Nota: Este “post,” me temo, ha salido un poco largo y quizás un poco técnico pero espero que sea útil para entender algo de lo vivido las últimas semanas. Muchos de los datos que utilizo en este post han sido facilitados por Infobolsa, a quien agradezco su generosidad.
La deuda soberana después del anuncio del paquete de la eurozona
¿Funcionó o no? Hace unos días los países de la eurozona anunciaron un enorme plan de rescate que, como ya dije en este blog, no era tanto un rescate a Grecia sino de los grandes bancos alemanes y franceses con exposiciones al riego soberano de los PIIGS. El anuncio fue acompañado por uno más del BCE que daba noticia de la nueva política de compra de bonos soberanos por parte de la institución europea. Para complementar todas estas medidas nuestros socios europeos forzaron a nuestro país a tomar las medidas fiscales de todos ya conocidas. Como el plan actúa directamente sobre la deuda soberana cabe preguntarse el efecto que el plan tuvo sobre el precio de la misma. El primer gráfico (del informe semanal de la Reserva Federal De Atlanta) muestra la evolución del precio a pagar para asegurar el riesgo de quiebra soberano de los distintos PIIGS, que no son sino los diferenciales (spreads) de los CDSs (Credit Default Swaps).
Como puede verse, el anuncio por parte de los países de la eurozona tuvo un efecto marcado sobre dichos precios reduciéndolos de forma notable, aunque después han vuelto a retomar algo de la tendencia alcista. Un mensaje parecido puede observarse en lo que se refiere a la evolución de los diferenciales de los bonos a diez años con respecto al bono alemán.
La escala del grafico sin embargo oculta algo de la tendencia que se ha observado durante esta última semana. Para mostrarla mejor tomo los rendimientos de los bonos españoles, alemanes, británicos y estadounidenses en los últimos tres meses; los datos son de Infobolsa:
El día del anuncio del paquete de medidas se produce una fuerte contracción de los rendimientos del bono español (del 4.439 % del viernes 7 de mayo al 3.927 % del lunes 10 de mayo, siempre según los datos de Infobolsa) y una correspondiente subida del alemán pero después nótese que mientras los rendimientos de los bonos del Reino Unido, EE.UU. y Alemania se vuelven a contraer el bono a diez años reinicia una senda bajista que se traduce en mayores rendimientos. Efectivamente el mínimo durante este periodo se produce el miércoles 12 de mayo (3.914 %), el día del anuncio de las medidas fiscales; el mercado sin embargo inicia de inmediato una nueva senda pesimista en lo que al riesgo español se refiere. Nótese también que el bono español que siempre tuvo un rendimiento más bajo que el británico durante los últimos meses está ya decididamente por encima de él.
En conclusión el plan de la eurozona ha conseguido lo que se quería, que era ganar tiempo pero no mucho más y la situación dista mucho de ser aceptable.
La tensión en el interbancario
Es ya opinión generalizada que lo que precipita la crisis es la situación una vez más en el interbancario. Empecemos por el grafico 4, que muestra el diferencial entre LIBOR, la tasa que los bancos citan como tipo al que están dispuestos a prestar, sin aval alguno, a otros bancos con un vencimiento determinado, por ejemplo tres meses, y el “overnigh index swap rate” or OIS.
Antes de interpretar los datos es quizás útil detenerse un momento y explicar la interpretación de este diferencial tan seguido por los gestores de la política monetaria. En un “overnigh index swap” las contrapartidas se intercambian un pago en la fecha del vencimiento del contrato; una de las partes paga un tipo variable que es la media geométrica de un tipo de referencia calculado diariamente (el “overnight” del nombre) sobre un determinado “nocional,” por ejemplo 10 millones de dólares a cambio de un pago ligado a un tipo fijo, establecido al inicio del contrato, y que satisface la otra contrapartida; este tipo fijo es lo que se denomina el “overnigh index swap rate.” El tipo de referencia que se utiliza para el cálculo del tipo variable es en los EE.UU. el tipo del interbancario efectivo que es lo que la Reserva Federal tiene como objetivo (lo que se denomina el “effective federal funds rate”); en la eurozona se utiliza lo que se denomina EONIA (“Euro overnight index average”) que publica de forma diaria el BCE con datos facilitados por los bancos participantes en el interbancario en euros y que son las mismas instituciones cuyos precios determinan el Euribor; en el Reino Unido la tasa variable de referencia se denomina SONIA, donde la “S” es por “sterling”. Por ejemplo supongamos que la tasa OIS a tres meses es 2% y que la media geométrica anualizada del “effective federal funds rate” es el 1.5%, entonces la parte que paga el tipo variable recibe de la contrapartida que lo recibe $12,500
12,500=(2%-1.5%)*(3/12)*10,000,000
Nótese por tanto que una banco que toma prestado en el interbancario a tres meses a una tasa LIBOR del 2.10%, por ejemplo, y entra en un OIS, también a tres meses donde paga el tipo variable y recibe el fijo (el Overnight Index Swap rate) de, pongamos, un 2% se está financiando, a todos los efectos, al tipo variable (el “effective federal funds rate” en los EE.UU. o EONIA si la transacción es en euros) más 10 puntos básicos. La alternativa es refinanciarse de forma diaria al tipo variable. El banco que entra en esta transacción por tanto está dispuesto a pagar 10 puntos básicos para asegurarse la financiación durante tres meses al tipo variable, lo que elimina cualquier consideración de liquidez en el mercado diario. Por último enfatizar que el contrato es de tipo swap: El principal, de 10 millones de dólares en el ejemplo anterior, no es sujeto intercambio entre las partes; solo lo es la diferencia entre el tipo fijo y el variable aplicado a ese principal. En cambio el contrato LIBOR las contrapartidas intercambian el principal. Se sigue que el riesgo de una pérdida considerable es importante y se refleja por tanto en la tasa LIBOR mientras que este riesgo es casi inexistente en el “overnight index swap.”
Armados con esto ahora podemos dar una interpretación del diferencial LIBOR-OIS. Como acabamos de explicar, el tipo LIBOR contiene tanto información sobre las futuras tasas como la calidad crediticia de las contrapartidas bancarias. La tasa OIS, como consecuencia del bajo riesgo de una pérdida considerable por quiebra al no intercambiarse el principal, refleja casi exclusivamente los tipos esperados. Se sigue que el diferencial entre LIBOR y OIS es una medida de la calidad crediticia de los bancos. Y lo que se ha observado durante las últimas semanas es que este diferencial se ha incrementado notablemente. Los niveles siguen siendo muy bajos comparados con los observados en el otoño de 2008 (la media del diferencial antes de la crisis era de 10 puntos básicos), pero claramente la tendencia estaba alarmando sobremanera a nuestros gobernantes y sospecho que este es uno de los motivos por los que la intervención se hizo cuando se hizo. Nótese que la intervención de los miembros de la eurozona el domingo 9 de mayo no ha resultado en un cambio sostenido de la tendencia (puede observarse el efecto transitorio en las distintas líneas en el bajón que sigue al anuncio) y sospecho una vez más que es esto lo que lleva a la actuación alemana de prohibir la toma de posiciones cortas en bancos y riesgo soberano.
Que las tensiones en el interbancario era consecuencia de las dificultades de los bancos europeos puede verse en la evolución de los tipos LIBOR dólares frente a euros (el LIBOR se cotiza en varias monedas y LIBOR euros no es exactamente lo mismo que Euribor pues (1) la muestra de bancos que facilitan los tipos es distinta en un caso y en otro y (2) hay diferencias técnicas en el computo de ambas medidas.) Fundamentalmente los bancos europeos están cortos en el dólar pues por lo general tienen grandes pasivos en esta moneda como consecuencia tanto de su propia cartera como la de sus clientes que tienen que satisfacer pagos en esta moneda. Los bancos estadounidenses, así como los europeos con exceso de dólares, prestan dólares en el interbancario diariamente a los bancos europeos al tipo LIBOR con distintos vencimientos. Pues bien lo que se observa en las últimas semanas es una subida constante de LIBOR dólares frente al de euros, que probablemente refleja la renuencia de los bancos estadounidenses, y europeos con exceso de dólares, a prestar sus dólares a los bancos europeos. Hay que aclarar que los niveles están muy lejos de ser los máximos alcanzados durante el otoño de 2008, así que la situación siendo peligrosa y grave, no ha alcanzado las proporciones de aquel periodo. Por último, como puede verse en el grafico el efecto del anuncio del paquete de la eurozona detiene la tendencia alcista el LIBOR dólares solo momentáneamente y no ha parado de subir desde entonces.
No es sorprendente que la respuesta a la evolución del LIBOR-dólar fuese la reapertura de las líneas swaps entre los bancos centrales, sobre todo entre la Reserva Federal y el BCE, en un intento de garantizar la oferta de dólares. No ha habido una utilización masiva de estos dólares sin embargo, probablemente porque el paquete de la eurozona ha dado suficientes garantías a los bancos estadounidenses sobre la calidad crediticia de sus contrapartidas europeas. Es importante mantenerse alerta en lo que se refiere a la evolución de este diferencial.
Más sobre la exposición de los bancos
El problema es que los sistemas financieros de los distintos países de la eurozona tiene una exposición enorme a la deuda pública y privada de los PIIGS y existe la sensación de que el proceso de toma de perdidas y aprovisionamiento de algunos de los grandes bancos europeos no ha sido tan agresivo como los de otros, lo que incrementa los problemas de selección adversa, y que en general el sistema financiero europeo no ha avanzado lo que el estadounidense en lo que se refiere al saneamiento de sus balances (piénsese en España y nuestras cajas de ahorro.) El grafico 5, extraído del Wall Street Journal, muestra la exposición de distintos países al riesgo de los PIGS (privado y público y la I que falta es la de Italia). Nuestro país supone la escalofriante cifra de 781,400 millones de dólares de riesgo a los países en la muestra: No es sorprendente por tanto que nuestra política económica se haya convertido en una cuestión global y demasiado importante para dejarla en nuestras manos.
Así, por ejemplo el Wall Street Journal en su edición del 17 de febrero de 2010 (“Exposure to Greece Weighs on French, German Banks” de V. Furhmans y S. Moffett) informaba de que la quebrada Hypo Real Estate Holding AG, a través de su filial Deutsche Pfandbriefbank, tenía un total de 21,000 millones de euros en deuda española, sobre un total de 294,000 millones de euros de duda soberana en su cartera. En el mismo artículo se daba noticia de que la exposición de los bancos alemanes al riesgo español es de 240,000 millones de euros, dato que no he podido cotejar. Es difícil encontrar datos sobre la exposición de los distintos bancos pero por ejemplo se menciona que un banco como DB tiene un total de exposición a nuestro país de 21,400 millones de euros (al parecer el banco con una mayor exposición a España es RBS seguido de Barclays). Asimismo Commerzbank, a través de filial Eurohypo AG, tenía, al menos en 2009, una exposición de 13,300 millones de euros entre Portugal y España.
Todo esto explica el interés del gobierno alemán en proteger a sus instituciones mediante la prohibición de tomar posiciones cortas tanto en deuda soberana como en las instituciones financieras en sí, una medida de dudosa oportunidad.
Para ver la conexión entre los riesgos en los bancos alemanes y las tensiones en el interbancario el gráfico 7 superpone el precio de la acción de Deutsche Bank (DB) en el NYSE frente a LIBOR – 3M
El grafico solo muestra una correlación, que no causalidad, que invita a pensar. La mejora de la cotización de DB desde febrero de este año se trunca precisamente cuando se inicia el lento subir de LIBOR, y se vuelve una corrección importante en presencia de la aceleración de este tipo de interés. El anuncio del paquete de la eurozona resulta en una subida transitoria de la acción que desaparece, una vez más, justo cuando LIBOR inicia una vez más su subida.
Conclusión
Una vez más: El problema está por resolverse y el anuncio del paquete de la eurozona y las medidas de austeridad fiscal son un paso que da margen de maniobra. Como he intentado demostrar el anuncio tuvo un efecto transitorio y con independencia de que las convulsiones vividas a principios de mes no estén produciéndose, la evolución de tipos, diferenciales y precios han retomado su tendencia negativa. En ausencia de medidas, de reformas, de toma de perdidas, de consolidación fiscal, de cierre y fusión de instituciones insolventes, la siguiente crisis no puede andar lejos.
Hay 16 comentarios
Muchas gracias Tano. Muy interesante y muy bien explicado.
Supongo que será difícil encontrar los datos concretos, pero sería muy interesante saber exactamente qué significa en términos porcentuales para los países/sistemas financieros expuestos al riesgo soberano de los PIIGS las cantidades absolutas del gráfico 6.
Y ya puestos a pedir; sería de agradecer que dentro de unos días actualizaras esta entrada, para poder tener una perspectiva mayor.
Muchas gracias y un saludo.
""""Fundamentalmente los bancos europeos están cortos en el dólar pues por lo general tienen grandes pasivos en esta moneda"""""??????
Cuando he tenido mas pasivos que activos en una divisa, yo siempre he estado largo, me sobra esa divisa y tengo que prestarla, no se tu.
concalma, efectivamente, la cuestion es la capacidad de toma de perdidas de los sitemas financieros y para ello hay que normalizar por "algo" (el tamanho de los balances, por ejemplo, una vez que se han sustraido pasivos muy a corto, ...) Que yo sepa no hay datos sobre la distribucion de la deuda al nivel de instituciones financieras, mas alla de lo dicho aqui y alla en algun articulo de periodico. Y si, estoy contigo tambien en que hay que seguir observando la evolucion de los mercados (el proposito del post es tambien ofrecer una guia para los lectores para que lo hagan ellos mismos!) ignatius, a lo mejor me he explicado mal: yo soy una institucion que negocia fundamentalmente en euros y tengo en el lado del activo del balance $1; a su vez tengo deuda emitida, que es un pasivo, en dolares por valor a vencimiento de $2; entonces en algun momento tengo que comprar $1 para satsifacer mi deuda; por tanto estoy corto $1, situacion que describe a las instituciones europeas en lo que esto se refiere.
Magnífica entrada Tano. Esta crisis -de deuda- es por tanto una crisis de solvencia y no de liquidez, por lo que medidas de apoyo como las tomadas no resuelven el problema, sino que dan un respiro transitorio, a la espera de que se tomen medidas que verdaderamente puedan atajar los problemas de solvencia de cada uno de los países (los que sí pueden haber solucionado parte de "su" problema son, como bien dices, bancos que estaban seriamente comprometidos y a los que el plan de rescate ha beneficiado esencialmente). Lamentablemente es posible que algunos como Grecia ya tengan difícil salida y la reestructuración de la deuda sea lo único viable tarde o temprano.
Tano:
Como siempre excelente. Efectivamente es técnico (no se lo puedo pasar sin más a mis alumnos), pero de vez en cuando se agradece.
A estas alturas, los mercados ya solo "creen" en hechos: promesas de recortes no sirven, ni siquiera los propios recortes, solo valen los resultados de esos recortes (en este sentido parece que Grecia va cumpliendo). Precisamente por ello España tiene un severo problema: incluso aunque finalmente se acomentan las reformas estructurales y en los términos que tantos agentes independientes han reclamado, la presión no cederá. Este es el tiempo que se ha perdido: el momento entre la adopción de medidas y sus efectos significativos.
Esta crisis sigue teniendo componentes de falta de claridad que contaminan el conjunto: resulta dificil distinguir entre entidades financieras (o estados) solventes y líquidos, de los que son solventes pero no líquidos y de los zombis. Ante la duda, es normal la reacción del mercado.
Para los que no recuerdan cómo eran los planes del ajuste del FMI, que miren por ejemplo lo que se le ha pedido a Grecia (en el Boletin mensual del mayo del BCE hay un resumen en español). Eso es lo que está a punto de caer aquí (mejor dicho, ya está cayendo).
Un saludo
ENHORABUENA POR EL POST.
LO QUE NO SE ES COMO SE VA A SANEAR LAS ENTIDADES FINANCIERAS SI EL GRIFO DEL ESTADO SE HA PARADO.
ALGUIEN ME LO PUEDE DECIR.
Tano creo que tu información es incorrecta, como bien dices los bancos europeos son bancos que negocian en euros y estan descuadrados en el sentido de que sus depositos son muy fundamentalmente euros, aunque sus prestamos (activos) están mas diversificados.
La operación que tu comentas financiar libros locales(euros) con en este caso dolares, implicaría un swap donde efectivamente venden dolares spot y los compran fwd , luego no tienen posicion neta y estan efectivamente largos + deposito -spot + fwd no cortos.
Aunque hace diez años que no trabajo en un trading floor, me parece mucho mas plausible esta explicacion.
The BIS said European and British banks have relied on an “unstable” source of funding, borrowing in their local currencies to finance “long positions in US dollars”. Much of this has to be rolled over in short-term debt markets.
http://www.telegraph.co.uk/finance/financetopics/recession/4939796/Europes-banks-face-a-2-trillion-dollar-shortage.html
Aunque la situacion es consistente con la tesis de tu entrada, que es la parálisis del, interbancario (por motivos de credito). cuando los mercados funcionaban correctamente si tenias pasivos en digamos euros y activos en dolares , ningun problema, hacias un swap y a correr, el problema es que actualmente las lineas estan exhaustas y ten en cuenta que el credit risk factor de un currency swap, no es el de un irs,( el primero tiene settlement risk)
Abundando en lo anterior mira lo que dicen los de Basilea
We explore the consequences of this expansion for banks’ financing
needs. In a first step, we break down banks’ assets and liabilities by currency
to examine cross-currency funding, or the extent to which banks fund in one
currency and invest in another (via FX swaps). After 2000, some banking
systems took on increasingly large net on-balance sheet positions in foreign
currencies, particularly in US dollars. While the associated currency exposures
were presumably hedged off-balance sheet, the build-up of large net US dollar
positions exposed these banks to funding risk, or the risk that their funding
positions could not be rolled over.
y ademas...
These foreign currency claims often exceed the extent of funding in the
same currency. This is shown in Graph 3, where, in each panel, the lines
indicate the overall net position (foreign assets minus liabilities) in each of the
major currencies. If we assume that banks’ on-balance sheet open currency
positions are small, these cross-currency net positions are a measure of banks’
reliance on FX swaps. Most banking systems maintain long positions in foreign
currencies, where “long” (“short”) denotes a positive (negative) net position.
These long foreign currency positions are mirrored in net borrowing in domestic
currency from home country residents.7 UK banks, for example, borrowed (net)
in pounds sterling (some $800 billion, both cross-border and from UK
residents) in order to finance their corresponding long positions in US dollars,
euros and other foreign currencies. By mid-2007, their long US dollar positions
surpassed $300 billion.
todo lo puedes encontrar en este informe:
http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0903f.pdf
a TANO e ignatius les deseo suerte, sinceramente. A los alumnos que les merezcan, también.
Con PEDRO me atrevería a decir que parece que hubiéramos tomado la idea del saneamiento como una obligación del Estado sin otras alternativas. También desaparecieron los dinosaurios de la tierra y aquí estamos. Algo chungos, pero estamos, y una cosa es el Sistema Financiero y otra sus excesos.
Me inclino a pensar que no nos vendría nada mal a los españoles tener una experiencia de quiebras bancarias soportadas por los accionistas, como en cualquier otra tierra de garbanzos, y para escarmiento y ejemplo de que soplar el globo puede tener su riesgo.
Para Lara
Ni tengo, ni he tenido, ni supongo, tendré jamas un solo alumno.
Saludos
Como dice Manuel Marachaga en su comentario, esto es una crisis de insolvencia generalizada, mucho más acusada en países como Grecia. En España, el endeudamiento de empresas y familias, del orden de 1.8 veces el PIB (mientras en la zona Euro anda la media en el 1.2 veces el PIB, media ya altísima y a la cual contribuimos a subir), ya indica el volumen de endeudamiento tomado para inversión en gran medida en construcciones de tochos sobrevalorados o terrenos recalificados en los sitios más peregrinos.
El caso es que la deuda externa neta de los españoles es de 800.000 millones de euros, un 30% del endeudamiento total, y no es ninguna broma.
Según el Vicepresidente de la CEOE, en declaraciones al Economista, el 7 de Mayo quedó España en situación de quiebra al no poder colocar su deuda. Es lo que motivó que ese mismo fin de semana se acordara en la UE crear un fondo de rescate, lanzando un mensaje por otra parte nefasto a los políticos derrochadores: aquí estamos nosotros para cubrir vuestras estupideces.
Los políticos españoles tienen pocos conocimientos de economía o no quieren adquirirlos, pero es elemental que no se puede gastar más de lo que se produce y se vende de forma indefinida.
para ignatius
Pues deberías tenerlos.
Saludos
Este grafico tambien merece pausa
http://www.nytimes.com/interactive/2010/05/02/weekinreview/02marsh.html?scp=1&sq=debt%20graphic&st=Search
Manuel Sarachaga, estoy completamente de acuerdo: Los bancos, deshaciéndose del “papel malo,” por ejemplo vendiéndoselo al BCE a cambio de reservas “mejoran” su balance, intercambiando un activo riesgoso por uno más seguro (aunque si se hace a precios de mercado no afecta en un principio la solvencia, sólo la liquidez). FMaeso, muchas gracias y sí los mercados solo creen en hechos a estas alturas. Como hemos discutido en alguna ocasión la política de comunicación has sido muy mala; en estas crisis es muy importante la comunicación con el mercado, algo que ha brillado por su ausencia. Pedro, gracias también.
Ignatius muchísimas gracias por tus comentarios y la referencia, que no conocía, del utilísimo informe del BIS. Sinceramente, y con independencia de que el ejemplo anterior sea más o menos afortunado, creo que estamos diciendo lo mismo. Los bancos europeos han incrementado sus activos en dólares y se financian mayoritariamente en euros; por tanto necesitan dólares para financiar los mencionados activos que pueden conseguir como bien dices a través de un swap FX (intercambiando los euros que tienen como consecuencia de sus actividades por dólares) o comprando dólares o tomando prestados dólares de una tercera parte para satisfacer la deuda con posterioridad. Da igual: Necesitan dólares para financiar dichos activos porque tienen una deuda con alguien en dólares (quien le haya vendido el activo en dólares) y solo tienen euros, pongamos. De la importancia de esto el informe del BIS dice que el problema es que “A sudden inability to roll over their short term funding positions will require that banks “deliver” foreign currency (dólares en este caso) , which may force them to sell or liquidate assets earlier than anticipated …” Otra forma de verlo es que cuando un banco europeo adquiere un activo en dólares donde, pongamos, la mitad se financia mediante un préstamo del vendedor del activo (o del “broker”) inmediatamente resulta un pasivo que es una deuda en dólares. Una vez más gracias por los comentarios. LARA, yo creo que Ignatius y yo lo vemos igual y achaco la divergencia a mi mala redacción.
Bucan, efectivamente. Escribi varios posts sobre la deuda, privada y pública, externa de España y estoy de acuerdo contigo que es un problema gravísimo. Roc Armenter: Es un grafico espléndido; lo había visto y se me olvidó pero es mejor que el pongo en post.
Gracias a todos otra vez.
Muy buena explicación, creo que al final todo se resume en dos puntos:
1- Todo nuestros males pivotan en un excesivo endeudamiento- apalancamiento, en especial en el sector inmobiliario, que requirio refinanciación, con alto riesgo, en empresas que tenian como media, solo unos RP de entre 18 - 23 sobre 100. Por unas tasaciones que no estan ya parejas a la realidad.
2- Falta de valentia en tomar las decsiones de ajuste, una dura de limpieza dejando caer lo que ya no tenia remedio....porque aguantarlo solo supone una mayor contracción de credito hacia las pymes que nada tienen que ver con "el asunto"
Lo cierto es que leer este blog es aprender, aunque deba hacerse poco a poco y varias veces, y lo demás son paparruchas.
No sé si la sociedad española podrá asumir una contracción del calado que se avecina. Aunque dialécticamente eso es un error: es dudoso que pueda, pero es imposible que no lo haga.
Por el mundo financiero circula el rumor que la banca (supongo que hablan de las cajas) española no es honesta, sigue negándose a aflorar las pérdidas y busca la manera de "enchufarlas" ya que no encuentra a quién vender el producto. También que lo único que hace el Estado es forzar que un ente financiero sano absorba a uno insano, de manera que a la vista surja un promedio más asimilable. El problema que conlleva rumores de este tipo, es que si las entidades financieras dejan de ser fiables e, incluso, son tachadas de deshonestas y trileras, dudo que nos sigan prestando.
Es indudable que en España no solo es incompetente el gobernante sino también el banquero y el gran empresario.
Creo recordar, Bucan, que la CEOE no se distinguió precisamente por intentar deshinchar la burbuja que afecta a la banca sino todo lo contrario, incluso cuando el BE lo recomendaba, por descontado, cuando ya era demasiado tarde.
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