¿Ha hecho bien la Sareb en no dejar entrar a los tres fondos extranjeros en el capital del banco malo? Depende, pero yo creo que no

Como ha informado la prensa la Sareb, nuestro banco malo, ha rechazado la oferta de tres fondos de inversión extranjeros, Fortress, Cerberus y Centerbridge, para entrar en su capital. Al parecer estaban dispuestos a inyectar 150 millones de euros en la Sareb. Ftalphaville publicó la carta que la presidenta de la Sareb, Belén Romana, mandó a estos tres fondos. La misiva algo oscura pero lo que de ella se deduce es que los fondos estaban dispuestos a entrar en el capital de la Sareb a cambio de que se les diese acceso preferente a los activos que van a pasar por el banco malo (derecho de tanteo) Esto es, activo que entre por la Sareb, activo que es inspeccionado por estos tres fondos que tienen el derecho a hacer una primera oferta sobre ellos; si no están interesados en el activo en cuestión lo dejan pasar y éste pasa al “pool” de activos que retiene la Sareb para su posterior liquidación. Además al parecer ofrecían también servicios de gestión de activos. El dilema para la Sareb era obtener el capital que necesita para continuar apalancándose y así ampliar los fondos disponibles con los que seguir adquiriendo activos inmobiliarios de las distintas entidades a cambio de este trato preferencial. El arreglo que perseguían estos tres fondos era valioso para ellos porque primero se ahorran los gastos de búsqueda de los activos, centralizándolo todo en aquellos que pasan por la Sareb, dos, tiene el derecho de pujar primero y en condiciones no competitivas, o al menos no tan competitivas como sería el caso si adquiriesen los activos directamente de la Sareb o de los mismos bancos como cualquier otro inversor, por los mejores activos y tres, como explico más abajo, el propio hay un incentivo peculiar a pujar por activos que van a entrar en la Sareb que tiene que ver con temas de información asimétrica. Por último la gestión y colocación de los activos generaría un flujo de comisiones notable. La Sareb rechazó la oferta aludiendo que no quiere tratos discriminatorios entre el accionariado (Santander, Caixabank, DB, …) y que quiere mantener la transparencia en lo que se refiere a la valoración del capital. En esta entrada quiero contestar a la pregunta de si era buena idea permitir la entrada en el capital de la Sareb de estos tres fondos. ¿Cuáles son las cuestiones económicas que esta fallida transacción saca a colación?

Fondos de inversión extranjeros en la Sareb, ¿sí o no?

Depende. ¿De qué? De la estrategia que se quiera seguir en lo que se refiere al vaciamiento de los mercados, el ritmo de desapalancamiento de nuestras entidades financieras, y la periodificación de las pérdidas que se resulta de la progresiva liquidación de los activos ligados al sector inmobiliario (que son todo una misma cosa). Esta decisión tiene implicaciones graves sobre la senda que ha de seguir nuestro proceso de ajuste y claramente requiere de una decisión por parte de los que llevan nuestra política económica.

Si lo que se quiere es acelerar el ritmo de ajuste entonces acelerar a su vez la entrada de capital extranjero para que evalúe los distintos activos, los adquiera, probablemente con notables descuentos, y que proceda, casi con toda probabilidad, a su venta posterior o su recolocación parece lo más adecuado. Esto eliminaría el control que ahora tienen nuestras autoridades (y el sector privado) sobre el ritmo de desapalancamiento, introduciendo a un tercer sector cuyos objetivos puedes ser distintos de los representados en el accionariado de la Sareb actualmente. Por tanto si lo que se quiere es mantener el control del ritmo de toma de pérdidas para que los bancos puedan absorber esas pérdidas mediante provisiones y posibles recapitalizaciones, entonces permitir la entrada de fondos extranjeros que no internalicen estos objetivos no parece lo más conveniente.

La filosofía de la Sareb es asegurarse que los activos se transfieren de las distintas entidades a su valor económico real, que se supone está entre el valor en libros, una vez descontadas las provisiones, y el precio deprimido que estos activos pueden conseguir en le mercado hoy dada la situación de estrés y falta de liquidez de estos mercados. La realización de dicho valor económico real puede suponer que varios de esos activos permanezcan en el balance durante muchos años. Pero una estrategia de periodificación de pérdidas durante un periodo de tiempo dilatado tiene que tener en cuenta el coste de un sector financiero bajo la losa del apalancamiento y unos activos de dudosa calidad con el consiguiente impacto sobre la generación de crédito. Además retrasa la entrada de capital a nuestro mercado inmobiliario: ¿por qué entrar ahora cuando sé que en unos trimestres los precios van a ser menores?

En definitiva, permitir la entrada de capital extranjero bajo estas condiciones supone perder algo del control que se ha tenido hasta ahora sobre este aspecto fundamental de nuestro ajuste que es el vaciamiento de los mercados inmobiliarios y la realización de pérdidas. Yo creo que la entrada de este capital extranjero dinamizaría este proceso, produciría un incremento del interés de otros fondos por estos activos y con ello se contribuiría a dotar a nuestro sector financiero e inmobiliario de la información que tanto necesita. Este proceso permitiría elevar el numero de transacciones inmobiliarias, cortocircuitado ahora tanto por la falta de crédito como la falta de voluntad de liquidar activos (ver gráfico 1). Este incremento de las transacciones es fundamental para que se produzca el ajuste de precios en el mercado de la vivienda (donde todavía los precios normalizados por la renta disponible siguen siendo muy elevados.)

Gráfico 1: Numero total de transacciones inmobiliarias de viviendas. Datos trimestrales: 2004Q1-2012Q3. Fuente: Ministerio de Fomento
Gráfico 1: Numero total de transacciones inmobiliarias de viviendas. Datos trimestrales: 2004Q1-2012Q3. Fuente: Ministerio de Fomento

La gobernanza de la Sareb y la política de restructuración bancaria

Antes de continuar es preciso aclarar que el diseño patrimonial de la Sareb complica las opciones a seguir en lo que se refiere al ritmo de toma de pérdidas. Efectivamente la decisión política que se tomó de que la Sareb tenía que tener patrimonio privado para evitar la consolidación con el balance público de la deuda emitida para financiar la compra de los activos inmobiliarios tiene el coste de que ahora estos accionistas (una lista de los mismos la podéis encontrara aquí) sesgan las decisiones de la Sareb hacia sus propios intereses, como debe ser dado que son ellos los que han puesto la mayoría del capital. No hay que olvidar sin embargo que el Frob cuenta con el 45% del capital y habla con una sola voz, mientras que el accionariado privado está dividido entre una multitud de agentes. El Frob controla la Sareb de forma efectiva y por tanto a pesar de la composición del capital puede manejarlo casi a su antojo.

Y claramente las entidades bancarias presentes en el capital de la Sareb no deben ver con buenos ojos la presencia de unos actores, los tres fondos en cuestión, que procedan primero a quedare con los mejores activos, con un posible descuento, y segundo a liquidarlos a un mayor ritmo que el que estas entidades estimen convenientes para sus intereses. Efectivamente la venta de activos de la Sareb a un ritmo acelerado, si es lo que quieren estos fondos, resultará en una presión a la baja sobre el precio de estos activos. Esto a su vez puede dar lugar a una aceleración de la venta de activos similares por parte de otros agentes para adelantarse a la bajada de los precios. Este efecto cascada abre los consiguientes agujeros en los balances porque se acelera la toma de pérdidas y en un entorno de bajos beneficios y limitada capacidad de absorción de pérdidas adicionales puede acarrear serios problemas dado el estado de nuestros bancos en general.

Lo fundamental es lo anterior pero hay otras cuestiones que merece la pena comentar. Por ejemplo, la presencia de estos inversores y la adquisición de estos activos puede tener efectos varios sobre el precio de los activos que pasen por la Sareb. Para ello, imaginemos por un momento que la Sareb hubiera aceptado dicha entrada. Claramente el rendimiento adicional que se deriva del trato preferente tendría que ser compensado con un porcentaje menor del patrimonio del que correspondería a los 150 millones de euros en ausencia de este trato preferente. Si no esto hubiese resultado en un trato discriminatorio al resto del accionariado. El rendimiento de capital del resto del accionariado está ahora determinado por el rendimiento asociado con la adquisición y venta del resto de los activos, aquellos en los que no estuviesen interesados estos tres fondos. Este “pool” de activos es de una calidad menor en media que el “pool” inicial, pues es probable que estos tres fondos se queden con los mejores activos adquiridos por la Sareb. Además los obtendrán a unos precios muy ventajosos porque el riesgo para los propietarios originales de los activos es que los tres fondos “pasen” del activo colocándolos en el pool restante y se confundan con los peores activos, con lo que propietarios temerosos de esa eventualidad estarán dispuestos a venderlos con considerables descuentos. Esto es, la presencia de estos tres fondos, si bien es probable que acelere el vaciamiento de los mercados, puede que tenga efectos sobre los precios y la rentabilidad de la Sareb.

Conclusión: ¿Qué es lo que necesita nuestro país? Capital e información

La economía de nuestro país necesita claridad por todos los lados, transacciones para que se sepan de una vez el tamaño de las pérdidas, no solo las actuales, sino las que han de realizarse cuando se produzca el vaciamiento de los mercados. Con todos sus más y menos hay ahora, desde la firma del MoU, una estrategia clara en lo que a nuestra restructuración bancaria se refiere. En particular esta restructuración, aun con costes para el contribuyente, está permitiendo que afloren las pérdidas en nuestro sistema financiero. Esta estrategia de aceleración del proceso de vaciamiento por supuesto resultará en nuevos “agujeros” en los balances de algunas entidades, y ¿quien sabe? quizás obligue a nuevas intervenciones, ejercicios de gestión de pasivos subordinados (lo poco que quede por ahí) e incluso nuevas rondas de recapitalizaciones (dado que hemos perdido en Europa toda esperanza de que se utilicen las quitas de la deuda senior como instrumento de desapalancamiento.) La Ley 9/2012 dota al Frob, al Banco de España y a nuestras autoridades en general de amplísimos poderes de restructuración de entidades en dificultades y permite una enorme gradación en la intervención. El MoU nos concede una línea de crédito de 100,000 millones de euros con la que financiar este proceso (aunque recuérdese que como estipula el punto 32 del MoU, la duración del programa es de 18 meses, supongo que desde el momento de su firma, con lo que tenemos un año más para hacer cosas con estos fondos.) Los instrumentos y fondos por tanto están ahí. Y sí, me temo que es tarde para desgajar al soberano de la suerte de nuestra banca; demasiado tarde. Prefiero recapitalizaciones a permanentes compromisos contingentes por muy fuera del balance que estén y por poco que computen como deuda porque la recapitalización al menos es clara y transparente.

A estas alturas, ¿cuál es el coste de acelerar este proceso de vaciamiento de mercados para nuestro país? ¿Qué más nos puede pasar? Tenemos un desempleo del 26%, un año por delante que probable resulte en una nueva caída del PIB, estamos cuasi-intervenidos desde la firma del MoU, y tenemos varias entidades nacionalizadas cuyos balances son el 30% del PIB. ¿Cuál es el beneficio que obtiene nuestro país de dilatar el proceso más? Entiendo que los riesgos no son menores pero es que la alternativa se me antoja peor. Puede que las pérdidas sean sustanciales y como consecuencia del inevitable compromiso del soberano desde el MoU, con los pasivos contingentes que se han comprometido además, acabemos intervenidos de forma completa. Entiendo que esto es políticamente costoso para el gobierno que ha hecho de la no intervención un fin en si mismo y no un instrumento de ajuste, con independencia de si es bueno o no para nuestros intereses.

Una vez más nuestro país necesita diferenciar, aclarar cosas, segregar activos y balances, permitir la refinanciación de lo bueno y liquidar lo malo. Esta ha sido la critica que hemos hecho desde NeG a la estrategia inicial de fusiones: Que era un intento de ofuscar balances y que dificultaba precisamente lo que necesitaba nuestra economía que era refinanciación exterior. España necesita información y capital extranjero porque somos un país endeudado frente al exterior. Y hay que incentivar la entrada de ese capital extranjero que recuérdese, está en una desventaja competitiva frente a los operadores nacionales y que por tanto va a requerir descuentos adicionales para justificar el coste de adquirir la información necesaria para invertir su capital en nuestro país.

Es por ello que si bien entiendo las razones por las que no se ha permitido entrar a estos tres fondos, los pros y los contras, los problemas de gobernanza que hemos inducido por esa obsesión con la cosmética fiscal, yo creo que se tendría que haber hecho y empezar un proceso agresivo de vaciamiento que hubiese atraído capital extranjero adicional y terminar de una vez con este interminable proceso de lento deterioro y ajuste de nuestra economía que no sé si nuestro país puede aguantar social y políticamente. Este lento ajuste conviene a algunos, a un gobierno obsesionado por evitar la intervención a cualquier precio incluso si supone un alargamiento del proceso de ajuste y quizás al accionariado de las entidades no intervenidas, pero sinceramente creo que no a nuestra economía.

Hay 11 comentarios
  • Disculpe si lo que digo es una barbaridad, pero me parece que hay algo que falla. Si los fondos extranjeros quieren comprar activos devaluados (para luego liquidarlos o lo que sea) pueden constituir su propia sociedad y ofertar a quien quieran. ¿Para qué necesitan entrar en la Sareb?

    Me da la sensación de que los 150 MM€ ofrecidos no son una inversión, sino el precio de vaciar de contenido la Sareb: la inversión sería a fondo perdido porque la Sareb sólo operaría con activos de (todavía) peor calidad. El rendimiento de la inversión se encontraría en el negocio de liquidación de activos, y no en los (desaparecidos) beneficios de la Sareb.

    Puede que sea un buen negocio para esos tres fondos, pero ¿dónde queda la inversión de los demás accionistas? Su inversión se devaluaría sin la contrapartida del negocio de liquidación de los activos menos malos.

    Si mi razonamiento es correcto, hubiera sido un suicidio aceptar la oferta de esos tres fondos.

    • jdelaossa, tu comentario es muy acertado y me doy cuenta que no lo explico bien (y corrijo el texto en consecuencia). El arreglo que perseguían estos tres fondos era valioso para ellos porque primero se ahorran los gastos de búsqueda de los activos, centralizándolo todo en aquellos que pasan por la Sareb, dos, tiene el derecho de pujar primero y en condiciones no competitivas, o al menos no tan competitivas como sería el caso si adquiriesen los activos directamente de la Sareb o de los mismos bancos como cualquier otro inversor, por los mejores activos y tres, como explico más abajo, el propio hay un incentivo peculiar a pujar por activos que van a entrar en la Sareb que tiene que ver con temas de información asimétrica. Por último la gestión y colocación de los activos generaría un flujo de comisiones notable. He corregido el texto a raiz de tu pregunta inicial. Creo que tu segundo y tercer puntos son completamente ciertos ... pero no creo que sea un suicidio porque despues de todo creo que para el caso de Santander y Caixabank las inversiones en la Sareb son importantes pero sinceramente no creo que su dilucion sea la diferencia entre la solvencia o no. Estoy de acuerdo, como digo en el text, que para el accionariado privado existente esto no era bueno pero como tambien digo en el texto, me pregunto si no lo es para la economia en general. Gracias por tu excelente comentario.

  • Meridianamente claro, como siempre, Tano. Es de agradecer y de ponderar un rayo de luz ante tanta ofuscación.
    Sólo un pequeño matiz a consideración: creo que esa estrategia de sangría lenta (ahora que la sonda entre las deudas privadas y el soberano está anclada y bien anclada) sobreestima la capacidad del "donante". Habrá que estar al tanto de las constantes vitales, porque no se descarta que haya que llamar en cualquier caso a urgencias (incluso antes que si hubiésemos aceptado estas bolsas del exterior). Wait and see.

  • Tano,

    La sociedad española, incluyendo su economía, necesita urgente que los privilegiados asuman sus responsabilidades. Para asumirlas se necesita más información, pero poco sirve si los privilegiados no asumen responsabilidades por sus errores y por imponer ilícitamente costos a otros. Ayer Fernández Ordoñez fue a declarar a los tribunales como testigo no como sospechoso de ilícitos y por supuesto hubo gente en la puerta protestando por lo que hizo y no hizo. Lo que ha estado ocurriendo en tu país no es nuevo --los privilegiados (políticos, sus funcionarios cómplices, sus privados cómplices) no asumen responsabilidad alguna pero la crisis no se puede ignorar y entonces los privilegiados se pelean fuerte entre ellos, como chicos gordos que deben repartirse una torta más pequeña que lo esperado.

    Muy bien hablas de cosmética fiscal. Sí, contrariamente a lo que pasó con Zapatero cuando su grotesca ineptitud dejó a la corrupción en segundo plano, el gobierno de Rajoy ha intentado reformas, mal diseñadas y mal ejecutadas con complicidad europea, que tardarán en frenar la caída y más en iniciar un proceso de crecimiento. Estas reformas han generado una resistencia dentro de los privilegiados porque marginalmente amenazan los privilegios que los funcionarios y los privados cómplices gozaban (lee el blog Hay Derecho para reírte de abogados indignados que defienden el estado de derecho y promueven linchamientos). El resultado final de este proceso es cosmética fiscal --cualquier información sobre finanzas públicas y bancos no es fiable y mucho se seguirá escondiendo bajo la alfombra.

    • Hoy se sigue hablando de Bankia y seguramente se seguirá hablando por mucho más tiempo. Se ha convertido en el símbolo de la crisis bancaria y pareciera que motivos sobran para que así sea (personalmente pienso que el Santander y el BBVA son mejores ejemplos de lo que un sistema bancario jamás debiera ser, pero sus casos no tienen el condimento político directo de Bankia que facilita la delación, la alcahuetería y el linchamiento que los indignados reclaman).

      Bankia es un caso que podría analizarse mucho mejor que otros para entender cómo sus ejecutivos --en cuanto agentes de políticos, funcionarios y empresarios-- abusaron de la confianza de sus muchos depositantes y quizás de otros acreedores. Agradeceré referencias a estudios terminados o en curso sobre Bankia.

  • Sr Santos:
    Siguiendo su filosofía¿para qué la sareb? Si nuestro objetivo es "propiciar ese vaciamiento de los mercados","segregar activos y balances, permitir la refinanciación de lo bueno y liquidar lo malo" no sería mejor obligar , como en parte ya se ha hecho, a los bancos a provisionar los riesgos de esos activos inflados, lo que les obligaría a ir deshaciéndose de ellos aun a costa de asumir pérdidas, aunque esto implicase recapitalizar las cajas ya intervenidas o prestar a los bancos, o refinanciarlos transformando capital inyectado por el estado por acciones que venderíamos en un futuro. Los bancos han cuadrado sus balances hinchando o manteniendo hinchados el valor de sus activos inmobiliarios.Cualquier acción que les obligase a reconocer precios reales reactivaría el mercado inmobiliario a costa de hacerles un roto en sus ficticios, no lo olvidemos, balances.La sareb cumple un propósito contradictorio:por un lado les obliga a reconocer pérdidas con respecto a los precios de los balances y por otro ese reconocimiento de pérdidas es inferior al valor real.El interés de los bancos será pues,retener los activos el mayor tiempo posible en la sareb a la espera de la recuperación de parte de su valor lo que hará que la solución del problema se dilate y que la reactivación del mercado inmobiliario, debido al efecto cartelizador de la sareb- resulta irónico cómo apostoles del mercado defienden una institución cartelizadora mientras critican los carteles para todo lo demás-, se dilate también.

    • Daniel Carrascosa, gracias por tu comentario pero no sé si te entiendo bien. Es precisamente la cartelización lo que en principio permite controlar el ritmo de liquidación de activos y a los bancos periodificar sus perdidas de tal forma que eviten que éstas sean excesivas en un determinado periodo; esto llevaría a una recapitalización y por tanto la dilución del accionariado existente. Yo creo que el ritmo de liquidación y vaciamiento de mercados es una variable fundamental en el ajuste y que si bien veo que la Sareb tiene el objetivo de realizar el valor económico real de los activos, como digo en el texto, no sé si dilatar el proceso más sea lo que convenga. El punto que yo hago es precisamente que a lo mejor permitiendo la entrada de fondos extranjeros en la estructura de capital se dinamiza todo este proceso; sí, se abren agujeros, como digo en el texto, pero se produce un saneamiento más acelerado de nuestro sector financiero.

  • Entiendo el doloroso dilema entre reconocer el valor de unos activos y hacerse un roto en el balance o no reconocerlo y mantenerse en coma como banco o caja, debido a no tener liquidez y a mantener unos activos inmovilizados a un precio ficticio que te lastra, pero creo que la sareb, tal y como está articulada, va a contribuir a un estancamiento en ese reconocimiento de pérdidas antes que a acelerarlo y solucionarlo.Prefiero prestar o inyectar de algún modo a los bancos -o cajas- a vivir eternamente atascado en la falta de crédito, un mercado inmobiliario bloqueado y a una economía hibernada o en recesión.
    Por otro lado me hace mucha gracia la afirmación que hace sobre el valor real del los bienes inmobiliarios-sé que en esto no es el único-. No hay más valor real que el actual. Acepto que me diga que en una serie temporal el valor actual sea muy bajo o parezca estar en la parte baja comparado a valores pasados y futuros. Es posible que el valor actual del oro sea alto y que creamos que en el futuro bajará, al igual que en el pasado no fue tan alto, pero lo cierto es que su valor real es alto.Hablar con tanta insistencia-e insisto en en que no es el único-del valor real de bienes inmobiliarios puede inducir a creer, no solo que su valor no es el que es, sino que vaya a ser en un futuro mucho mayor del que probablemente acabe siendo.

  • Si los fondos extranjeros entran a un precio razonable deben ser bienvenidos. Pero si ofrecen un precio de matanza entonces no puedes dejarlos entrar porque, no habiendo mercado, el resto de los pisos deberían valorarse a ese precio de matanza.
    Es decir, si tienes 100 pisos a 100 euros no puedes vender el 10% por 900 euros porque entonces tienes que valorar el 90% que te quedas por 9.000 euros y, por vender, pierdes 100. Generas una pescadilla que se muerde la cola, con perdón.

  • Sr Santos:
    Me temo quese ha cruzado su respuesta y mi comentario adicional.
    Entiendo que me pueda decir que no nos podemos permitir el coste público de sanear aceleradamente una banca pero,dado que disponemos de 100.000millones durante 18 meses y que, aunque suponga un aumento de deuda, no va a ser incluido en el cómputo de déficit excesivo, creo que deberíamos aprovecharlos.
    Sobre la dilución del accionariado que quiere que le diga, al accionariado que le den,asumes un riesgo comprando acciones y la pérdida es parte del riesgo asumido.Como mucho me pueden dar pena los accionistas no profesionales de bankia que entre las irregularidades con respecto a las auditorías y el incumplimiento de la CNMV pudieron hacerse una idea equivocada de lo que compraban por "desistimiento oficial".
    Caso de no aprovechar plenamente los 100.000millones estoy de acuerdo en que la inclusión de los susodichos fondos es una solución a mitad de camino para permitir la reordenación más acelerada.
    Por otro lado, aunque discrepe de usted, me resultan sumamente interesantes sus artículos y le animo a que siga perseverando en ellos, sé que no mueven tanto al comentario como "futbol y sus derechos de emisión":) pero no les resta enjundia.
    Por último, y aunque sea a costa de que me odie, le recuerdo, otra vez, que dejo pendiente de comentar la posible participación en la Sareb de los bancos del grupo 3 así como de ciertas inquietudes sobre la Sareb que le tenían preocupado.
    Atentamente
    Daniel Carrascosa

  • Muy buen artículo, pero no comparto la conclusión. Los principios son importantes, la igualdad de oportunidades para todos los inversores está por encima de recibir un 3,5% del total del capital de la SAREB. ¿Se conformarían los "fondos buitre" con optar preferentemente sobre su parte proporcional del capital, es decir el 3,5% de los activos totales y seleccionados aleatoriamente de los activos recibido? La información es poder y optar preferentemente no es mercado perfecto y más sabiendo que activos son los rentables (con análisis big data del mercado inmobiliario, ya sabemos los activos que no son rentables con un factor de confianza del 0,95) . Informe Inversius RANKIA http://www.rankia.com/blog/subastas-judiciales/1672523-informe-inversius

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