Grecia, Irlanda, Portugal, España, Chipre, … y ¿el siguiente?

Desde hace tiempo uno de los juegos favoritos es adivinar cuál va a ser el siguiente país en solicitar un programa. Hemos discutido aquí con anterioridad que la característica común de todos los países en dificultades es el fuerte endeudamiento externo y que por motivos que no entendemos bien, pero que sospechamos, la introducción del euro tiene algo que ver con los desequilibrios comerciales tan fuertes observados durante la primera década del euro.

El primer gráfico que acompaña esta entrada muestra la evolución de la Posicion de Inversion Internacional Neta (PIIN) como porcentaje de la posición inicia en el momento que se fijan las paridades para la entrada del euro. Esta fecha es el 31 de diciembre de 1998 para los países fundadores del euro en la muestra (Austria, Alemania, Francia, Italia, España, Irlanda y Portugal) con lo que tomo la PIIN en el año 1999 como referencia. Grecia fija su paridad en junio de 2000 y tomo el año 2001 como referencia. Chipre y Malta fijan sus paridades en Julio de 2007 y tomo ese mismo año como referencia (para obtener algo de muestra). Por último Eslovenia fija su paridad para el acceso en el año 2006, que también tomo como referencia. El gráfico muestra la PIIN como porcentaje de la PIIN en el año que se fija la paridad, que se denota en el eje como “0”. La entrada correspondiente a “1” es la PIIN un año después de fijada la paridad como porcentaje de la PIIN en el año que se fija la paridad y “-1” corresponde a la PIIN un año antes. Por ejemplo para nuestro país la PIIN es en el año 2011 un 424% peor de lo que lo era en el año de la fijación de paridades, que es el año 1999, mientras que era un 8% mejor (menos negativa) en el año anterior. Efectivamente, según los datos de Eurostat, que son los que utilizo para hacer estas computaciones, la PIIN española en el año 1999 era de -186.190 millones de euros mientras que era de -976.551 millones de euros en el año 2011.

Euro: PIIN como porcentaje de la PIIN en el momento de la fijación del tipo de cambio para Alemania, Austria, Francia, Italia, España, Grecia, Portugal, Irlanda, Malta, eslovenia y Chipre. Fuente: Eurostat
Euro: PIIN como porcentaje de la PIIN en el momento de la fijación del tipo de cambio para Alemania, Austria, Francia, Italia, España, Grecia, Portugal, Irlanda, Malta, Eslovenia y Chipre. Fuente: Eurostat

La observación fundamental es que la entrada en el euro supone un incremento de la dispersión en la PIIN en la muestra con independencia del momento que se produzca. El euro ha supuesto una fortísima integración de los balances de los países miembros de la unión monetaria (en el caso de Chipre un componente importante de los pasivos frente al exterior es, como hemos discutido, frente a países no pertenecientes a la unión monetaria). La crisis se debe precisamente al renacimiento de mercados de capitales nacionales en una situación donde los balances, sobre todo los bancarios, están profundamente entrelazados a través de dichos mercados.

El gráfico anterior intenta medir el deterioro de la PIIN que sucede a la entrada del euro pero no da idea del nivel del problema. Por ejemplo, un país puede haber experimentado un deterioro muy fuerte pero en el año en el que se fija la paridad la situación era tan positiva que el nivel actual de la PIIN es todavía bueno. Esta es en cierta medida, el caso de Francia que si bien ha experimentado una deterioro de su PIIN notable (es ahora un 189% peor de lo que era cuando se fija la paridad en el año 1999) el nivel de la misma es moderado (sólo un -15.9% del PIB, siempre según Eurostat; véase la tabla que acompaña esta entrada). El motivo es que su PIIN inicial en el año 1999 era sólo del 8% del PIB. En nuestro caso la PIIN en el año 1999 era ya un elevado -32.1% del PIB. El fuerte deterioro de nuestra posición exterior se ha traducido por tanto en un PIIN en el año 2011 de un -91.8%. Italia sufre también un fuerte deterioro pero como su posición inicial era incluso mejor que la francesa su PIIN actual es también modesta (-20.6% del PIB en el año 2011). Nótese que el deterioro más pronunciado corresponde a Chipre, como consecuencia de la fuerte entrada de capitales de ese país que ya hemos comentado. Un caso interesante es el de Italia; su PIIN ha experimentado un deterioro notabilísimo desde la entrada en la unión monetaria (desde los -57,000 millones del año 1999 a los -326,000 en el 2011.) Pero el modesto nivel inicial y el crecimiento de la economía italiana hacen que el endeudamiento neto sea del 20% del PIB como se muestra en la tabla que acompaña esta entrada. El punto es que el deterioro es común pero los distintos puntos de partida han determinado en gran manera la situación actual (la única excepción es Irlanda que tiene en ciertos aspectos características chipriotas.)

PIIN como porcentaje del PIB para Alemania, Austria, Francia, Italia, España, Grecia, Portugal, Irlanda, Malta y Chipre. Año 0: Año en el que se fija la paridad. Fuente: Eurostat.
PIIN como porcentaje del PIB para Alemania, Austria, Francia, Italia, España, Grecia, Portugal, Irlanda, Malta y Chipre. Año 0: Año en el que se fija la paridad. Fuente: Eurostat.

Mucho se ha hablado estos días del siguiente país en caer. Mirando la tabla que acompaña esta entrada Eslovenia parece el siguiente en la lista. Si el patrón de las crisis observadas en este pasado inmediato es guía para el futuro este país tienen una PIIN del -41.2% y ha experimentado desde su entrada en el euro un notable deterioro de su posición exterior (véase también el gráfico 2); se habla también de Malta y Luxemburgo por los tamaños de sus sectores bancarios pero, sin descartar los problemas que tengan sus bancos, si estas crisis llegan serán de naturaleza distinta pues la PIIN de estos países no muestra los patrones observados hasta ahora.

Eslovenia: PIIN como porcentaje del PIB. Datos anuales: 2001-2012. Fuente: Banco Central de Eslovenia
Eslovenia: PIIN como porcentaje del PIB. Datos anuales: 2001-2012. Fuente: Banco Central de Eslovenia

Se habla también con preocupación de la situación económica francesa pero una vez más puede que Francia se hunda en una profunda crisis pero desde el punto de vista exterior es difícil ver cómo puede sufrir el parón repentino que han sufrido los otros países (aunque un país puede sufrir un parón repentino con una PIIN del -1%) . Efectivamente muchos son las reformas de las que probablemente necesite la economía francesa pero, primero, es una economía competitiva, y por ello el menor endeudamiento externo y dos la refinanciación de los pasivos frente al exterior, aunque es una economía mucho mayor que las hasta ahora intervenidas de una forma u otra, tiene que ser menos onerosa (siempre y cuando, por supuesto, los propios ciudadanos nacionales no pierdan confianza en su propias instituciones.)

Las próximas crisis serán muy distintas.

Hay 22 comentarios
  • Si hubiera que apostar, por la combinación de caída de ingresos fiscales-incremento déficit, fuerte desaceleración económica,graves problemas del sector bancario, niveles de paro y problemas de control del equilibrio presupuestario de ayuntamientos y CC.AA.Ah! e incapacidad para aprender de los propios errores- y si no léase el borrador de la ley de cajas- yo elegiría, desgraciadamente, España. No es que Malta o Italia sean la alegría de la huerta, pero Malta no es ni de lejos Chipre e Italia está en casi todo levemente mejor o mejor que España:Sin ir más lejos en ingresos fiscales-gasto.
    Borges, siendo ya anciano, decía sobre la muerte que le parecía apasionante poder presenciar su propio proceso de destrucción. Desde ese punto de vista hay que reconocer que esto va a ser apasionante.

  • Excelente entrada.

    Me hace pensar acerca del aprovechamiento de las economías de escala y las ventajas comparativas en una unión monetaria sub-óptima con una dinámica de agentes políticos, sociales y económicos igualmente sub-óptimos en el área.

    Si añadimos la entrada en juego de los descendientes mutantes "export-led" de los tigres asiáticos, el desarme arancelario y la financiarización de la economía con un impacto sub-óptimo en los países menos dotados y sin moneda propia casi tenemos el cuadro completo.

    No se puede competir en los 100 metros lisos con botas de plomo.

    La historia me recuerda a la de Chucky, aunque no sé en qué episodio nos encontramos.

    http://es.wikipedia.org/wiki/Chucky

    Sería dramático que libros como éste puedan acabar siendo proféticos:

    http://economia.elpais.com/economia/2012/11/09/actualidad/1352491849_048269.html

  • Lo malo es que la mayoría de los analistas considera que la salida inteligente de esta crisis es completar institucionalmente la integración económica de la Europa del euro, creando una auténtica unión económica. Sin embargo, esa unión económica nos va acabar llevando a una unión política. Cosa con la que, en principio, yo estoy a favor.

    La cuestión es si estamos dedicándole suficiente reflexión, no ya a lo que implica la integración económica de Europa, sino a lo que conllevará la integración política. Por ejemplo, ¿realmente es posible construir una unión política sin producir un cierto vaciamiento de nuestra democracia? O, dicho en otras palabras, ¿es posible avanzar en la integración política y, al mismo tiempo, avanzar en la calidad democrática?

    Porque todo forma parte del mismo racimo de cerezas, y no basta hablar de las primeras por ser las más visibles, e ignorar que en el mismo paquete van las demás.

    Recomiendo este artículo sobre ello: http://www.otraspoliticas.com/politica/la-union-politica-europea-%c2%bfno-querias-una-taza-pues-ahi-van-dos

    • carmen sanchez, gracias por tu comentario. Efectivamente al tema de la union politica le hemos dedicado poco tiempo en NeG y quizas merezca una reflexion mas profunda. Las consecuencias economicas de nuestra union monetario creo que las hemos discutido mucho ... pero es cierto que la progresiva transferencia de soberania a un tercero que la union monetaria implica no parece bien entendida en general.

  • Tengo dudas sobre la interpretación de la PIIN. Entiendo que un deterioro de la PIIN indica que estos países han sido incapaces de financiar sus importaciones con exportaciones, o sea, que han estado viviendo a costa del resto del mundo durante este tiempo, ¿es así?

    • Ernest, Es simplemente la diferencia de los activos que los no residentes tienen en el pais frente a los que los residentes en el pais tienen en el extranjero. Mecanicamente tiene que ser la suma de los deficits por cuenta corriente acumulados por el pais en cuestion.

  • Gracias por tu interesante entrada. Tu análisis me suscita más preguntas que respuestas (lo cual no es malo) ¿por qué las caídas de los países son en cascada, un país tras otro?¿Qué rol tienen la composición de los activos y pasivos (y las características de sus tenedores) de los países vulnerables? ¿Hay algún umbral de PIIN por debajo del cual te puedas sentir razonablemente a salvo? ¿Hay agentes con suficiente poder de mercado para orquestar las espantadas?...seguro que hay más cuestiones relevantes.

  • Excelente articulo.

    En relación a lo que apunta Carmen, en mi opinión, el avance hacia la unión política es deseable. Al menos, por un motivo fundamental, y es que al menos en el caso español, el control político por medio de pequeñas instituciones locales sin un ferreo control externo da lugar a episodios de corrupción, que a principios del SXX eran una práctica bastante más frecuente que en la actualidad si cabe. La integración en Europa, en ese sentido, creo que ha sido un acierto. Evidentemente, creo que es un problema complicado, en la medida en que hay resistencias, algunas justificadas, otras no tanto, para no avanzar en esa dirección. Por otro lado, sería un buen punto de partida para la transformación del modelo europeo de crecimiento.

  • Muy interesante, aunque creo que la manera de presentar el primer gráfico es confusa. Creo que no tiene mucho sentido pensar en "múltiplos" de la PIIN inicial, ya que esta magnitud podría cambiar de signo (p.ej., Irlanda) o dar resultados absurdos. Por ejemplo, si un país hubiera tenido una PIIN de 0.001% en el año base y de 0.1% en el último año, en el eje vertical subiría hasta 10000, lo cual sería absurdo. Esta manera particular de definir el eje vertical hace que Alemania parezca un caso extremo, porque su PIIN se ha "multiplicado" por 8. Su posición ha mejorado, pero sólo de 4% a 32%.

    Creo que sería más lógico graficar el cambio de la PIIN medido en puntos porcentuales del PIB. En ese caso, Alemania tendría una mejora de 28.1 puntos porcentuales (pp), ligeramente inferior a la de Austria (+28.5 pp). Irlanda sería el último de la clase con un empeoramiento de 146.4 pp, seguida de Chipre (-83.4 pp), Portugal (-73.5 pp), España (-59.8 pp), Grecia (-46.o pp) y Eslovenia (-24.1 pp). Esta manera de presentar los datos incluso reforzaría la predicción sobre el próximo país en caer.

    • Miguel, tienes toda la razon y por eso hago la aclaracion que hago en la entrada inmediatamente despues de introducir el grafico y ofrezco tanto la tabla con la variacion de la PIIN como porcentake del PIB entre los dos anhos de interes, como para el caso de Eslovenia en particular la serie temporal. El punto no es tanto la magnitud del eje de las `ys' sino simplemente mostrar el incremento de la dispersion que se produce con respecto a la experiencia pre-euro.

  • Me gustaría ver en blogs como éste algún análisis de las últimas ideas de George Soros: Alemania debería colaborar o dejar *ella* el euro. ¿Las ideas se sostienen desde el punto de vista económico? Desde el político, la dificultad parece clara.

    • Pedro Ramos, claramete si Alemania se va y adopat el Nuevo Marco, el euro que quede se devalua lo que desapalanca al pais frente al exterior y mejora inmediatamente la situacion de la Eurozona que quede detras, tansfiriendo los costes a Alemania, motivo por el que veo dificil que pase.

  • Me queda la duda de si la PIIN incluye la revaluación de las inversiones realizadas en el extranjero.
    Gran parte del empeoramiento de la PIIN española se ha producido por el endeudamiento corporativo que en gran parte ha ido a financiar inversiones internacionales, fundamentalmente en iberoamérica (Telefónica, Santander, BBVA, etc). Estas inversiónes en la mayor parte de los casoshan multiplicado su valor desde que se realizaron. ¿esto esta tenido en cuenta en la PIIN o únicamente mide los flujos de inversión y financiación acumulados?
    Gracias

    • Creo que puedo contestar a esa pregunta. Lo que pides es lo que en la literatura reciente se conoce como "materia oscura" (dark matter) para referirse a la evidente paradoja de la PIIN de estados Unidos que, siendo fuertemente negativa, no se traduce en un pago neto de intereses y rentas al exterior sino todo lo contrario. La explicación que se aduce a esa paradoja es que los activos exteriores norteamericanos en realidad valen mucho más que lo que consta en libros (la contabilidad oficial del PIIIN, vaya).
      Al grano, la contabilidad del PIIN solo puede hacerse oficialmente a través de los precios de compra de los activos, y no se actualiza con las revalorizaciones posteriores.
      Pero aunque existiera esa revalorización que dices, la prueba del algodón de que NO es importante en nuestro caso es que nuestra balanza de rentas es negativa (a diferencia de la norteamericana). Y la razón de este hecho es que no parece que, como afirmas, "Gran parte del empeoramiento de la PIIN española se ha producido por el endeudamiento corporativo", sino que ese emporamiento se debe principalmente, como se ha explicado por Tano en este blog, al circulo agentes privados nacionales-bancos nacionales-bancos extranjeros.

      • Muchas gracias por tu respuesta, me deja claro el tema de cómo esta calculada la PIIN. Sin embargo, sigo teniendo dudas sobre el tema.

        He mirado la balanza de rentas y es es mejor de lo que cabría esperar para el NIIP de España. Si el PIB de España está en torno al billón de euros, un NIIP negativo del 90% suponen 900,000 millones de Euros. El coste medio de esta financiación entiendo que debería estar al menos en el 4% ó 5% dados los tipos de interés históricos y que la reciente caída del nivel de los tipos en la zona Euro está compensada en gran parte por la subida de la prima de riesgo española. Suponiendo un coste medio del 4% esto nos daría una balanza de rentas negativa en unos 36,000 millosnes de euros que es justo el doble del deficit de la balanza de rentas española en 2012. ¿me estoy perdiendo algo?

        Por otro lado en el caso de inversiones en equity, como son las de las empresas españolas, puede que no siempre el incremento de valor de la inversión se note en la balanza de rentas, por lo menos de forma automática. Básicamente por dos razones: fiscalidad y por las necesidades/rentabilidad de las empresas en las que se invierte. Todo ello puede llevar a las empresas a no repatriar los flujos de estas inversiones y más bien a realizar ventas de las mismas en caso de necesidad de fondos por parte de la matriz.

        • Solo se me ocurre añadir a tus cuentas el hecho de que en la balanza de rentas figuran también las rentas procedentes del trabajo (las remesas) y no sé como ha evolucionado ese saldo recientemente.
          La segunda parte del razonamiento (la posible repatriación de capitales) eso si que figuraría en el cálculo de la PIIN con signo menos.
          En efecto, que el incremento en el valor de la inversión teórico (que no contable) se note en la balanza de rentas depende de que los dividendos/intereses percibidos por nuestras inversiones sean efectivamente cobrados aquí. Si, por las razones que sean, esas rentas no se traen (porque se reinvierten de una forma u otra), entonces si que quedaría reflejado como un aumento de la PIIN (se haría menos negativa).

  • Es erróneo decir que Chipre tiene mucha deuda ( PIIN negativa) porque hubo mucha afluencia de capitales hacia allí.
    Y es un error muy común, que demuestra la poca importancia que se le ha dado en España al saldo comercial, que, por otro lado, es lo único que puede sacarnos de esta crisis.

    • pabloj, no se si te entiendo bien pero efectivamente (y creo que lo digo en el texto) el endeudamiento chipriota, como en parte el irlandes, es de naturaleza muy distinta al espanhol. ?Es a eso a lo que te refieres?

      • No, eso es el error. Por muchos capitales que entren en un país eso no afecta en nada a su deuda neta (PIIN) -caso chipriota-.
        Cuando entra un préstamo o una compra de valores, la transferencia no genera deuda porque se compensa con el depósito que el banco chipriota se queda en el país emisor de la transferencia o con el cambio de la posición en divisas o con la posición en algún otro corresponsal bancario.
        Cuando se genera la deuda es, exclusivamente, cuando se importa algo o cuando se refinancia la posición exterior anterior.
        Cuando la recepción de capitales incide en la PIIN es cuando esos capitales inducen una absurda sensación de riqueza que hace que se gasten en importaciones. - caso español- Hay sí hay PIIN perjudicada. Pero no en el mero hecho de recibir capitales a mansalva.

  • Tengo una duda similar a la de Miguel Almunia con respecto al tratamiento. Si el gráfico presenta el porcentaje respecto a la PIIN inicial, en el año de referencia siempre será 100 por definición, es decir supuestamente convergencia perfecta, y, cualquiera que sea la variación, siempre mostrará un incremento de la divergencia. De hecho, idealmente podría ocurrir que todos convergieran desde su PIIN inicial a una idéntica, fuera la que fuera, y ese gráfico mostraría un aumento de la divergencia cuando sería precisamente lo contrario.

    • Felix, creo que entre Miguel y tu me habeis convencido de que el grafico no es la mejor forma de expresar lo que queria que es que la entrada en el euro resulta por lo general en fuertes entradas de capital y en bruscos cambios en lo que se refiere a la posicion neta frente al exterior; eso era todo lo que queria mostrar. Espero por tanto que la tabla (que estaba ahi precisamente por los motivos que Miguel enfatizaba en su comentario) te convenza de este punto (que he hecho varias veces en NeG). Gracias por el comentario y pensar en ello.

  • Seguir en el euro, para qué. Las ventajas del euro nos las contaron a todos allá por el año 2000. Hoy, todo es muy distinto. Lo sabíamos antes de entrar: las amenazas de una zona monetaria mal diseñada.
    Los griegos han perdido 1/3 de su renta disponible desde el 2009. Todo el mundo nos mete el miedo en el cuerpo cuando se menta la bicha de "salir del euro". Luis Garicano alertaba contra la vuelta a la caverna de la peseta. Sí, volver a la peseta tal vez nos dejaría más en manos de nuestra ineptas élites extractivas, pero quizá aquí estemos mezclando churras con merinas, entre un problema nacional de mala selección de élites y escasa calidad democrática en un país como España en el que la Historiay la poca experiencia democrática tiene mucho que ver, y una elección monetaria para recuperar tu soberanía monetaria crear empleo y mejorar la vida de los ciudadanos
    ¿Se habla de las consecuencias de continuar en ESTA zona euro?Para los griegos eso ha significado ya perder un tercio de su renta disponible.
    Los economistas pueden responder a la pregunta: ¿estaría mejor HOY o en 2014 Grecia si hubiera salido del euro en 2009 y realizado una quita de deuda? Yo me atrevo a decir que hoy al menos los griegos estarían viendo la luz al final del túnel ¿En qué año verá Grecia la luz al final del túnel? Y España, ¿cuándo verá la luz al final del túnel?
    Seguir en el euro, ¿para qué?.

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