El Premio Nobel de Economía 2013

Este año el Nobel de Economía ha recaído en Lars Peter Hansen, Robert Shiller y Eugene Fama por sus contribuciones a la teoría de la determinación de los precios de los activos. Es un premio merecidísimo y que de una de forma sutil pero profunda liga la investigación de estos tres grandes economistas. Escribo esta reseña mientras mis alumnos del programa de doctorado toman el examen de esta materia y no puedo imaginar mejor momento para reflexionar sobre este premio.

Una nota personal

Con los tres investigadores me une una relación intelectual muy estrecha por mi trabajo pero también, porqué no decirlo también personal con dos de ellos. Lars Hansen es miembro de mi comité de tesis y sus consejos y apoyo han sido un ingrediente fundamental en mi carrera. Me pidió hace menos de un mes que presentase el artículo con Jesus y Luis, y del que aquí dimos referencia, en una pequeña reunión de antiguos alumnos; el artículo tenia poco que ver con su agenda de investigación, pero su curiosidad, sus ganas de aprender, de escuchar argumentos con independencia de quien vengan son admirables y una fuente de inspiración constante; sus comentarios van siempre a la esencia de la cuestión y guiados simplemente por un intento de entender la tesis central del artículo. Es una persona dedicada a sus alumnos y la investigación, sin más objetivo que contribuir al conocimiento económico.

De Gene Fama fui colega (como también lo fue Luis) durante seis años en la escuela de negocios de la Universidad de Chicago, durante mi periodo allí como profesor. Su capacidad de trabajo, su dedicación a la investigación son inigualables. La broma entre los profesores asistentes es que era inevitable ir los sabados a trabajar pues Gene estaba allí escribiendo sus artículos y cambiando la forma de pensar sobre los mercados financieros. Ayer, cuando le envié un correo electrónico para felicitarle, en medio de la vorágine de entrevistas y felcitaciones, tuvo la calma para sentarse en su oficina y agradecre los correos … y probablemente también para dejar al ordenador corriendo una regresión más, en un intento de terminar, estoy seguro, es artículo que tendremos todos que leer una vez listo.

Robert Shiller es colega de la profesión; el primer artículo que discutí, como profesor recién llegado a la Universidad de Chicago, en una de las reuniones del National Bureau of Economic Research, fue uno suyo. Es una persona con la que es fascinante hablar. Su visión de la economía y de las finanzas lo abarca todo y sus intuciones son absolutamente geniales. Tuve la fortuna no hace mucho de regresar con él en tren de una conferencia en Boston; Shiller se quedaba en New Haven, donde está la Universidad de Yale, mientras yo seguía a Nueva York. La conversación versó sobre regulación bancaria y financiera, algo en lo que Shiller no ha trabajado en especial. Acabé la conversación con mis ruegos de que eescribiese sus originales ideas pues tenía, una vez más, tantísimo que aportar. Hansen, Fama y Shiller son economistas de otro nivel y el comité nobel ha hecho justicia con este premio.

La teoría de la determinación de los precios de los activos y las contribuciones de Shiller, Hansen y Fama

El objeto de estudio en este campo es el precio de las activos, tanto financieros como no (por ejemplo los bienes inmobiliarios). ¿Qué determina el precio de una acción de Iberdrola? ¿Cuál es el origen de las fluctuaciones en el IBEX 35? ¿Se pueden predecir los rendimientos de una acción del IBEX 35? ¿Cuál es la tasa de descuento que hay aplicar para evaluar proyectos de inversión? Hansen, Fama y Shiller han centrados sus investigaciones en dar respuestas a estas preguntas.

Son tres los motivos por los que estas preguntas son fundamentales.

Primero, para los economistas, o al menos una mayoría de ellos, el sistema de precios es el ingrediente fundamental en una economía de mercado precisamente porque, como ya notó otro premio Nobel, F. Hayek, sirven de guía para la resolución del problema económico fundamental que es la distribución de los recursos entre alternativas que compiten entre sí por esos recursos (por tomar la definición clásica de L. Robbins). Los mercados financieros producen precios que en principio sirven para guiar el flujo de capital (el precio del capital y sus correspondientes tasas de descuento.) Este es el sentido fundamental en el que queremos evaluar la eficiencia de los mercados y su capacidad para incorporar la información necesaria para guiar las decisiones de inversión. El trabajo de Hansen, Shiller y Fama se centra precisamente en esta cuestión capital.

La segunda razón es más de consumo interno de los economistas y está ligada a la evaluación de modelos macroeconómicos. Los macroeconomistas elaboran modelos con los que estimar el impacto de distintas políticas monetarias, fiscales, estructurales. Por lo general estos modelos tienen implicaciones para la determinación del precio de los activos. Una forma por tanto de evaluar la veracidad de dichos modelos es precisamente contrastando sus implicaciones para los precios de los activos financieros.

Una última razón es por supuesto es que un buen entendimiento de los mercados financieros debe informar la elaboración de carteras de inversión para la consecución de objetivos ligados a las decisiones de ahorro, cobertura de riesgos y demás.

Sobre la importancia de este campo por tanto no hay duda. La riqueza de los datos disponibles hace de los mercados financieros el campo ideal para la contrastación estadística de los modelos que se proponen para la evaluación de experimentos de política económico.

Para entender la contribución de cada uno de estos tres economistas es preciso primero hacer un resumen breve de que es lo que determina el precio de un activo. El precio P de un activo financiero esta determinado por:

1. El factor de descuento que encapsula dos cosas: las preferencias del inversor marginal frente al riesgo (¿Cómo ha de compensarse la asunción de riesgo?) y sus preferencias de sustitución intertemporal (¿Cómo ha de compensarse el ahorro?) A esto lo denotamos por lo general M*, donde el asterisco denota que es una variable aleatoria que se realiza en un futuro, pongamos mañana.

2. Los flujos de cajas de los activos en cuestión. En el caso de una acción lo dividendos, en el caso de un bono, los cupones y así sucesivamente. Denominemos lo que un activo vale para su tenedor mañana X*.

3. Las expectativas de los inversores, que denotamos por E().

Resulta que bajo condiciones muy generales (la ley del precio único, que dice que si dos activos tienen el mismo flujo de caja tienen el mismo precio) entonces el teorema fundamental de la teoría de la determinación de los precios de los activos dice que P=E[M*X*]

El precio de cualquier activo hoy es el valor esperado, donde la esperanza está condicionado en toda la información disponible hoy, de lo que el activo da derecho a su tenedor mañana corregido por el valor del factor de descuento mañana. Por ejemplo en el caso de un acción cotizada en bolsa X*=P*+D*, donde D* denota dividendos que el activo paga entre hoy y mañana. Esto es, si uno tiene una acción de Iberdrola hoy, mañana se tiene el derecho a recibir el dividendo que haya pagado Iberdrola entre hoy y mañana y a revender la acción mañana al precio al que cotice.

Con estos mimbres podemos ahora evaluar la contribución de cada investigador.

La contribución de Robert Shiller es muy variada pero para lo que aquí nos ocupa la central es la observación, en el origen de tanto de la literatura, de que la volatilidad de los flujos de caja, de los dividendos, parece desligada de la volatilidad de los precios, siendo mucho mayor ésta que la anterior (Shiller, American Economic Review, 1981). Se sigue de esta observación que esta volatilidad adicional de los precios, y como se puede observar en la ecuación anterior, tiene que estar determinada por la volatilidad de M o de las expectativas E. Este artículo está en el origen de la literatura que coloca la volatilidad de lo rendimientos como el enigma principal de la teoría de la determinación de los precios de los activos financieros (y no la prima de riesgo, a pesar del artículo de Mehra y Prescott, Journal of Monetary Economics, 1985). ¿Por qué la excesiva volatilidad de los rendimientos de los activos financieros?

Varias literaturas tienen su origen en este articulo pero aquí quiero destacar dos. El campo que liga las finanzas con la psicología y un segundo campo que es el que se ocupa de la predictibilidad de los rendimientos. Una implicación importante del trabajo de Shiller es precisamente que abre la puerta a la posibilidad de que los rendimientos puedan ser predecibles en el tiempo y que esta predictibilidad no es inconsistente con la eficiencia de los mercados, sino que es el resultado de variaciones en el factor de descuento: En algunos estados del mundo el inversor marginal exige un prima de riesgo menor que en otros para tomar posiciones riesgosas. Campbell y Shiller (Review of Financial Studies y Journal of Finance, ámbos en 1988) así como Fama y French (Journal of Political Economy, 1988) encuentran evidencia determinante de este efecto. Hoy un test que cualquier modelo tiene que pasar es precisamente si es consistente con la predictibilidad observada de los rendimientos financieros. En resumen, la consideración cuidadosa de las actitudes frente al riesgo del inversor marginal son fundamentales a la hora de evaluar modelos y patrones empíricos en los rendimientos.

Es aquí que la contribución de Lars P. Hansen es de una enorme profundidad. Primero, Hansen ha destacado por la elaboración de un método de estimación y contrastación estadística, el famoso Método Generalizado de Momentos o GMM por sus siglas en inglés (Hansen, Econometrica, 1982), cuyas aplicaciones son innumerables en economía. Para lo que aquí nos ocupa la aplicación en finanzas de este método de mayor influencia la hizo el propio Hansen en Hansen y Singleton (Journal of Political Economy, 1982). En este artículo Hansen evalúa un modelo central en la literatura de ciclos económicos mediante la contrastación estadística de las implicaciones de dicho modelo para la determinación de los precios de los activos financieros. Específicamente Hansen y Singleton estiman la ecuación de precios anteriormente mencionada tomando como modelo para el factor de descuento M la relación marginal de sustitución entre dos periodos consecutivos: ln M*=ln β-γ ln(C*/C)

Los resultados confirman las averiguaciones de Shiller, estableciendo la dificultad que los modelos tradicionales en economía tienen a la hora de explicar los patrones empíricos observados en los mercados financieros. Así los valores estimados de β y ϒ son inconsistentes con la evidencia microeconométrica. Este es el origen de la literatura que trata sobre las propiedades en la serie temporal de los rendimientos de los activos.

El rechazo de estos modelos, que, como ya se ha dicho, eran centrales en la literatura de ciclos, inicio la búsqueda de nuevos modelos que superasen estos tests. ¿Qué características tiene que tener cualquier modelo para que sea consistente con la evidencia proveniente de los mercados financieros? Hansen y Jagannathan (Journal of Political Economy, 1991) establecen condiciones mínimas que han de satisfacer todos los modelos que sean candidatos a explicar dichos patrones empíricos. Estas son las famosas cotas de volatilidad que establecen la relación entre la volatilidad de M* y las propiedades estadísticas de los mercados financieros resumidas en el famoso ratio de Sharpe (otro premio Nobel de economía). En esto el trabajo de Lars Hansen es de un generalidad asombrosa porque desarrolla restricciones que tiene que cualquier cumplir cualquier modelo que tenga como objetivo el explicar lo datos de los mercados de valores. Esta es quizás la característica más pronunciada del trabajo de este investigador: El desarrollo de herramientas robustas que permitan su utilización en una gran variedad de modelos y situaciones estadísticas.

La contribución de Gene Fama, el padre de las finanzas modernas, es tan variada y profunda que resumirla no hace justicia. La primera contribución es la formulación de la hipótesis de los mercados eficientes, que en su versión más sencilla afirma que los precios de los activos reflejan toda la información disponible sobre el valor futuro de dichos activos, esto es que en la ecuación ya mencionada el conjunto de información es toda aquella que tienen los agentes (Journal of Finance, 1970.) Aquí Gene Fama no sólo formuló de forma clara la hipótesis sino que además contribuyó a la elaboración de tests estadísticos que permiten rechazar esta hipótesis nula. Por ejemplo en el desarrollo de los tests que se basan en eventos estadísticos, como es el anuncio trimestral de los resultados empresariales.

La segunda contribución de Gene Fama es similar a la contribución de Lars Hansen pero con un sabor distinto. Las contribuciones de Lars Hansen han sido profundas en el campo de las series temporales (las propiedades temporales de los rendimientos de los productos financieros) mientras que las de Gene Fama lo han sido en el campo de la sección cruzada (la relación de los rendimientos entre si). El modelo central en el campo de la sección cruzada es aquel que postula que el factor de descuento es una función lineal de los rendimientos del mercado, definido a efectos de estimación como una cartera diversificada de los activos financieros. Este es el CAPM de Sharpe, Lintner y Mossin: M*=a+bR*, donde R es el rendimiento del mercado entre hoy y mañana.

La contribución fundamental de Fama (Fama y MacBeth, Journal of Political Economy, 1972) es proponer el primer test sólido de dicho modelo a la vez que propone una metodología de estimación y contrastación estadística ampliamente utilizada hoy, las famosas regresiones de Fama y MacBeth que son, por cierto, un caso especial del Método Generalizado de Momentos. Para los que tengan una curiosidad irreprimible sobre la conexión entre el modelo de ciclos económicos estimado y evaluado por Hansen y el CAPM decir que ámbos solo pueden ser correctos si al proyectar el primero en el espacio de retornos se obtene precisamente el rendimiento del mercado.

Casi con toda probabilidad, el artículo mas citado de Gene Fama es sin embargo su trabajo con K. French (Journal of Finance, 1992 y Journal of Financial Economics, 1993). La implicación fundamental del CAPM es que el único factor que explica la variación en la sección cruzada de los rendimientos esperados es la covarianza entre los rendimientos realizados y el rendimiento del mercado (normalizada por la varianza de los rendimientos del mercado), la famosa β. En su trabajo con el Profesor French, Fama demuestra que hay variación en los rendimientos esperados que no esta relacionada con β. Esto supone un rechazo del CAPM. Este trabajo es de una importancia capital porque hasta entonces el CAPM había sido el modelo central en la litertaura. Como fue en el caso del trabajo de Hansen, el rechazo estadístico de un modelo tradicional supuso la búsqueda de modelos alternativos que explicasen la enorme variación en los rendimientos en la sección cruzada. Esto es lo que este autor consigue en su trabajo del año 1993, quizás uno de los artículos más controvertidos en la historia de las finanzas. En él, Fama propone un nuevo modelo de tres factores que se ha convertido en el modelo de referencia en este campo. Este trabajo sin embargo, y como todo lo novedoso, ha generado un gran debate en la profesión porque los fundamentos teóricos de este modelo no son aparentes y después de dos décadas de búsqueda seguimos sin saber el porque estos tres factores son útiles a la hora de predecir los rendimientos en la sección cruzada. Es la virtud de un gran investigados no solo dar respuestas sino dejar preguntas abiertas por las que fluye la investigación.

Estos tres investigadores han contribuido de forma fundamental a nuestro entendimiento de los mercados financieros. No se puede entender el campo de las finanzas sin ellos. Enhorabuena a Lars Hansen, Robert Shiller y Gene Fama por este merecido premio.

Hay 17 comentarios
  • En un examen de economía en Londres, me acuerdo que una pregunta era si verdaderamente existía el Nobel en economía. La verdad, es que el profesor quedó abrumado al ver que la mayoría de estudiantes decían que sí.

    Yo creo que la ciencia económica sí ayuda a mejorar la humanidad, aunque su contribución no puede parecer tan peliculera como quién descubre la cura para una enfermedad. Sin ir más lejos, y no ajeno a debates y controversias, el estudio de la economía ha ayudado a mejorar la calidad de vida en muchos países pobres (pensemos en muchos países de Asia por ejemplo).

    También los académicos han ayudado (en lo medida de lo posible) a desarrollar una cultura de conocimiento que ayuda a los políticos a tomar mejor sus decisiones (recalco, en la medida de lo posible) o a mejorar el desarrollo de instituciones.

    Que cierto tipos de estudios ayuden más directamente a la humanidad o tengan más valor para este fin, sin duda. Pero eso no quita que esos tres académicos hayan realizado contribuciones clave en sus campos y se merezcan dicho reconocimiento. Otro cantar es como bien dices, si la filosofía del nobel sólo debería poner en relevancia quién ha ayudado más a mejorar la humanidad en el ámbito de la economía.

    A mi lo que me causa curiosidad siempre que veo que han dado un Nobel de economía a un americano, es que dichos nobeles se den en un país con una ideología económica y social diferente a la de los EEUU.

    • El Nobel de economía, que desde hace años es a las ciencias sociales, se le da a quien da un aporte científico de gran valor, como los nombres dedicados a otras ciencia. Por ejemplo, en Medicina, si alguien descubre la cura del SIDA se le dará al científico descubridor, no a quien reparte más vacunas.

      Un Nobel a la aplicación práctica de la economía se la podrían dar a alguien solidario (como el de la Paz que has nombrado) o a un avaricioso inversor financiero que sea magnífico en su trabajo (que no tienen porque ser malos, la solidaridad de Buffet es bien conocida).

      Yo prefiero que lo dejen como está, y si alguien utiliza sus conocimientos de economía para arreglar el mundo, que le den el Nobel de la Paz*.

      Este Nobel no solo se le da a quien literalmente persigue o consigue la paz en un conflicto, sino a quienes luchan por libertades civiles o la reducción de la pobreza, que muchos pensamos que pueden estar relacionadas con la paz.

      • Pues yo prefiero a alguien sincero y que dice que es economista pero que no por ello debe saber de toda la economía que no a algunos economistas patrios que dan lecciones de economía de la educación, del desarrollo, de finanzas, de macro, de micro, de contabilidad, de economía del trabajo, etc. todo junto y sin tener idea de nada.
        O como otros economistas reputados que dan lecciones de macro y de crisis de deuda sin haberlas estudiado nunca a fondo ni ser su campo de especialidad.

  • Bien, lo cierto es que a mi no me parece muy serio. Le dan el premio a dos economistas que dicen justamente lo contrario uno del otro. Krugman viene a decir que está bien porque para que existiera Shiller antes tuvo que existir Fama. Para Fama las cosas están claras, los mercados son eficientes porque si no lo fueran no serían eficientes.

    La entrevista que colgó en su blog Brad Delong creo que define muy bien al personaje.

    http://delong.typepad.com/sdj/2013/10/eugene-fama-on-the-housing-bubble.html

  • Me podrias pasar un enalce donde este explicado el porque de llegan a la conclusion de que el CAPM no esta bien y donde aporten su verison?

    muchas gracias

  • Me ha llamado mucho la atención la anecdota de los profosores asistente de la Universidad de Chicago sobre Eugene Fama.

    Pensando en como funciona España en general me cuestar aceptar que Eugene Fama hubiera alcanzado el nobel trabajando en una universidad española. Debido a las principales políticas en las universidades españolas. Por ejemplo, i) cierre de los edificios durante todo el día en agostos, semana santa y navidades, y solo por las tardes en la segunda quincena de julio; ii) falta de incentivos para premiar la investigación y docencia de calidad... Eso explican que los campus de las universidades españolas sea un desierto los sábados y los viernes en la tarde.

  • Me gusta muchísimo el artículo, sólo un comentario: decir que el modelo de 3 factores de Fama-French se ha convertido en una referencia me parece un poco atrevido...supongo que será en el ámbito académico, porque en el mundo financiero se sigue utilizando ampliamente, casi exclusivamente, el CAPM de toda la vida (a pesar de sus imperfecciones y de los justificados intentos de Damodaran por ampliar el horizonte)...

  • Habitualmente los posts de NeG me ponen del hígado (sin ir más lejos, el último de J. de Mercado). Hoy va a ser, creo, la primera vez que pongo un comentario en NeG para dar la enhorabuena. Por un post sobre un tema que me apasiona, sobre el que estoy trabajando en mi PhD, y sobre el que probablemente no he leído un análisis tan certero y bien documentado de los logros de Fama y Shiller, dos visiones tan contrapuestas. Más aún, se me cae la baba que a T. Santos los conozca personalmente a los 3...

    Por último, dejo una pregunta, si T. Santos puede dar su opinión. Es sobre el 3-factor model citado al final del artículo. Uno puede entender que smallcaps sean más risky y en consecuencia deban ofrecer mayor expectativa de rentabilidad. Pero... value investing? Por que high-minus-low HML en la terminología de Fama y French implica que los activos value son más risky? Esto es como el debate geocentrismo vs heliocentrismo. Algún día a algún Copérnico lo colgarán por decir lo que es obvio: que value outperforms growth porque está underpriced, that's all...

  • Profesor Santos, magnífico artículo: casi parece un survey, al menos para neófitos como yo en este campo. Por cierto, ¿alguien podría recomendar un artículo de estas características (tipo survey) que no fuese demasiado técnico y por tanto legible para alguien como yo?

  • Gracias por el artículo. Es excelente. Ojalá que todos los articulos de Nada es Gratis siguiesen este nivel intelectual... A veces hay alguno claramente inferior.

  • Gracias por el post Tano, aunque no estoy muy de acuerdo en que su contribución bien merezca un premio nobel. Esta entrevista en 2010 lo dice todo:

    http://www.newyorker.com/online/blogs/johncassidy/2010/01/interview-with-eugene-fama.html

    En particular esta parte no tiene precio:
    "So what caused the recession if it wasn’t the financial crisis?

    (Laughs) That’s where economics has always broken down. We don’t know what causes recessions. Now, I’m not a macroeconomist so I don’t feel bad about that. (Laughs again.) We’ve never known. Debates go on to this day about what caused the Great Depression. Economics is not very good at explaining swings in economic activity.

    Let me get this straight, because I don’t want to misrepresent you. Your view is that in 2007 there was an economic recession coming on, for whatever reason, which was then reflected in the financial system in the form of lower asset prices?

    Yeah. What was really unusual was the worldwide fall in real estate prices."
    Saludos

  • Muchas gracias por el estupendo y sabio resumen del profesor Santos que acabo de guardar.
    Gracias igualmente a Lorenzo por el artículo de Cassidy. Este último tiene un lugar muy especial entre los periodistas dedicados a esto.
    La formación de precios, si es racional, lo es sólo en parte porque los seres humanos no somos sólo racionales.
    Si además recordamos que el "mix" de "racionalidad-emotividad-instinto" se modifica continuamente en función de nuestra posición en un grupo humano y en el tiempo pues la cosa se pone interesante de verdad. Algo parecido a nuestra posición espacio-temporal.

    Si a esto le sumamos que las características de los activos se modifican continuamente, que nos cuesta percibirlo y que algunas de estas características son muy diferentes en función de la fiscalidad que incide sobre el mismo pues la cosa se complica extraordinariamente.

    Los cash flows descontados de una segunda o tercera vivienda (sometida a entre seis y ocho fiscalidades diferentes) la han transmutado de "activo" en "pasivo".
    Hasta tal punto que alguna propiedad inmobiliaria ya se ofrece de regalo porque es un agujero negro en el espacio y en el tiempo.
    En el momento en el que seamos conscientes de ello se va a producir una estampida que creo que está comenzando.

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