene Grecia, sólo puede resolverse bien mediante un fuerte crecimiento que no parece factible al menos a corto plazo, bien mediante un proceso de quitas que reduzca la losa de la deuda y genere a su vez capacidad de un endeudamiento, ahora más inteligente y productivo. No es sorprendente por tanto, y como comentaba recientemente John Dizard en el Financial Times, que se estén produciendo ya quitas encubiertas de la deuda del estado griego, o al menos quitas sobre la deuda emitida por organismos públicos, como es el sistema de hospitales, y cuyos tenedores son los suministradores y proveedores de dichos organismos. En este sentido la intervención europea en el caso griego parece encaminada a una restructuración de la deuda impuesta directamente desde fuera¸ una combinación de quitas y pospuesta de pagos.
Nosotros no somos Grecia. A diferencia del país heleno nuestro bajo nivel de endeudamiento público hace factible la absorción y pago de las deudas del sector privado, que es lo que está detrás de todo el ruido que rodea a España. Una vez dentro del mecanismo, nuestra capacidad de negociación desaparece por completo porque la vuelta al mercado sólo puede suceder con el beneplácito de nuestros acreedores, que son precisamente la contrapartida con la que vamos a negociar una vez en el mecanismo. Hay algunos que creen que el FMI podría actuar como tercera parte desinteresada pero yo dudo mucho de esto. Son los países de la eurozona los que aportan la mayor cantidad de los fondos a dicho mecanismo y a ellos va a corresponder las decisiones importantes.
Hay también los que dicen que una vez dentro del mecanismo las ‘cosas se calmarán’ y ello nos dará la oportunidad de hacer las reforma estructurales sin tener que pasar el examen continuo de los mercados. Pero una vez más esto no me parece una buena lectura de la situación. La reforma del mercado de trabajo, del sistema de pensiones, de la sanidad es un problema de voluntad política. Esta voluntad sólo ha tomado cuerpo bajo la presión internacional y como método para calmar a los mercados. Una vez dentro del mecanismo, sin la presión acuciante de los mercados, ¿qué nos hace pensar que dicha voluntad va a materializarse? Hay quien cree que nuestros socios de la UE van a obligar a España a todo un sistema de reformas para mejorar la calidad de nuestra economía. Quizás pero lo dudo mucho. Creo que nuestros socios quieren la satisfacción de las deudas que los agentes privados españoles han contraído con sus instituciones financieras y que la reforma de la economía española es algo completamente secundario a sus intereses.
Y esto me trae al segundo motivo por el que creo que nuestra entrada en el corralito fiscal no es solución y es que si nada se hace una vez dentro, ni siquiera esa socialización de las pérdidas que temo, el problema de información empeora y ello porque se reconoce el problema (si no, ¿por qué estamos en el corralito?) sin clarificarlo, ni resolverlo. España por tanto quedaría en un estado suspenso que puede ser desastroso pues incrementa nuestros costes de salida del sistema creando un problema de refinanciación.
Todo esto lo digo porque el escenario terrible desde mi punto de vista es precisamente el más probable que es aquel en el que nada ocurre: Entramos en el corralito, la situación se estabiliza, las reformas estructurales no ocurren, el estado español absorbe las deudas del sector privado y entramos en años donde el desempleo no baja del 15%, si no más. El único aspecto positivo de todo esto es precisamente nuestro sector exportador, competitivo y dominante, y al que se conecta, pongamos el 60% de nuestra economía mientras el resto languidece en una mar de baja productividad y malas perspectivas de crecimiento y que es el colchón de ajuste de nuestra economía. Yo creo que es imperativo evitar este escenario a toda costa pues condena a nuestro país a años de mediocre crecimiento y altísimas tasas de desempleo, perpetúa nuestra economía dual, con una España de las grandes compañías internacional y competitiva y otra orientada hacia el mercado interior, de baja productividad e inestable y lleva, no hay que descartarlo, a problemas políticos graves.
El problema urgente: El acceso de las entidades financieras españolas al mercado mayorista
Como señalé en la primera parte de este post el problema urgente es resolver el problema de refinanciación del sector privado de nuestra economía, sobre todo nuestro sistema financiero sobre el que los inversores extranjeros tienen serias dudas. Es por ello que ahora mismo nuestras instituciones financieras, con la excepción de BBVA y Santander, tienen, al parecer, el acceso al mercado mayorista completamente cerrado aunque el interbancario español y el acceso al BCE sigue por supuesto abierto. Un primer paso para reabrir dicho acceso es la clarificación de los balances. El motivo de esta urgencia es que la nuestra es una economía que necesita de constante refinanciación por parte del inversor extranjero pues tiene, incluso en esta recesión tan severa un déficit por cuenta corriente importante.
El problema es, por supuesto, que la clarificación de balances que tanto tarda en llegar tiene que ser a costa de la toma de pérdidas con lo que ello puede suponer de problemas de solvencia y recapitalización con fondos, públicos o privados, que ahora mismo no parecen disponibles. Así una clarificación de los balances liderada por la acción pública necesita de también de la disponibilidad de fondos públicos para servir de “red” en caso de que el mercado no esté dispuesto a recapitalizar a las instituciones con problemas de solvencia. Aquí me temo que nos hemos metido en un problema pues la imposibilidad ahora mismo de endeudarnos de forma significativa para financiar la probable recapitalización del sistema financiero dificulta la credibilidad de los tests de stress y es por ello que creo que hay presión desde fuera para ‘meternos’ en el mecanismo de estabilización.
Alternativas, como las que señala Luis de creación de una caja mala que absorba los activos más dudosos de nuestro sistema financiero inmediatamente llevaran a un “marking-to-market” de activos que permanezcan en la cartera de todas las instituciones financieras, abriendo agujeros que han de llenarse con capital. En un entorno donde el desapalancamiento de las instituciones en los próximos años va a ser intenso, con lo que ello supone de pérdida de ingresos, es difícil ver cómo se puede producir la recapitalización privada de las cajas problemáticas. En cuanto al capital público esto también conlleva problemas, no el menor el de exponer al contribuyente a pérdidas que solo pueden ser compensadas mediante un mayor retorno esperado deprimiendo el precio al que se venden los activos, pongamos, a la caja mala y por tanto abriendo agujeros aún más grandes en los balances de las entidades financieras.
Más sobre la recapitalización del sistema
Luis explico tres alternativas. La creación de una caja mala y los stress tests, acompañadas ambas de medidas de recapitalización, y la novedosa propuesta de un fondo de garantía con características de compra financiado con los fondos del mecanismo europeo. Quiero proponer aquí otra alternativa, no por obvia como es, menos digna de consideración.
Las cajas necesitan capital. Lo insólito de nuestra antigua norma legal era que no contemplaba una recapitalización sujeta a la disciplina de mercado en caso de necesidad de la misma. Era urgente la reforma del marco legal que permitiese el flujo de capital a las cajas y en esto el Real Decreto que se ha aprobado este pasado viernes constituye un paso fundamental en la resolución de los problemas de este sector. Este decreto, que estoy seguro recibirá una crítica detallada en este blog más adelante, constituye un paso necesario antes de la publicación de los tests de stress pues estos no se pueden anunciar sin a su vez establecer un marco legal que permita la probable necesidad de recapitalización de algunas cajas con el mencionado flujo del capital privado. Una nota aparte: Es increíble que después de dos años largos de crisis financiera haya que aprobar por el método de urgencia del Real Decreto una de las reformas más significativas de nuestro sector financiero; esto habla muy mal de nuestros gestores que uno se pregunta qué han estado haciendo en este periodo que todo lo de calado hay que hacerlo ahora por real decreto (la reforma laboral, la de las cajas) y con prisas.
Más allá de lo anterior la realidad del sistema financiero español es que hay entidades sanas y, probablemente, otras que no lo son, fusionadas o no. La pregunta, y yo no sé la respuesta a ella, es si se puede apalancar los balances sanos para absorber (parte de) las entidades en dificultades, mediante la recapitalización contemplada en la nueva norma o simplemente mediante la intervención y subasta de los activos y pasivos de la caja insolvente. En cierta forma este último fue el modelo que se siguió con CCM en su absorción por Cajastur, que es una de las cosas más misteriosas que hemos visto en esta crisis y que en algún momento esperemos que alguien nos cuente con más detalle. Pero en cualquier caso no parece que el capital privado vaya a fluir hacia nuestro sistema financiero hasta que se produzca esta necesaria clarificación de los balances, ese vaciado de los activos en el mercado que permita el saneamiento de los balances y la toma de perdidas, así como el descubrimiento de precios de los activos inmobiliarios (y creo que puede haber sorpresas en que los precios pueden no ser tan bajos como mucha gente teme.) Hasta que eso no ocurra parece que la incertidumbre, en el sentido técnico de la palabra, esto es, el no saber no ya las pérdidas sino la función de distribución de las pérdidas, sigue siendo muy grande. Los inversores asignan una prima de riesgo enorme a esta incertidumbre y todo hace pensar que esto es lo que está detrás del pánico en el interbancario; es por ello, por repetirlo, que la lentitud en la clarificación de estos balances, en la intervención de las cajas con problemas, ha permitido que se desarrollen los problemas de selección adversa que son los que están siempre en el origen de la falta de liquidez. En fin, esperemos que los tests de stress resuelvan la incertidumbre sobre la distribución de las pérdidas.
Una salida por tanto es precisamente avanzar en el modelo Cajastur-CCM, facilitando la absorción por parte de las caja buenas de activos y pasivos (depósitos, deuda ‘senior’, quizás las preferentes) de las cajas insolventes dejando atrás activos ‘malos’ bien porque tienen un importante componente de apalancamiento operativo (esto es, son activos con pasivos en forma de salarios, mantenimiento y demás, como es el caso del Aeropuerto de Ciudad Real) y los pasivos más `junior’ que tendrían derecho a la liquidación de dichos activos. Para ello es fundamental que la institución insolvente sea intervenida y entre en un proceso de concurso con subasta incluida de los activos y pasivos buenos (donde colocar la línea de cuáles son los pasivos que ‘se van’ con la caja buena, admito, es un problema de difícil resolución y puede exponernos a largos proceso de litigio.) Esto permitiría, primero la protección del balance público, y dos, un proceso de quita ordenada donde los acreedores asuman las pérdidas de su mala inversión. El sistema de subasta es central precisamente porque limita el riesgo legal de litigio de los acreedores de la caja mala.
A esto hay quien dice que la experiencia de Lehman nos enseña que no hay que dejar caer a institución financiera alguna a lo que contesto que no me parece que ninguna de las cajas pueda compararse a Lehman en tamaño y riesgo sistémico. La posibilidad de un pánico bancario que siempre se aduce como motivo de no intervención tampoco me parece buena razón y ello por dos motivos. Primero, el pánico bancario ya se ha producido en el mercado mayorista, como intenté explicar en mi anterior post con lo que nada se pierde clarificando balances en este aspecto porque la cosa, me parece a mí, no puede empeorar. Entre los depositantes este pánico me parece menos factible por la existencia del fondo de garantía de depósitos pero en un entorno donde, por nuestra pertenencia al euro, los depósitos son reales pues están denominados en euros, una moneda que no podemos ‘crear,’ la garantía tiene un límite que son los recursos reales del estado; por este motivo digo esto de los pánicos entre los depositantes con cierta cautela; ese fue uno de los motivos por los que la decisión irlandesa de garantizar de forma tan alegre todos los pasivos de las instituciones financieras irlandesas nos parecía a todos muy arriesgado. Por cierto, que en EE.UU. han entrado en ‘quiebra’ (‘receivership’, para ser exactos, que tenemos mucho lector experto), más de 100 bancos pequeños sin mayores problemas: ¿De verdad es imposible declarar a Cajasur en quiebra y hacer las quitas correspondientes?
Conclusión
Nuestro problema es uno de sobreapalancamiento y falta de perspectivas de crecimiento. En un entorno difícil de refinanciación, tanto de la deuda pública y privada, un proceso ordenado de quiebra de instituciones insolventes que viniese acompañada del correspondiente proceso de quitas parece no sólo una solución sino también la única factible, pues protege lo más valioso en esta crisis que es el balance público. Hay mucha preocupación sobre la evolución de las finanzas públicas en un futuro próximo y la discusión sobre los pasivos públicos fuera de balance (Seguridad Social o el increíble déficit eléctrico en nuestro país, Medicare en EE.UU., National Health Service en el Reino Unido) sólo subraya lo peligroso de cualquier estrategia de añadir a estos pasivos. Uno tiene la impresión, por cierto, de que un proceso de quita es donde vamos en el caso griego y no en mucho tiempo. Las quitas imponen pérdidas en los acreedores, españoles y extranjeros, de las instituciones insolventes pero uno sospecha que es más fácil por ejemplo para el contribuyente alemán aceptar la carga impositiva asociada con la recapitalización de las instituciones alemanas afectadas por las quitas del sistema financiero español que “rescatar” a España o Grecia, que es como se va a percibir la ayuda del sistema directamente. Claramente para el contribuyente alemán es aún mejor si España, que en la actualidad no tiene margen fiscal, se acoge al sistema de ayudas conjunto de los países de la eurozona y el FMI, obteniendo ese margen que ahora le falta, y se endeuda para absorber los pasivos de nuestro sistema financiero. Como he intentado demostrar nuestro país no necesita de tal programa de ayuda que es la peor alternativa para nuestros intereses.
Los dientes de sierra van a continuar y esta crisis nos muestra que éstos pueden ser alargados. Es importante no perder de vista la realidad del problema y que los pánicos que observamos de forma un tanto aleatoria tienen un sustento real. De esta vamos a salir pero es preciso acortar lo más posible nuestra travesía en el desierto, que es un periodo relativamente largo de un alto desempleo y con una actividad económica anémica y desigual. Uno sospecha que en la mente de algunos sigue pululando la idea de la recuperación cíclica que llegará pero sólo es una solución parcial a nuestros problemas. El anterior ciclo tenía como fuente una expansión sin precedentes del flujo de crédito que no va a volver, ni es deseable que lo haga, en un futuro, ni a corto ni a medio plazo. Puede que la parte más aguda de esta crisis haya tocado a su fin, sinceramente yo no lo sé, pero lo que nos queda por llegar no por ser menos dramático va a ser menos desagradable.